撰文：海川；編輯：李力

在第一部分，我們討論了曙光集團實控人余永發(fā)涉嫌為7名國企領導干部違規(guī)代持股份涉及的信披不透明及可能的違規(guī)問題；在第二部分，我們將從關聯(lián)交易和財務角度解讀，曙光集團獨立上市面對的困難。

報告期內，曙光集團在采購和銷售上關聯(lián)交易繁多，過度依靠關聯(lián)方讓曙光集團的自主性和獨立盈利能力存在重大疑問。

值得追問的是，作為民營企業(yè)，曙光集團是如何讓中石化和地方國資配合其實現(xiàn)對母公司的表面控制（

母公司少數(shù)股東實際控制子公司多數(shù)權益

關聯(lián)交易疑團重重

從招股書看，2023年8月的股權轉讓（即2023年8月，安慶化工建設投資有限公司向安慶曙光轉讓其持有的曙光丁辛醇 10%股權。轉讓后，安慶曙光持股70%，中石化持股30%。），達到了兩個目的，一個實增加曙光集團對曙光丁辛醇的持股，從股權結構上改善（但沒有根本上改變）母公司少數(shù)股東占有絕大多數(shù)權益的尷尬現(xiàn)狀；另一個是將關聯(lián)交易非關聯(lián)化處理。

先看第一個，從歷史股權變更看，曙光丁辛醇控股股東為安慶曙光化工股份有限公司，后者的控股股東為持股51%的曙光集團。但是，2022年12月底之前，安慶曙光的持股結構里，曙光集團持股比例為50%，并不是51%，安徽皖投工業(yè)持有25%，中石化持有25%。

可能為了實現(xiàn)曙光集團對安慶曙光的實際控制，2022年11月底，安慶曙光以現(xiàn)金方式定向曙光集團增發(fā) 1224.49 萬股，此次增發(fā)后，曙光集團對安慶曙光的持股比例增加至52.04%，中石化和安徽皖投工業(yè)持股下降至23.9796%；2023年底，曙光集團對安慶曙光的持股比例減少至51%，中石化和安徽皖投工業(yè)持股分別增至24.5%。

所以說，曙光集團此次上市，是中石化與安慶地方國資共同讓步達成的結果，但是，曙光集團作為一家民營企業(yè)，為何能以較低的價格實際控制中石化和安慶地方國資占多數(shù)股權的上述主體？其中股權轉讓、交易對價是否合理？是否涉及到國有資產流失問題？

值得關注的是，2023年、2024年，曙光丁辛醇的盈利能力開始大幅弱化，兩年凈利潤分別為2.49億元和1.11億元。同期，安慶曙光（母公司）的凈利潤開始暴增，從2021年的1.3億元增至2023年的3.62億元、2024年的4.72億元，2025年上半年實現(xiàn)凈利潤2.3億元。而曙光丁辛醇2025年上半年更是陷入凈虧損。

除了這兩年丁辛醇產能過剩導致產品降價的直接原因外，曙光集團利潤主角的變動是否存在更多沒有披露的因素？

值得進一步追問的是，2023年8月，安慶化投轉讓曙光丁辛醇 10%股權，是否涉及到曙光集團試圖將關聯(lián)交易非關聯(lián)化？

招股書及回復函顯示，安慶曙光位于安慶市高新區(qū)化工園區(qū)，安慶化投承擔安慶市高新化工園區(qū)的集中供熱，因此安慶曙光向其銷售低壓蒸汽，由其轉供園區(qū)內企業(yè)，終端用戶包括泰恒化工、泰發(fā)能源等。2023年8月之前，雙方的交易構成關聯(lián)交易。2024年9月之后，雙方之間的交易不再按關聯(lián)銷售披露。

2021年、2022年、2023年、2024年和2025年上半年，曙光集團向安慶化投銷售的蒸汽產品金額分別為3191萬元、8836萬元、13762萬元、23110萬元和11732萬元。

招股書顯示，2022年-2025年上半年，安慶曙光向安慶化投銷售的低壓蒸汽毛利率分別為 13.13%、23.14%、25.09%和 38.93%；中壓蒸汽的毛利率分別為 21.47%、20.07%、22.56%和 30.53%。

