隨著10月落下帷幕，A股上市企業(yè)紛紛交出了三季度答卷。

伴隨著A股時(shí)隔十余年再次站上4000點(diǎn)的關(guān)口，今年的三季報(bào)自然成為了現(xiàn)階段審視市場(chǎng)的最權(quán)威、最客觀的評(píng)判材料。當(dāng)股市再次跑步進(jìn)入下半場(chǎng)，投資者當(dāng)然想認(rèn)清，現(xiàn)如今究竟是價(jià)值修復(fù)的起點(diǎn)，還是風(fēng)險(xiǎn)積聚的溫床？

藉著這樣的問(wèn)題，我們從估值的視角出發(fā)，從不同切面幫大家梳理總結(jié)下今年三季報(bào)，對(duì)5000多家公司所處的各行各業(yè)進(jìn)行了一番完整復(fù)盤(pán)。

01 整體估值：基本面不斷修復(fù)，但估值仍處相對(duì)高位

行文伊始，按照慣例我們還是統(tǒng)一下口徑，我們統(tǒng)計(jì)了全部A股（含北交所）的數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)均來(lái)自Choice金融客戶端和企業(yè)三季度財(cái)報(bào)，無(wú)特殊說(shuō)明，單位均為億元。

先來(lái)看看A股三季度報(bào)后整體的估值水平。

A股整體估值上半年走出了新一輪的慢牛，以PE-ttm口徑來(lái)看一路從4月初的16.8x緩慢提升至22.7x左右，與之同時(shí)A股也從3000點(diǎn)附近一路邁上4000點(diǎn)。

10月末，A股整體的點(diǎn)位浮動(dòng)不大，徘徊在4000點(diǎn)高位，但是估值區(qū)間從22.7x高位回調(diào)至21.9x左右徘徊，主要的驅(qū)動(dòng)力來(lái)自于三季報(bào)更新。

從三季報(bào)的整體營(yíng)收來(lái)看，今年前三季度A股整體的業(yè)績(jī)表現(xiàn)非常不錯(cuò)，營(yíng)業(yè)總收入逆轉(zhuǎn)了去年以來(lái)的頹勢(shì)，實(shí)現(xiàn)了同比1.24%的正增長(zhǎng)。

雖然還未趕上2023年的相對(duì)高點(diǎn)，但是考慮到前半年相對(duì)疲軟的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，三季度能取得正增長(zhǎng)實(shí)屬不易。

最令人驚喜的是，前三季度A股整體利潤(rùn)表現(xiàn)的非常優(yōu)秀，錄得了近5年的新高，同比去年增長(zhǎng)了5.57%。

也正是得益于此，10月末的估值在點(diǎn)位波動(dòng)不大的情況下，下修了1x左右。后文在盈利分析中我們將著重分析為何今年三季度盈利水平會(huì)突然提升。

再來(lái)看一下分季度的業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)，今年Q1-Q2的整體營(yíng)收實(shí)際和去年同期并沒(méi)有拉開(kāi)差距，只有到了Q3方才真正實(shí)現(xiàn)了業(yè)績(jī)的反轉(zhuǎn)——幾乎與此同步，上證指數(shù)也在第三季度躍上了十年高點(diǎn)。

結(jié)合估值倍數(shù)來(lái)看，Q3單季度的業(yè)績(jī)表現(xiàn)實(shí)際上為指數(shù)表現(xiàn)注入了一針強(qiáng)心劑，如果能延續(xù)Q3的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，指數(shù)表現(xiàn)便會(huì)得到更明顯的估值修復(fù)。

最后，還是半年報(bào)時(shí)的邏輯，縱觀A股整體長(zhǎng)期的估值區(qū)間，以21.9倍的估值計(jì)算，目前A股整體的估值百分位達(dá)到了49%。

雖然三季度業(yè)績(jī)基本盤(pán)對(duì)估值產(chǎn)生了小幅度修正影響，但如果以時(shí)間維度來(lái)看，過(guò)去十年間，高于目前估值的時(shí)間跨度，僅占15%左右，因此目前的估值水平并不算低。

當(dāng)然，三季度已經(jīng)向我們展示了業(yè)績(jī)向點(diǎn)位靠攏的趨勢(shì)，慢牛的基本盤(pán)邏輯似乎在被逐漸兌現(xiàn)。

