本期發(fā)車，懶貓全球配置組合重點買入A股、美股和黃金。

最近，全球市場陷入集體下跌，美股遭遇了“黑色星期二”，日韓股市今天也重挫。

風險資產(chǎn)大跌有幾個方面的原因。

首先是情緒上，高盛和大摩CEO這兩位大佬幾乎是在同一時間發(fā)出預(yù)警，稱美股估值太高，未來12至24個月內(nèi)可能出現(xiàn)10%-20%的回調(diào)。

另外，知名的大空頭、對沖基金經(jīng)理Michael Burry在三季度已經(jīng)開始做空英偉達和人工智能熱門股票Palantir。

還有，華爾街知名多頭Yardeni也懷疑美股逼近回調(diào)邊緣，警告年底漲勢存在不確定性。

業(yè)內(nèi)知名人士的預(yù)警顯然對市場情緒造成了影響。

其次是流動性上。

本輪美國政府關(guān)門時間超過35天，已經(jīng)正式成為歷史上持續(xù)時間最長的政府停擺期。因為政府停擺財政開支減少，而美債發(fā)行繼續(xù)，這導(dǎo)致美國財政部一般賬戶（TGA）余額急劇膨脹。

我們都知道，流動性對金融市場至關(guān)重要，美元流動性可以理解為全球金融體系的“水位”。

當美聯(lián)儲釋放流動性時，資產(chǎn)價格上漲、風險偏好提升；當流動性收緊時，融資成本上升、資產(chǎn)重估壓力加大。

如何觀察美元流動性呢？

可以套用一個公式：金融市場凈流動性=美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表規(guī)模-TGA-逆回購（RRP），該指標也大致等同于銀行的準備金規(guī)模。

過去兩年，美聯(lián)儲不斷縮減資產(chǎn)負債表，縮減的部分主要依靠RRP超2萬億美元的“蓄水池”來消化，如今RRP已經(jīng)接近0，再縮表就要直接消耗銀行準備金。

準備金一旦逼近“充足準備金”下沿，回購/貨幣市場更易出現(xiàn)資金緊張局面（類似2019年9月的回購利率跳升）。

這就是“為什么要在12月1日結(jié)束縮表”的核心邏輯：防止誤傷銀行體系流動性。

但讓人沒想到的是，美國政府突然關(guān)門導(dǎo)致TGA賬戶不斷增長，從三個月前的約3000億美元猛增至突破1萬億美元，相當于從市場抽走了7000億美元的現(xiàn)金。

這令美元流動性驟然趨緊。

衡量資金松緊程度的擔保隔夜融資利率（SOFR）一度飆升至4.22%，遠高于美聯(lián)儲的利率目標區(qū)間。

一個衡量資金松緊的關(guān)鍵指標——SOFR-IORB（美聯(lián)儲最低利率）的利差也創(chuàng)下新高，這意味著市場上短期美元流動性緊張、融資壓力上升。

美元資金緊張令全球股市、虛擬貨幣、大宗商品市場全面下跌，大佬們的回調(diào)警告也激發(fā)了避險情緒。

但理性來看，美國政府關(guān)門不可能一直持續(xù)下去。

按照高盛的判斷，政府停擺最有可能在11月第二周左右結(jié)束?？展芎蜋C場安檢人員是否會因為停發(fā)工資而罷工，進而引發(fā)航空混亂，將是結(jié)束政府停擺的關(guān)鍵點，正如2019年一樣。

而一旦政府結(jié)束關(guān)門，財政部重啟開支，積壓的流動性釋放，股市可能很快走出陰霾。

至于大佬的警告，如果股市出現(xiàn)調(diào)整，那是非常正常的現(xiàn)象，真正異常的是，過去六個月期間美股一路上漲而毫無重大回調(diào)。

再說了，大佬的話也不能全信。

給大家看看“大空頭”Michael Burry的戰(zhàn)績，他自從押注美國地產(chǎn)泡沫成功后，投資勝率并不高，多次市場預(yù)測都未能實現(xiàn)。比如：

·2020年3月，他大舉看空，但標普500指數(shù)在接下來的一年里暴漲了72%。

·2021年2月，他預(yù)測股市因投機泡沫將崩盤，然而標普500指數(shù)在接下來的12個月上漲了16%。

·2022年9月，他警告股市將繼續(xù)下跌，稱市場尚未觸底，而標普500指數(shù)在接下來的11個月上漲了21%。

·2023年1月，他預(yù)測經(jīng)濟將衰退并出現(xiàn)新一輪通貨膨脹，建議“賣出”，但標普500指數(shù)當年上漲了17%。

美股當前確實不便宜，但也有盈利支撐。

根據(jù)摩根大通的統(tǒng)計，標普500三季度的收益非常強勁，到目前為止，大多數(shù)行業(yè)都實現(xiàn)了兩位數(shù)的增長。

而更高的盈利能力必然要求更高的估值溢價。

目前市場的共識是，美股可能有泡沫，但還處在泡沫的早期階段。

至于泡沫何時破滅，瑞銀策略分析師Garthwaite的分析框架挺值得看一看。

他認為，判斷泡沫頂峰的標志是出現(xiàn)顯著高估值，其中長期催化因素包括：

一）明顯的過度投資：當前信息通信技術(shù)投資占GDP比重遠低于2000年水平，且接近正常區(qū)間；

二）過度依賴債務(wù)融資的支出，當前科技行業(yè)杠桿狀況仍遠優(yōu)于科網(wǎng)泡沫時期的科技或電信企業(yè)。

三）市場廣度嚴重惡化（1999年納斯達克指數(shù)近乎翻倍期間，下跌個股數(shù)量是上漲個股的近兩倍）；

四）國民經(jīng)濟整體利潤承受更大壓力；

五）調(diào)整頻率缺失，納斯達克指數(shù)在1999年曾經(jīng)歷五次逾10%的深度回調(diào)，而自今年四月以來市場未出現(xiàn)任何顯著調(diào)整；

六）盈利動能通常在市場見頂前一年就已觸頂。

七）信貸利差在 2000 年市場達到峰值前 10 個月觸底。

泡沫見頂?shù)亩唐诖呋蛩兀?/p>

一）并購狂潮；二）央行緊縮政策；三）ISM新訂單指數(shù)驟降；四）價格動量極端化；五）人們不再質(zhì)疑泡沫存在，因其已自我合理化。

目前，科技股估值相對大盤接近合理水平，盈利預(yù)測持續(xù)上修，盈利增長更強勁，資本支出周期仍處早期階段，且鮮見上述過剩跡象。若存在泡沫，可能體現(xiàn)在高利潤率上——隨著行業(yè)資本密集度提升及競爭加劇，利潤率或?qū)⒒芈?。Garthwaite團隊總結(jié)：我們?nèi)哉J為這僅是潛在泡沫的早期階段。

我們認為，明年上半年將是一個重要的觀察窗口，需要緊密跟蹤 AI 企業(yè)的資本開支動向以及美聯(lián)儲貨幣政策的變化，在經(jīng)歷過去一年巨額投資之后，市場最關(guān)注的核心問題是，這些投入能否轉(zhuǎn)化為可量化的技術(shù)突破與盈利能力提升。

最后，用彼得·林奇的一句話作為收尾：“股市賺錢的真正關(guān)鍵在于，不要被嚇出局?！?/p>

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