原創(chuàng)首發(fā) | 金角財(cái)經(jīng)（ID: F-Jinjiao)

作者 | 田羽

如果要給2025年的中國(guó)房地產(chǎn)貼一個(gè)標(biāo)簽，“償債大年”幾乎沒(méi)有懸念。

這一年，大量房企被迫走上展期、重組，甚至“躺平”等待救援的路徑。曾經(jīng)看似穩(wěn)固的信用體系，在一波又一波集中出險(xiǎn)中被撕開(kāi)，整條產(chǎn)業(yè)鏈信心也隨之經(jīng)歷了一次劇烈而痛苦的重構(gòu)。

在這樣的背景下，一個(gè)問(wèn)題變得愈發(fā)尖銳：

還有誰(shuí)，能靠“自己賺來(lái)的錢(qián)”，而不是依賴(lài)展期或政策，穩(wěn)穩(wěn)穿過(guò)這一輪債務(wù)高峰？

龍湖，正是極少數(shù)給出清晰樣本答案的房企之一。

在償債高峰期，它選擇依托持續(xù)為正的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流，主動(dòng)壓降有息負(fù)債；通過(guò)提前或如期完成公開(kāi)市場(chǎng)債務(wù)兌付、分批結(jié)清銀團(tuán)貸款，把資產(chǎn)負(fù)債表上的“舊包袱”，一件一件卸下來(lái)。

這種“不出險(xiǎn)、自我造血”的穿越方式，本身就構(gòu)成了一條值得全行業(yè)參考的“穿越之道”。

從這個(gè)意義上看，龍湖在“償債大年”中交出的，并不只是一份穩(wěn)健的企業(yè)答卷，更成為觀察中國(guó)房企如何穿越債務(wù)風(fēng)暴、如何在舊模式塌縮后尋找第二增長(zhǎng)曲線的重要坐標(biāo)。

穿越債務(wù)高峰

2025年，在房地產(chǎn)行業(yè)集體迎來(lái)“償債極限測(cè)試”的一年里，龍湖展示出的，是一種少見(jiàn)的財(cái)務(wù)韌性。

它并不是“債到期了才四處找錢(qián)”，而是從年初開(kāi)始，就按照自己的節(jié)奏，把還債這件事，變成了一場(chǎng)可控、可預(yù)期的長(zhǎng)期工程。

時(shí)間線拉開(kāi)來(lái)看，節(jié)奏非常清晰：

2025年1月，龍湖提前行權(quán)回售了“22龍湖01”、“20龍湖02”兩支債券，合計(jì)39.775億元；

3月4日，龍湖如期兌付“20龍湖04”，行權(quán)回售金額約25.02億元人民幣；

5月19日，龍湖如期兌付“22龍湖03”，總金額5.2億元人民幣，涵蓋5億元本金以及2000萬(wàn)元利息；

7月3日，龍湖如期兌付“22龍湖04”，總金額17.66億元人民幣，包含本金16.97億元及利息6970萬(wàn)元；

7月11日，龍湖又如期兌付了“20龍湖拓展MTN001B”，包含本金5億元及利息2250萬(wàn)元；

8月5日，龍湖將約9.5億元人民幣撥入兌付專(zhuān)戶(hù)，完成兌付8月7日到期的“20龍湖06”；

8月26日，龍湖新增完成兩支中票兌付，合計(jì)金額超36億元。

這一連串動(dòng)作的共同特征只有一個(gè)：不拖、不賭、不碰運(yùn)氣。

而真正具有“信號(hào)意義”的，是年底那筆對(duì)海外銀團(tuán)貸款的處理。

2025年12月初，龍湖集團(tuán)將原定于12月21日到期的港幣銀團(tuán)貸款提前還清，如期完成2025年全部公開(kāi)市場(chǎng)債務(wù)的兌付，以相對(duì)穩(wěn)健的節(jié)奏平穩(wěn)穿過(guò)債務(wù)高峰。

資料顯示，該筆銀團(tuán)貸款起息日為2020年12月21日，期限為5年，總規(guī)模為92.27億港元（約合人民幣85億元）。根據(jù)公開(kāi)信息，龍湖集團(tuán)自第三季度起，便分階段推進(jìn)剩余款項(xiàng)的償還工作，并于12月初完成提前兌付。