02 行業(yè)估值：大都處于百分點(diǎn)高位，尚有修復(fù)空間的是航海裝備與影視院線

再來(lái)看一下分行業(yè)的估值水平。

整體來(lái)看，絕大多數(shù)行業(yè)目前都處于估值擴(kuò)張期（即三年百分位維持在90%）以上的高位，其中絕對(duì)估值較高的行業(yè)分別為國(guó)防軍工、電子和計(jì)算機(jī)，三者的三年估值百分位分別為95%、99.3%和95.7%。

目前估值百分位在80%-50%中位區(qū)間的行業(yè)只有五個(gè)，分別是業(yè)績(jī)修復(fù)估值的汽車、受益于國(guó)補(bǔ)的家用電器，消費(fèi)領(lǐng)域相對(duì)表現(xiàn)優(yōu)異的美容護(hù)理，以及估值一向相對(duì)疲軟的綜合和公用事業(yè)。其中前三者受益于三季度表現(xiàn)，可能會(huì)迎來(lái)一波短暫的修復(fù)。

而三年百分位低于50%的行業(yè)更是僅有4個(gè)，分別是估值常年處于低位區(qū)間的社會(huì)服務(wù)、非銀金融和農(nóng)林牧漁，以及近兩年偏離主線敘事的食品飲料（白酒為主）。

同時(shí)我們也統(tǒng)計(jì)了申萬(wàn)二級(jí)行業(yè)的估值情況，從估值的絕對(duì)值角度來(lái)看，目前除銀行、保險(xiǎn)外，估值最低的有房屋建設(shè)、基礎(chǔ)建設(shè)、油氣開(kāi)采、白電和航運(yùn)港口。

結(jié)合三季度的歸母利潤(rùn)增速和估值變動(dòng)來(lái)看，由業(yè)績(jī)基本面改善導(dǎo)致估值下修的二級(jí)行業(yè)排名分別為：航海裝備、影視院線、證券、汽車服務(wù)和黑色家電。

最后，為了讓大家一目了然地理解三季度報(bào)后各行各業(yè)的估值和業(yè)績(jī)情況，我們依托于麥肯錫波士頓矩陣，略加修改做了一份關(guān)于申萬(wàn)行業(yè)的“波士頓矩陣”圖。

圖中X軸代表當(dāng)期（即2025年Q3）同比營(yíng)收增速情況，Y軸代表當(dāng)期同比的估值變化情況，將申萬(wàn)行業(yè)分為四個(gè)象限。

第一象限代表當(dāng)期營(yíng)收正增速，同時(shí)估值也在增長(zhǎng)的“明星”行業(yè)，有流動(dòng)性有業(yè)績(jī)，需要關(guān)注的是流動(dòng)性和業(yè)績(jī)的關(guān)系，以及增長(zhǎng)是否可以持續(xù)。

第二象限代表的是當(dāng)期營(yíng)收負(fù)增長(zhǎng)，但是估值正增長(zhǎng)的“瘦猴”行業(yè)，這些行業(yè)會(huì)存在不同的問(wèn)題，有的可能是未來(lái)預(yù)期較強(qiáng)，但是現(xiàn)如今估值還未兌現(xiàn)；有的可能是此前流動(dòng)性過(guò)強(qiáng)，業(yè)績(jī)下滑導(dǎo)致估值虛高。

第三象限代表低業(yè)績(jī)?cè)鏊?，低估值水平的“弱狗”行業(yè)，在流動(dòng)性相對(duì)較強(qiáng)的A股，幾乎很難出現(xiàn)估值下滑速度超過(guò)業(yè)績(jī)（畢竟業(yè)績(jī)下滑會(huì)抬高估值），如果真出現(xiàn)這種情況，那一定是行業(yè)自身出現(xiàn)周期性的問(wèn)題，并且市場(chǎng)對(duì)未來(lái)預(yù)期也極度悲觀。

第四象限是代表高增速，但估值還未出現(xiàn)明顯變化的“金牛”行業(yè)，有可能是行業(yè)特性的低估值（但一般也會(huì)正增長(zhǎng)），更有可能是業(yè)績(jī)還未兌現(xiàn)估值，可能是未來(lái)相對(duì)具有流動(dòng)性潛力的行業(yè)。

