“輕舟已過萬重山”。看完光伏三季報(bào)后，終于可以大聲吟唱出這首詩句了，頓感輕松了不少。

2025年三季報(bào)各環(huán)節(jié)利潤大多都有所好轉(zhuǎn)，主材行業(yè)的虧損幅度大幅縮窄，部分企業(yè)更是率先實(shí)現(xiàn)了盈利，而且這一轉(zhuǎn)好趨勢(shì)將持續(xù)下去。

更重要的是，光伏產(chǎn)業(yè)未來數(shù)年演進(jìn)迭代的邏輯已經(jīng)明牌：“含儲(chǔ)量”決定中期估值，“得AI（數(shù)據(jù)中心）”則最終贏取天下。

01 產(chǎn)業(yè)鏈整體縱覽

1、硅料

協(xié)鑫科技第三季度光伏材料業(yè)務(wù)利潤約為9.6億元（其中包括出售一家聯(lián)營公司產(chǎn)生的稅后出售收益約6.4億元），與去年同期公司光伏材料業(yè)務(wù)虧損約18.1億元；通威股份第三季度同環(huán)比大幅扭虧；大全能源三季度盈利了7300萬。

硅料企業(yè)的利潤好轉(zhuǎn)最為明顯，受益于行業(yè)自律，不低于成本價(jià)銷售，三季度硅料行業(yè)量價(jià)齊升，期貨價(jià)格更是從二季度最低3萬/噸瘋漲至5.8萬/噸。

參照大全能源的產(chǎn)銷數(shù)據(jù)，2025年二季度大全的硅料銷售均價(jià)是30.33元/公斤，到了三季度銷售均價(jià)達(dá)到了41.49/公斤，漲幅高達(dá)37%。根據(jù)安泰科數(shù)據(jù)顯示，目前硅料均價(jià)大致位于50元/公斤，按照大全三季度銷售均價(jià)，未來銷售價(jià)格的漲幅高達(dá)20.5%?？梢灶A(yù)見，硅料在四季度盈利仍在持續(xù)改善，更多硅料企業(yè)有望獲得盈利。

不過值得指出的是，大全三季度盈利部分是因?yàn)槎径扔?jì)提的存貨跌價(jià)回補(bǔ)所致，且開工率上行導(dǎo)致全成本大幅下修，從而實(shí)現(xiàn)盈利。比如說，大去拿二季度單位成本為58.15元/公斤，到三季度下降到46.04元/公斤，主要原因是開工率上行導(dǎo)致折舊攤銷分?jǐn)偹?。所以，未來硅料企業(yè)開工率多寡決定了成本高低和是否能有較好的盈利。

那么四季度硅料企業(yè)究竟如何呢？大全也給了我們答案：

展望四季度：公司預(yù)計(jì)第四季度多晶硅產(chǎn)量 39,500-42,500 噸，2025 年全年預(yù)期產(chǎn)量為 121,000-124,000 噸。

規(guī)劃的產(chǎn)出環(huán)比增長了33.8%！看來單位成本又可以下降不少。

2、硅片

硅片跟隨硅料漲價(jià)，部分企業(yè)因?yàn)橥土斯枇?，而率先受益，?shí)現(xiàn)盈利。

弘元綠能和雙良節(jié)能兩家二線硅片企業(yè)率先實(shí)現(xiàn)盈利，弘元綠能實(shí)現(xiàn)三季度5個(gè)億利潤，引起激烈討論。雖然弘元綠能是因?yàn)橥土斯枇系葞齑鎸?dǎo)致盈利大增以及雙良可能是因?yàn)樵O(shè)備訂單確認(rèn)加快，加上庫存減值回補(bǔ)所致，但整體盈利好轉(zhuǎn)成為不爭(zhēng)的事實(shí)。

隆基減虧也比較明顯，如果去除隆基綠能計(jì)提大量資產(chǎn)減值，三季度可能實(shí)現(xiàn)接近盈虧平衡。TCL中環(huán)的虧損也環(huán)比有所好轉(zhuǎn)。

3、電池組件

電池組件企業(yè)也出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，除了晶澳科技三季度業(yè)績環(huán)比下滑以外，隆基、晶科、天合、通威等都環(huán)比好轉(zhuǎn)。