換句話說(shuō)，在大多數(shù)房企仍在為“怎么熬過(guò)明天”焦慮時(shí)，龍湖已經(jīng)把上一輪高杠桿周期最重的一塊石頭，提前從身上卸了下來(lái)。

更值得注意的是，進(jìn)入新的一年，龍湖的兌付節(jié)奏并未中斷。

2026年1月5日，龍湖集團(tuán)如期完成“21龍湖02”本息兌付，合計(jì)金額約10.38億元。公開(kāi)資料顯示，“21龍湖02”發(fā)行金額為10億元，票面利率4.4%，回售資金兌付日為2026年1月7日，本次兌付包含行權(quán)到期本金9.94億元以及利息0.44億元。

在完成“21龍湖02”兌付后，龍湖集團(tuán)境內(nèi)信用債余額僅余約34億元，且到期結(jié)構(gòu)明顯趨緩：

2026年3月到期1.47億元、5月到期15億元、8月到期10億元，2027年1月還有一筆8億元。

這種“規(guī)模不大、期限分散”的債務(wù)結(jié)構(gòu)，意味著龍湖未來(lái)的集中兌付壓力已顯著下降。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)惠譽(yù)也給出了類(lèi)似判斷：2025年之后，龍湖在債券和銀團(tuán)貸款上的到期壓力將顯著減輕，整體流動(dòng)性安全邊際被抬高。

這一連串操作背后，是一套有意識(shí)、有順序也有底氣的債務(wù)瘦身計(jì)劃。

龍湖一方面守住了信用和現(xiàn)金流的安全底線，避免被卷入行業(yè)內(nèi)常見(jiàn)的“被動(dòng)重組”敘事，另一方面也實(shí)實(shí)在在為未來(lái)的多元化布局預(yù)留出了空間和底氣。

商業(yè)運(yùn)營(yíng)大爆發(fā)

龍湖平穩(wěn)穿越債務(wù)高峰的同時(shí)，中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)也處于從“集中出險(xiǎn)”邁向“集中重組”與“二次創(chuàng)業(yè)”的關(guān)鍵時(shí)刻。

中指研究院最新數(shù)據(jù)顯示，2025年以來(lái)，融創(chuàng)中國(guó)、碧桂園、旭輝控股、華夏幸福等21家出險(xiǎn)房企債務(wù)重組或重整方案取得關(guān)鍵進(jìn)展甚至落地完成，化債總規(guī)模約為1.2萬(wàn)億元。

冰冷的數(shù)字背后，是一批房企扎堆蹲在“修舊賬”的戰(zhàn)壕里，把過(guò)去高杠桿高速擴(kuò)張留下的坑一點(diǎn)點(diǎn)填平。

這是它們走出泥潭的第一步，但也只是第一步。

因?yàn)橹宦耦^“補(bǔ)舊賬”，并不能自動(dòng)換來(lái)未來(lái)。隨著存量風(fēng)險(xiǎn)逐步受控，行業(yè)關(guān)注點(diǎn)開(kāi)始發(fā)生轉(zhuǎn)移：活下來(lái)只是第一步，更關(guān)鍵的是，活下來(lái)之后靠什么繼續(xù)走下去。

對(duì)越來(lái)越多曾經(jīng)出險(xiǎn)的房企而言，一個(gè)更現(xiàn)實(shí)的問(wèn)題正在浮出水面：舊模式已經(jīng)難以為繼，必須重構(gòu)一套更穩(wěn)健、更可持續(xù)的商業(yè)邏輯。

正是在這樣的背景下，中國(guó)房地產(chǎn)的底層運(yùn)行邏輯開(kāi)始轉(zhuǎn)向。

從過(guò)去高度依賴(lài)高周轉(zhuǎn)、高杠桿的開(kāi)發(fā)驅(qū)動(dòng)，逐步過(guò)渡到更強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能力、現(xiàn)金流質(zhì)量與長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)韌性的模式。能否從“賺快錢(qián)”的路徑中及時(shí)抽身，切換到“穩(wěn)現(xiàn)金流”的軌道，正在成為決定房企能否真正穿越周期、撐到新一輪周期展開(kāi)的分水嶺。