可以看出，2023年后，曙光與安慶化投之間的交易金額增長了近一倍，毛利率也突飛猛漲。也正是從2023年開始，曙光丁辛醇的利潤貢獻開始大幅降低，安慶曙光的賺錢能力開始超越曙光丁辛醇。這是單純的巧合嗎？通過股權轉讓，曙光集團與園區(qū)國資、子公司股東安慶化投之間實現(xiàn)了將關聯(lián)交易非關聯(lián)化處理。但是，這種表面上的改變能解決雙方之間內在的密切利益關聯(lián)嗎？

盲目擴產丁辛醇不到一年即虧損

值得注意的是，曙光集團先后上馬的50萬噸丁辛醇項目在報告期內經歷了大幅盈利到虧損的過山車。

招股書顯示，曙光集團的丁辛醇主要由安慶煉化曙光丁辛醇化工有限公司（簡稱“曙光丁辛醇”）生產，該公司注冊資本5.5億元，安慶曙光化工持股70%，中石化持股30%。

2016年12月，曙光丁辛醇投產25萬噸丁辛醇裝置；2022年，曙光丁辛醇又投資建設了一套25萬噸/年辛醇項目，該項目已于2024年9月進入試生產階段且已實現(xiàn)滿產。

招股書顯示，2021年-2025年上半年，曙光丁辛醇營收分別為25.52億元、21.65億元、19.83億元、18.56億元、14.18億元，凈利潤分別為7.41億元、2.01億元、2.49億元、1.57億元、-1567萬元。顯而易見，曙光丁辛醇2021年至今，不僅營收大幅下滑，凈利潤更是從公司的“搖錢樹”變成凈虧損。

這期間發(fā)生了什么？

招股書顯示，曙光丁辛醇25萬噸/年辛醇項目2024年9月即開始試生產，當年底辛醇產能從原有10萬噸增至15萬噸，2025年上半年再度增加15萬噸至30萬噸，合計新增20萬噸辛醇產能。

曙光丁辛醇在招股書中披露稱，上述25萬噸/年辛醇項目中辛醇備案產能20萬噸，但沒有披露另外5萬噸產能為何種產品。

從上述產能利用率數(shù)據(jù)看，曙光集團丁辛醇系列產品中包括辛醇、正丁醇、異丁醇、正丁醛與異丁醛。從收入貢獻看，2021年，辛醇和正丁醇合計收入近23億元，占總營收比例超63%；此后逐年遞減，2022年辛醇和正丁醇收入占總營收比約55%，2023年兩者收入15.1億元，占比下降至45%。2025年上半年，辛醇營收高達9.7億元，甚至超過2024年全年的8.6億元。

2022年-2025年上半年，曙光丁辛醇的丁辛醇系列產品營收分別為21.07億元、19.14億元、17.72億元、13.65億元，可見，2024年之前，曙光丁辛醇的營收不斷下滑。2025年上半年，其丁辛醇產品營收同比大幅增加，讓人意外。

媒體報道顯示，2025年上半年，國內丁辛醇需求依然偏弱，同時供應量過剩，導致產品價格進一步下滑，部分企業(yè)出廠價跌破成本價，面臨虧損。曙光丁辛醇就是其中之一。

招股書披露，曙光丁辛醇2025年上半年營業(yè)收入14.18億元，凈虧損1567萬元。而在2021年，曙光丁辛醇的收入是25.5億元，凈利潤高達7.4億元。

從大幅盈利到虧損，曙光丁辛醇只用了三年半的時間。值得注意的是，這期間，曙光丁辛醇的產能擴大了一倍，從25萬噸增至50萬噸。越擴產，利潤率越低，最后導致虧損，曙光丁辛醇陷入了一個自相矛盾的怪圈。