電池環(huán)節(jié)，因?yàn)闅W洲等地需求走弱（海外市場(chǎng)，特別是分布式），帶動(dòng)部分企業(yè)三季度利潤低值，預(yù)計(jì)這些企業(yè)四季度也將走好。

4、逆變器

逆變器環(huán)節(jié)禾邁股份、昱能科技三季度虧損，主要是歐洲戶用市場(chǎng)季度需求低值疊加全球微型逆變器市場(chǎng)需求走弱跡象明顯所致，而這兩家公司工商儲(chǔ)等儲(chǔ)能業(yè)務(wù)快速發(fā)展，但毛利率不高，不能抵消微逆業(yè)務(wù)下滑影響。戶儲(chǔ)走弱也影響了德業(yè)股份的利潤增長，德業(yè)三季度利潤出現(xiàn)走弱趨向，需要用工商儲(chǔ)等市場(chǎng)接替增長動(dòng)能。

除微逆以外，大部分逆變器企業(yè)利潤高增，主要受到儲(chǔ)能市場(chǎng)持續(xù)放量影響，其中陽光電源表現(xiàn)最猛，以118億凈利潤傲視光伏產(chǎn)業(yè)鏈。全球儲(chǔ)能特別是大型儲(chǔ)能和工商業(yè)儲(chǔ)能持續(xù)放量帶動(dòng)逆變器整體景氣周期持續(xù)上行。

固德威三季度利潤接近1個(gè)億，是逆變器行業(yè)三季度最大黑馬，與其海外戶儲(chǔ)放量貢獻(xiàn)利潤有關(guān)。

5、輔材

輔材中膠膜產(chǎn)業(yè)鏈三季度為其“至暗時(shí)刻”，隨著三季度陰霾散去，產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格出現(xiàn)明顯回升，確認(rèn)了2025年三季度為其至暗時(shí)刻的看法。

產(chǎn)業(yè)信息顯示：膠膜產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格近期上漲明顯

膠膜產(chǎn)業(yè)鏈出海步伐加快，其中福斯特海外市占率高達(dá)60%，營收占比也從2024年的18.67%提升至25.48%。

此外，賽伍技術(shù)越南產(chǎn)能實(shí)現(xiàn)滿產(chǎn)。2025年中報(bào)數(shù)據(jù)顯示，賽伍技術(shù)錄得海外收入大漲51.64%，主要是膠膜業(yè)務(wù)增長所致，海外收入占總營收比例達(dá)到了25%。

海外收入是決定膠膜產(chǎn)業(yè)鏈毛利率差異的主要原因之一，海優(yōu)新材因?yàn)閹缀鯖]有海外收入而落得為全行業(yè)虧損最為嚴(yán)重的企業(yè)，海優(yōu)新材三季度毛利率只有-6.67%，比歷史上之前的最低水平-3%，整整低了一倍。

膠膜產(chǎn)業(yè)鏈至暗時(shí)刻背景下，光伏玻璃行業(yè)迎來快速反轉(zhuǎn)，福萊特第三季度實(shí)現(xiàn)量利齊升，凈利潤達(dá)到了3.77億，環(huán)比大增143%。主要系下游組件廠為應(yīng)對(duì)漲價(jià)而提前囤貨，且價(jià)格有所回升。玻璃行業(yè)庫存出現(xiàn)大幅削減，福萊特庫存從7月初20天左右降低至9月底7天左右。

值得指出的是，智能支架龍頭企業(yè)中信博業(yè)績出現(xiàn)虧損，可能與行業(yè)門檻不高，競(jìng)爭(zhēng)加劇有關(guān)。

6、光伏設(shè)備

光伏設(shè)備企業(yè)利潤整體呈現(xiàn)走弱趨勢(shì)，但多數(shù)仍保有較好利潤，存量設(shè)備訂單逐步轉(zhuǎn)化過程中，但后期乏力。多數(shù)設(shè)備企業(yè)出貨規(guī)模銳減，后期確認(rèn)收入方面有望逐步減量。