在這條轉(zhuǎn)型路徑上，龍湖與華潤(rùn)，已經(jīng)跑在了前面。

中指研究院認(rèn)為，在典型房企代表中，華潤(rùn)置地與龍湖集團(tuán)展現(xiàn)了較強(qiáng)的抗周期韌性，其營(yíng)收結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)多元化特征。從營(yíng)收結(jié)構(gòu)看，在2025年上半年，華潤(rùn)、龍湖持有物業(yè)收入和運(yùn)營(yíng)服務(wù)收入占比均超20%，從利潤(rùn)貢獻(xiàn)看，華潤(rùn)、龍湖非開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)超過(guò)六成的利潤(rùn)。

尤其是龍湖。

它并不是在行業(yè)出險(xiǎn)之后才臨時(shí)想起要做經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)，而是在房企普遍沉浸于開(kāi)發(fā)規(guī)模競(jìng)賽的年代，就開(kāi)始系統(tǒng)性地布局商業(yè)運(yùn)營(yíng)等賽道。多年持續(xù)投入之下，僅商業(yè)運(yùn)營(yíng)這一條線，龍湖累計(jì)投資額就已超過(guò)千億元，真正搭建起一套“投—建—營(yíng)—管”打通的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)體系。

這種前瞻性布局，也直接反映在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上。

2025年上半年，龍湖實(shí)現(xiàn)正向盈利，很大程度得益于經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)的持續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)。期內(nèi)，經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收132.7億元，貢獻(xiàn)核心凈利潤(rùn)約40億元，不僅成為利潤(rùn)的主要來(lái)源之一，在集團(tuán)整體營(yíng)收中的占比也提升至22.6%。

進(jìn)一步看，公告數(shù)據(jù)顯示，截至2025年12月，龍湖集團(tuán)實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)性收入約285.4億元（含稅），其中運(yùn)營(yíng)收入約151.9億元，服務(wù)收入約133.5億元。

當(dāng)一眾房企仍在集中修復(fù)舊賬、努力爬出高杠桿留下的深坑時(shí)，龍湖已經(jīng)在更早的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，基本完成了對(duì)舊模式的清理，并將資源和精力，持續(xù)投入到新盤(pán)和新能力的打磨之中。

這種節(jié)奏上的差異，短期體現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表上，長(zhǎng)期則會(huì)在下一輪房地產(chǎn)周期中，拉開(kāi)“誰(shuí)底盤(pán)更穩(wěn)”與“誰(shuí)增長(zhǎng)更可持續(xù)”的決定性差距。

價(jià)值重構(gòu)

對(duì)房企來(lái)說(shuō)，留在牌桌上，本身就正在變成一件越來(lái)越難的事。

數(shù)據(jù)顯示，2021—2025年連續(xù)五年進(jìn)入銷(xiāo)售百?gòu)?qiáng)的房企，僅剩53家。龍湖依然在列，是少數(shù)既守住信用與交付，又穩(wěn)住頭部席位的企業(yè)之一。

換句話說(shuō)，當(dāng)不少公司還在為“活下來(lái)”不斷做減法時(shí)，龍湖已經(jīng)有余力坐在牌桌前，開(kāi)始思考下一張牌該怎么打。

一個(gè)頗具代表性的動(dòng)作，出現(xiàn)在行業(yè)估值和市場(chǎng)情緒雙雙處于低位的時(shí)候。

2025年12月8日，在深圳光明一宗優(yōu)質(zhì)地塊的出讓中，龍湖選擇單獨(dú)報(bào)價(jià)7.66億元，最終成交樓面價(jià)較周邊新盤(pán)低約三分之一。

這顯然不是情緒化的“抄底”，而是對(duì)自身現(xiàn)金流安全邊際、融資能力以及城市長(zhǎng)期價(jià)值的綜合判斷。更重要的是，能熬到今天，還敢在低谷下注，本身就說(shuō)明，在新一輪行業(yè)周期中，龍湖天然更有機(jī)會(huì)握到好牌。