招股書顯示，曙光集團擁有年產 50 萬噸丁辛醇產能，約占國內丁辛醇行業(yè)總產能的 7%， 并列行業(yè)第四。 招股書引述中國石油和化學工業(yè)聯(lián)合會統(tǒng)計數(shù)據(jù)稱，2024 年度以銷售量統(tǒng)計，國內市場丁辛醇主要產品總銷量約為 602 萬 噸，公司丁辛醇產品在國內市場總銷量約為 23.44 萬噸，國內市場占有率約為 3.9%，排名第七；2025 年上半年國內市場總銷量約為 290 萬噸，公司國內市場 總銷量約為 21.53 萬噸，市場占有率為 7.4%，排名第三。

不過，曙光集團上述看似耀眼的數(shù)據(jù)背后是缺乏科學決策、盲目擴產。

早在2023年5月，中國石化旗下的《中國石化報》網(wǎng)站中國石化新聞網(wǎng)刊發(fā)國家能源局專家?guī)斐蓡T、《中國石油和化工》雜志編委趙軍博士的文章《中國丁辛醇產能出現(xiàn)過剩 競爭將持續(xù)加劇》，該文指出，截至2023年，全球丁辛醇生產能力約1700萬噸/年，中國丁辛醇產能占比全球1/3的比重，位居全球第一；遠超美國（200萬噸/年）和德國（180萬噸/年）。趙軍博士最后呼吁：“目前，國內正丁醇產能已經過剩50%，辛醇市場受限于DOP消費限制，未來發(fā)展前景仍顯黯淡，生產企業(yè)重新洗牌的可能性極大增強，不宜再建新裝置”。

中石化集團主管的行業(yè)媒體刊發(fā)專家權威觀點，善意提醒不要擴產。在這種情況下，中石化參股并大力扶持的曙光集團仍然執(zhí)意擴產25萬噸丁辛醇產能，并委托給中石化“獨家代理銷售”。作為一家改制的民營企業(yè)，曙光集團是如何能驅使中石化為其產能“兜底”的？

采銷兩端嚴重依賴中石化

雖然營收規(guī)模連續(xù)四年止步于40億元整數(shù)關口，但曙光集團在2024年12月提交的招股書多次提出 “百億曙光、百年曙光”的口號，力爭在“十四五”期間將集團打造成年營收規(guī)模達百億的卓越企業(yè)。在2025年9月30日提交的更新后的招股書中，曙光集團將上述目標實現(xiàn)的期限修改成了“力爭在‘十五五’期間將集團打造成年營收規(guī)模達百億的卓越企業(yè)”。

不過，從招股書看，曙光集團短期內實現(xiàn)百億營收的目標并不現(xiàn)實。由于曙光集團在銷售與采購兩端均嚴重依賴于中國石化，公司主營業(yè)務的獨立性問題以及關聯(lián)采購、關聯(lián)銷售的價格公允性等問題也被上交所重點問詢。

需要指出的是，中石化持有曙光丁辛醇30%的股份，而且從招股書披露看，曙光丁辛醇的丁辛醇產品全部由化銷江蘇公司獨家代理銷售?；N江蘇公司的全稱是“中國石化化工銷售有限公司江蘇分公司”，是中石化銷售公司的地方子公司。招股書顯示，2022 年、2023 年、2024 年及 2025 年 1-6 月，曙光集團對第一大客戶中石化集團的銷售收入分別為23.64億元、21.53億元、20.80億元及15.08億元，占營業(yè)收入的比例分別為 64.62%、60.69%、58.78%及69.86%；其中對中石化集團下屬化銷江蘇公司的收入分別為 21.07億元、19.14億元、17.72億元及 13.65億元，占營業(yè)收入的比例分別為 57.61%、53.96%、50.06%及 63.24%。

可見，曙光集團及曙光丁辛醇對關聯(lián)方中石化構成重大依賴，沒有中石化的獨家代理銷售，曙光丁辛醇的巨量產能很難順利消化。招股書還顯示，化銷江蘇公司向曙光丁辛醇收取的“代理費”也遠低于正常市場價格?；N江蘇公司2021 年 1 月至 2024 年 9 月 23 日收取的代理費率為 0.45%，自 2024 年 9 月 24 日起調整為 0.40%，自 2024 年 11 月 27 日合同續(xù)簽起調整為 0.35%。

