在中國戶外服飾市場蓬勃發(fā)展的浪潮中，又一家本土品牌向資本市場發(fā)起沖擊。2025年10月8日，坦博爾集團股份有限公司向港交所遞交招股書，擬在香港主板上市。

這已是這家成立于2004年的企業(yè)第二次沖擊資本市場——它曾于2015年在新三板掛牌，但兩年后便悄然退市。

營銷驅動營收增長，高費用致盈利逐年走低

坦博爾原本是傳統(tǒng)羽絨服制造商，轉型始于2022年，公司戰(zhàn)略轉變?yōu)椤皯敉馄焚|生活品牌”，將自己定位為“專業(yè)戶外服飾品牌”，轉型的目的可能一方面是轉向藍海市場，也可能是迎合未來登陸資本市場的需要。

然而，戶外服飾這一藍海市場已吸引眾多玩家入局。以2024年零售額計，坦博爾是中國第四大本土專業(yè)戶外服飾品牌，在整個專業(yè)戶外品牌中排名第七，市場份額為1.54%。

坦博爾面臨的是雙線作戰(zhàn)：一方面要與伯希和、凱樂石、駱駝等專業(yè)戶外品牌競爭；另一方面還要應對安踏、李寧等運動品牌巨頭以及優(yōu)衣庫等快時尚品牌的“跨界”競爭。

好在坦博爾近年來的營收增長亮眼。2022年至2024年，公司營業(yè)收入從7.32億元增長至13.02億元，三年幾乎翻了一番，復合年增長率高達33%。2025年上半年，坦博爾營收達到6.58億元，同比增長85%。

然而，亮眼的營收增長背后，卻隱藏著嚴重的盈利危機。

2022年至2024年，坦博爾的年內利潤分別為8577.4萬元、1.39億元和1.07億元，2024年凈利潤同比下滑23%，凈利潤率只有8.2%。更令人擔憂的是，凈利率從2022年的11.7%逐步降至2025年上半年的5.5%。

這種“增收不增利”的現(xiàn)象背后，是坦博爾高昂的營銷投入。2022-2024年，公司銷售及分銷開支從1.99億元激增至5.08億元，營銷費用占總收入比例高達39%。這意味著，公司每收入100元，就有39元花在了營銷和分銷上。

目前，坦博爾基于保暖屬性與戶外場景的結合，構建了三大產品系列矩陣：頂尖戶外系列(建議零售價999-3299元)、運動戶外系列(599-2999元)和城市輕戶外系列(699-1799元)。然而，理想很豐滿，現(xiàn)實卻很骨感。

2025年上半年，城市輕戶外系列收入占比高達68.2%，仍是公司的絕對主力；而代表品牌高度的頂尖戶外系列僅占4.6%。更令人擔憂的是，實際銷售中通常按建議零售價的折扣出售產品，2025年上半年三大系列產品平均售價僅為384.1元，即使頂尖戶外系列平均售價也不過861.8元。

瀏覽坦博爾天貓旗艦店可以發(fā)現(xiàn)，作為戶外標配的沖鋒衣，留給消費者的選擇空間十分有限，搜索關鍵詞“沖鋒”，僅出現(xiàn)7個搜索結果。與此同時天貓旗艦店顯示，坦博爾最暢銷款羽絨服月銷量為4000余件，在雙十一期間到手價323元起，而最暢銷的沖鋒衣月銷量僅90余件，而同期伯希和品牌沖鋒衣以439元起的價格實現(xiàn)超七萬的銷量，駱駝品牌谷子黃色沖鋒衣以358元起的價格實現(xiàn)超10萬件的銷量。而在坦博爾的京東自營店和旗艦店，銷量最高的是價格304元起的女士羽絨服，銷量僅為7000余件。

線下單店均收遠遜對手，存貨周轉幾乎一年半

近年來坦博爾的渠道結構正經歷深刻變革。2022年至2024年，其線上渠道收入從2.26億元增至6.26億元，占比從30.9%提升至48.1%。2025年上半年，線上收入占比首次超過線下，達到52.7%。

線上渠道的快速增長帶來毛利率的提升。2022年至2024年，坦博爾線上渠道毛利率由42.0%逐年攀升至53.3%，并于2025年上半年達到53.4%。然而，線上增長的同時，線下渠道卻顯得后勁不足。