設(shè)備企業(yè)海外出海步伐加快，捷佳偉創(chuàng)和邁為股份最為積極，出海正在成為光伏設(shè)備企業(yè)新的增長點(diǎn)，尤其是光伏電池設(shè)備。隨著印度、土耳其、美國等地光伏電池產(chǎn)能建設(shè)潮到來，電池設(shè)備企業(yè)有望充分受益。但硅片、硅料等設(shè)備企業(yè)可能與海外關(guān)系不大，或者需要更久的時(shí)間體現(xiàn)。

圖：捷佳偉創(chuàng)境外收入大增

此外，產(chǎn)業(yè)界信息顯示，目前N型二代設(shè)備投入并不多，導(dǎo)致新增的TOPCon二代需求不能替代老訂單下滑速度，此外BC產(chǎn)能仍局限在頭部玩家中，并未有效大規(guī)模擴(kuò)散，致使設(shè)備需求整體減弱。未來隨著行業(yè)基本面好轉(zhuǎn)，對(duì)高效光伏電池需求提升可能提高光伏電池設(shè)備新的迭代需求。

02 對(duì)三季報(bào)的幾點(diǎn)認(rèn)知

1、光伏行業(yè)至暗時(shí)刻已過。

有人偏執(zhí)的認(rèn)為，光伏行業(yè)三季度業(yè)績大多環(huán)比好轉(zhuǎn)，是因?yàn)橛行┢髽I(yè)屯硅料所致。既是又不是，屯硅料極大優(yōu)化報(bào)表，但全行業(yè)大多好轉(zhuǎn)，就不能歸類為“屯硅料”了。

據(jù)中國有色網(wǎng)報(bào)道，近期在中國光伏行業(yè)協(xié)會(huì)組織下，主材各環(huán)節(jié)都初步確定了成本價(jià)，而且這個(gè)成本價(jià)基本被定義為“生產(chǎn)成本”。硅料行業(yè)的第一輪漲價(jià)，就是反應(yīng)不低于成本價(jià)銷售的政策措施，當(dāng)前確立了各環(huán)節(jié)成本價(jià)后，預(yù)期光伏主材各產(chǎn)業(yè)鏈都會(huì)迎來明顯改善。各環(huán)節(jié)優(yōu)質(zhì)企業(yè)可能也將同硅料龍頭企業(yè)一樣率先實(shí)現(xiàn)盈利，這個(gè)趨勢(shì)可能不可逆。

此外，大家可能高估了需求遇冷對(duì)行業(yè)的沖擊。因?yàn)槟壳皽p虧的主導(dǎo)邏輯不在于需求，而在于“供給側(cè)”和“自律”。因此市場(chǎng)普遍高估了需求對(duì)盈虧的影響。

需求側(cè)如果放量，可能將提升盈利能力，而非主導(dǎo)走向盈虧平衡的主要邏輯。例如如果需求側(cè)放量，硅料環(huán)節(jié)開工率上行，完全成本就會(huì)大幅下行，按照目前硅料的售價(jià)就可以實(shí)現(xiàn)很好的盈利。因此需求側(cè)是給盈利想象空間，而供給側(cè)則是決定盈虧的關(guān)鍵因素。

2、儲(chǔ)能市場(chǎng)需求超預(yù)期，含儲(chǔ)量決定中期估值多寡。

對(duì)于電化學(xué)儲(chǔ)能的市場(chǎng)前景，光伏行業(yè)企業(yè)過去幾年對(duì)此還有很大的分歧，比如說電化學(xué)儲(chǔ)能和氫儲(chǔ)能之爭(zhēng)，現(xiàn)在幾乎已經(jīng)沒有分歧了。

2025年，全球儲(chǔ)能市場(chǎng)在需求側(cè)響應(yīng)下高歌猛進(jìn)，大超市場(chǎng)預(yù)期！最看好儲(chǔ)能的賣方是中心建投朱玥團(tuán)隊(duì)，稱：儲(chǔ)能經(jīng)濟(jì)性的提升將帶來行業(yè)爆發(fā)式非線性增長，上調(diào)2025-2027年全球新增儲(chǔ)能裝機(jī)至272、441、642GWh，同比增速分別為46.6%、62.1%、45.6%。