上述銷售代理費用顯然不符合正常的市場行情，眾所周知，過去兩年丁辛醇產品需求低迷，市場競爭激烈，產品價格不斷下滑，在這種情況下，代理商或貿易商的費率或傭金應當更高才對，化銷江蘇公司每年為曙光集團銷售近20億主力產品，在付款條件上也是非常有好的月度結算。如果沒有中石化這么友好的支持，曙光集團是否能保證正常銷售和盈利？

從產能利用率看，即便有中石化的大力支持，曙光集團仍然在部分產品上遭遇了產能過剩和閑置。例如，正丁醇2024產能11.5萬噸，2024年產能利用率從此前的105%下跌至80%，2025年上半年進一步跌至62%。

2022年-2025年上半年，曙光集團重大關聯(lián)采購金額分別為 115,685.27 萬元、84,704.50 萬元、106,705.60 萬元及 91,116.69 萬元，占當期采購總額比重分別為 45.09%、37.55%、45.47%及 59.80%。主要采購方化銷華東公司、安慶石化等中石化集團下屬單位以及華塑股份、盈德 曙光均為曙光集團關聯(lián)方。

其中，曙光集團所需丙烯、氫氰酸等原料主要由中石化集團供應。招股書顯示，報告期內丙烯采購金額占曙光集團原材料采購總額的比例約54%，2025年上半年高達69%。

2022年、2023年、2024年和2025年上半年，曙光集團丙烯采購單價分別為6943元、6242元、6193元、6328元。

根據(jù)隆眾資訊統(tǒng)計，2022年，國內丙烯價格呈現(xiàn)“W”字型走勢，全年均價7745元/噸，同比下跌2.01%。其中年內最低點出現(xiàn)在8月下旬為6800元/噸，最高點在3月初為9275元/噸，年內最大振幅36.4%。曙光集團2022年丙烯采購價格6943元，比2022年全年均價還低11%，是如何做到的呢？

A股上市公司渤?；瘜W(SH:600800)2023年年報披露顯示，2023年中國丙烯市場呈“V”字形走勢，上半年持續(xù)走弱，下半年持弱反彈。以山東丙烯為例，年初均價7244元/噸，年末均價6965元/噸，全年跌幅3.85%。

渤?；瘜W稱，2023 年公司丙烯業(yè)務出現(xiàn)虧損，主要因為受需求疲軟影響丙烯山東市場主流價格持續(xù)下滑，疊加主要原材料丙烷價格持續(xù)高位運行，公司丙烯產品毛利率大幅下降。

渤?；瘜W的丙烯銷售價格高于曙光集團自中石化的采購均價，渤?；瘜W2023年丙烯業(yè)務出現(xiàn)了虧損，中石化低價銷售如何盈利呢？中石化為何冒著虧損風險低價為曙光集團提供原材料？

曙光集團與中石化歷史上的密切合作關系也讓上述交易備受質疑。

根據(jù)招股書披露，早在上世紀90年代，曙光集團就開始與中國石化展開合作，通過合作設立安慶曙光以消化安慶石化副產氫氰酸。2009 年，為解決安慶石化備用氫源問題，曙光集團上馬煤制氫項目及丁辛醇項目，通過采購安慶石化的丙烯產品來生產丁辛醇，并將丁辛醇通過中國石化下屬化銷江蘇公司代理銷售。至此，曙光集團與中石化之間就形成了一方供應原料并代理銷售產品、另一方負責生產的合作鏈條，進而導致公司出現(xiàn)關聯(lián)交易占比較大且客戶集中度較高等風險。

顯然，一旦中石化與曙光集團之間的合作關系發(fā)生重大不利變動，曙光集團的經營業(yè)績必然受到沖擊。同時，曙光集團與中石化之間如此高比例的關聯(lián)交易和錯綜復雜的股權聯(lián)系必也已經引發(fā)投資對其獨立性的嚴重質疑，這將構成公司本次IPO上市之路的一道現(xiàn)實障礙。

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