2022年至2024年，坦博爾線下常設門店從486家增加至608家，但線下渠道銷售收入占比卻由62.7%下降至48.8%，2025年上半年進一步下降至43.3%。更嚴重的是，線下門店管理費用由5707.7萬元驟增至1.27億元，為坦博爾帶來了極大的成本壓力。

對比伯希和來看，2024年伯希和線下收入1.69億元，平均店面數(shù)量為112家(年頭和年尾數(shù)的中位數(shù))，平均單店年收入150萬元；根據(jù)公開數(shù)據(jù)，按照銷售流水計算，探路者，截至2025年6月，開業(yè)12個月以上的成熟門店平均店效約為219.02萬元/年；同期，坦博爾2024年線下收入為63560萬元，平均店面數(shù)量為585家(年頭和年尾數(shù)的中位數(shù))，平均單店年收入為109萬元，遠遜于伯希和探路者。

面對這一困境，坦博爾在2025年選擇性關閉了低效門店，截至6月末，常設門店減少至568家。這種“瘦身”優(yōu)化，雖然有利于減少線下的費用支出，但也面臨線下覆蓋度下降的缺陷，最終能夠提升線下業(yè)務經營效益仍有待觀察。

明明線下門店的銷貨能力不突出，坦博爾依舊沒能放緩生產投入。截至2025年6月30日，坦博爾存貨賬面價值達9.31億元，較2023年末的2.57億元激增262%。更令人震驚的是，存貨周轉天數(shù)從2023年的242天驟增至485.4天。

這一數(shù)字遠高于安踏的136天和李寧的61天，也高于其他多個競爭對手的健康庫存水平，意味著坦博爾的商品從生產到銷售需要將近一年半的時間。高庫存不僅占用大量營運資金，還暗含存貨減值風險。

截至2025年8月末，坦博爾的存貨規(guī)模進一步增至11.03億元，顯示庫存問題仍在持續(xù)惡化。存貨積壓與回款放緩已嚴重影響公司的資金使用效率，存貨周轉率從2024年同期的0.52降至2025年上半年的0.41，應收賬款周轉率從3.31降至2.99。

庫存危機直接反映在現(xiàn)金流上。2025年上半年，公司經營活動現(xiàn)金流凈額為-0.89億元，同時賬上現(xiàn)金從1.54億元驟降至1110萬元，短期銀行借款達2.18億元。

結語

在現(xiàn)金流如此緊張的情況下，坦博爾在IPO前的一項操作引發(fā)市場廣泛質疑。2025年上半年，公司向全體股東突擊分紅2.9億元，相當于2024年全年凈利潤(1.07億元)的2.7倍。

更引人關注的是，超八成分紅落入實控人王氏家族口袋，直接導致公司現(xiàn)金儲備大幅縮減。這一“分紅后遞表”的操作，也讓這場資本征程自啟動便自帶話題性。

特別值得關注的是，這種“上市前突擊分紅”、“清倉式分紅”得做法，與內地2024年“新國九條”規(guī)定相悖，雖然坦博爾是申請在港交所IPO，可能不適用“新國九條”規(guī)定狀況，但終究有些觀感不佳。

對于坦博爾而言，此次IPO是其品牌升級的關鍵一役。招股書顯示，募集資金擬用于技術研發(fā)、品牌建設、渠道升級和供應鏈優(yōu)化等方面，這符合行業(yè)發(fā)展趨勢。

然而，坦博爾面臨的核心問題在于，如何平衡短期增長與長期品牌建設。目前公司研發(fā)投入明顯不足，研發(fā)費用率遠低于銷售費用率，這種“重營銷、輕研發(fā)”的模式難以在專業(yè)戶外領域建立長期技術壁壘。

此外，公司治理結構也存在隱患。王氏家族合計控制約96.64%投票權，典型的“一股獨大”格局，如何保護中小股東利益將是監(jiān)管關注重點。

坦博爾的案例再次印證了一個道理：光鮮的增長數(shù)據(jù)背后，往往隱藏著更值得深究的經營實質。在高庫存、低效率的挑戰(zhàn)下，坦博爾能否講好資本故事，仍需市場檢驗。