在過去數(shù)個(gè)月，我們的分析文章總，闡述了儲(chǔ)能市場(chǎng)將超越光伏本身的基本邏輯：

在光伏產(chǎn)業(yè)鏈中，陽光電源、德業(yè)股份、阿特斯、天合光能等正因?yàn)樵趦?chǔ)能市場(chǎng)占得先機(jī)，而備受關(guān)注。天合光能更是上調(diào)2026年儲(chǔ)能出貨目標(biāo)至同比翻倍。

在光伏新增需求普遍看淡背景下，含儲(chǔ)量多寡可能決定后期經(jīng)營分化與估值表現(xiàn)。但有人認(rèn)為未來儲(chǔ)能市場(chǎng)可能存在激烈競(jìng)爭(zhēng)，價(jià)格戰(zhàn)已經(jīng)率先在某些想IPO的企業(yè)身上發(fā)生，伴隨著越來越多的新能源企業(yè)涌入儲(chǔ)能賽道，日益激勵(lì)的競(jìng)爭(zhēng)不可避免。

3、戶用市場(chǎng)走弱明顯。

無論是光伏還是儲(chǔ)能，無論在中國還是歐洲，戶用市場(chǎng)都存在相對(duì)邊際走弱趨向，相比于高歌猛進(jìn)的全球大型光儲(chǔ)市場(chǎng)而言，戶用增速已經(jīng)不值得一提。許多戶用光儲(chǔ)企業(yè)，開始聚焦工商業(yè)市場(chǎng)。

禾邁股份、昱能科技三季報(bào)走弱明顯正是因?yàn)闅W洲市場(chǎng)戶用需求減弱且微型逆變器整體市場(chǎng)份額下行及競(jìng)爭(zhēng)激烈所致。

4、龍頭企業(yè)剛性經(jīng)營表現(xiàn)開始顯現(xiàn)。

我們細(xì)看三季報(bào)后發(fā)現(xiàn)，光伏行業(yè)分化表現(xiàn)加劇，龍頭企業(yè)和有技術(shù)實(shí)力的企業(yè)正在脫穎而出。光伏行業(yè)或由貝塔漸入阿爾法時(shí)代。

光伏膠膜行業(yè)三季度至暗時(shí)刻，福斯特凈利潤表現(xiàn)優(yōu)異，海外市占率擴(kuò)大，經(jīng)營優(yōu)勢(shì)與二三線企業(yè)繼續(xù)走闊。

硅料行業(yè)龍頭企業(yè)硅料業(yè)務(wù)已率先盈利，硅片龍頭企業(yè)紛紛大幅減虧，隆基綠能去除減值因素接近盈虧平衡，表明龍頭企業(yè)顯現(xiàn)韌性。

細(xì)看其邏輯非常簡(jiǎn)單：

隨著行業(yè)進(jìn)入不低于成本價(jià)銷售階段，減虧不再依靠減少出貨規(guī)模和更多外采原材料，而在于精煉其本身的成本管控能力，龍頭企業(yè)因此得以發(fā)揮成本優(yōu)勢(shì)。此外光伏銷售價(jià)格大幅高于現(xiàn)金成本接近全成本，而使得龍頭企業(yè)現(xiàn)金流大幅回升，從而有動(dòng)力迭代新技術(shù)改造舊產(chǎn)能，使得技術(shù)、資金和成本優(yōu)勢(shì)得以發(fā)揮，擴(kuò)大龍頭企業(yè)的優(yōu)勢(shì)，加速行業(yè)優(yōu)勝劣汰，去除尾部產(chǎn)能。

5、服務(wù)于AI時(shí)代大勢(shì)的新技術(shù)將展現(xiàn)生命力

從長遠(yuǎn)看，隨著行業(yè)不怎么虧錢，有更好盈利可能的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能升級(jí)就變得比較有意義了。如BC技術(shù)、TOPCon2.0技術(shù)、熱管理能力等，如何與“電力怪獸”AI數(shù)據(jù)中心深度耦合，得以在高端市場(chǎng)展現(xiàn)較高溢價(jià)率，最終實(shí)現(xiàn)很好的商業(yè)價(jià)值，方能擁有更強(qiáng)生命張力——一言以蔽之，掌握符合時(shí)代潮流、服務(wù)好AI時(shí)代大勢(shì)的新技術(shù)的企業(yè)將率先走出阿爾法。

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