當(dāng)然，更大的背景是，即便中國(guó)房地產(chǎn)仍處在調(diào)整期，但其基本盤(pán)背后的機(jī)會(huì)，依然不容忽視。

澤平宏觀的測(cè)算顯示，2025—2030年住房需求總量仍維持在55億平方米左右，預(yù)計(jì)2030年，我國(guó)住房需求緩慢下降至8.9億平方米，其中，剛性需求2.5億平、改善性需求3.7億平、更新需求2.7億平。

這組數(shù)據(jù)傳遞出的信號(hào)并不復(fù)雜：規(guī)模在下行，但結(jié)構(gòu)在升級(jí)。市場(chǎng)正在從“有一套就行”，轉(zhuǎn)向“要住得更好”。

政策層面也在同步變化。2025年全國(guó)兩會(huì)首次將“好房子”寫(xiě)入政府工作報(bào)告，并明確安全、舒適、綠色、智慧四大標(biāo)準(zhǔn)。

換句話說(shuō)，房企面前仍然是一個(gè)體量可觀的市場(chǎng)，只是游戲規(guī)則已經(jīng)徹底改變。不再是“有房子就能賣(mài)”的粗放邏輯，而是比拼誰(shuí)能真正做到“住得好、配套全、服務(wù)穩(wěn)、持有成本可預(yù)期”。

而在這種邏輯下，房企之間比拼的，也不再只是銷(xiāo)售榜上的名次，而是誰(shuí)更懂城市、懂產(chǎn)品、懂長(zhǎng)期運(yùn)營(yíng)。

真正稀缺的，已經(jīng)不是單純會(huì)拿地、會(huì)蓋樓的開(kāi)發(fā)商，而是同時(shí)具備三種能力的玩家：

能頂住周期波動(dòng)的財(cái)務(wù)韌性；

能持續(xù)造血、支撐長(zhǎng)期投入的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流；

以及把一個(gè)片區(qū)、一個(gè)綜合體，甚至一整條資產(chǎn)鏈條，當(dāng)作“城市運(yùn)營(yíng)單元”來(lái)經(jīng)營(yíng)的能力。

龍湖，正是少數(shù)在這三項(xiàng)能力上都已經(jīng)“有底”的房企之一。

前文提到的債務(wù)瘦身和多元化布局，可以視為龍湖打磨多年、用來(lái)抵御下行的“內(nèi)功”；而在產(chǎn)品側(cè)，它同樣在主動(dòng)對(duì)“好房子”的新標(biāo)準(zhǔn)作出回應(yīng)。

2025年12月，龍湖正式發(fā)布《龍湖集團(tuán)好房子產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)》，涵蓋“好+社區(qū)、好+小區(qū)、好+房子、好+服務(wù)”四好價(jià)值體系，共包含17項(xiàng)價(jià)值主張、70個(gè)產(chǎn)品價(jià)值點(diǎn)、435項(xiàng)產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)細(xì)化條款，為“好房子”建設(shè)持續(xù)貢獻(xiàn)企業(yè)力量。

當(dāng)中國(guó)房地產(chǎn)進(jìn)入“下半場(chǎng)”，競(jìng)爭(zhēng)的核心已經(jīng)從“速度”轉(zhuǎn)向“耐力”，故事的主角已經(jīng)從“誰(shuí)跑得更快”，變成“誰(shuí)活得更久、誰(shuí)活得更好”。

憑借提前完成的債務(wù)出清、逐步成型的多元經(jīng)營(yíng)盤(pán)子，以及在“好房子”敘事下對(duì)產(chǎn)品力與城市運(yùn)營(yíng)的長(zhǎng)期投入，龍湖在新周期中具備更高的確定性。

這種確定性，未必意味著短期業(yè)績(jī)的爆發(fā)式增長(zhǎng)，卻為其在低基數(shù)、低預(yù)期下實(shí)現(xiàn)價(jià)值重估提供了現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)。

在一個(gè)不再追逐速度、而是強(qiáng)調(diào)韌性的房地產(chǎn)新周期中，這種能力本身，正在變得愈發(fā)稀缺。