從三季度來(lái)看，受益于今年以來(lái)A股的強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)，幾乎沒(méi)有出現(xiàn)在“弱狗”矩陣中的行業(yè)，建筑材料和綜合貼近弱狗，也比較符合地產(chǎn)基建低迷的敘事。

明星行業(yè)中，電子受益于AI的強(qiáng)勢(shì)發(fā)展，半導(dǎo)體行業(yè)目前來(lái)看不僅僅帶動(dòng)了營(yíng)收增長(zhǎng)，也帶動(dòng)了估值的飆升，其次計(jì)算機(jī)、有色金屬、國(guó)防軍工和汽車也表現(xiàn)不錯(cuò)。

金牛行業(yè)中，只有非銀金融和農(nóng)林牧漁兩個(gè)行業(yè)，非銀中保險(xiǎn)占比較高，受困于地產(chǎn)周期性的問(wèn)題，市場(chǎng)給予保險(xiǎn)的估值確實(shí)相對(duì)保守。除此之外家電也貼近金牛矩陣，主要還是國(guó)補(bǔ)政策導(dǎo)向相對(duì)明顯，市場(chǎng)給予補(bǔ)貼式增長(zhǎng)的估值并不算高。

瘦猴行業(yè)中，各有各的問(wèn)題，有像醫(yī)藥生物這種需要長(zhǎng)期發(fā)展兌現(xiàn)業(yè)績(jī)的行業(yè)，市場(chǎng)確實(shí)愿意給予相對(duì)高估值。也有像地產(chǎn)、建材這樣的行業(yè)，僅僅是因?yàn)闃I(yè)績(jī)下滑太多，出現(xiàn)了估值反向增長(zhǎng)的情況，是名副其實(shí)的“病猴”。

當(dāng)然，這張圖主要還是想為大家清晰的整理三季報(bào)各行各業(yè)估值和業(yè)績(jī)的關(guān)系，并不具備投資建議，畢竟每個(gè)行業(yè)細(xì)分都有自己的特性。

03 盈利能力：“反內(nèi)卷”改善利潤(rùn)邊際，歷史包袱越來(lái)越輕

看完行業(yè)估值后，我們回歸基本面，來(lái)聊一聊三季度盈利情況。

先說(shuō)營(yíng)收，前文中我們也提到得益于三季度良好的表現(xiàn)，截止三季度末，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收同比正增長(zhǎng)，并接近于2023年相對(duì)高位的水平。

同時(shí)，今年前三季的毛利水平也有所上升，“反內(nèi)卷”的敘事發(fā)揮了不小的作用，從2023年的底部提升了0.3pct，不過(guò)相較于2022年以前的高點(diǎn)還是有不小的差距。

而反直覺(jué)的是，前文中提到的三季度歸母利潤(rùn)五年新高，與營(yíng)收側(cè)毛利率的表現(xiàn)出現(xiàn)了背離。細(xì)看歸母利潤(rùn)的趨勢(shì)也的確如此，今年前三季度歸母凈利率達(dá)到了8.8%，幾乎追平了2021年相對(duì)高點(diǎn)。

要知道毛利率層面，2025年前三季度較2021年要低3pct。

于是我們?cè)贏股整體視角下，詳細(xì)拆分了每一個(gè)科目的同比變化（數(shù)據(jù)量較大，可能會(huì)出現(xiàn)尾差，但不影響結(jié)論），形成了下圖：

具體而言，核心的四項(xiàng)費(fèi)率（銷售、管理、財(cái)務(wù)和研發(fā)）差距不大，投資凈收益差、所得稅額有優(yōu)勢(shì)，但差距也不大。

真正影響歸母利潤(rùn)率提升的核心科目有三個(gè)：

·公允價(jià)值變動(dòng)損益，即持有資產(chǎn)未實(shí)現(xiàn)收益，前幾年受制于地產(chǎn)波動(dòng)影響較大，今年受益于股市，部分企業(yè)持有資產(chǎn)增值明顯，帶來(lái)的正反饋。

·信用減值計(jì)提，主要是銀行和少數(shù)非銀金融企業(yè)的信用減值計(jì)提，受制于疫情波動(dòng)帶來(lái)的減值風(fēng)險(xiǎn)，前幾年集中釋放，現(xiàn)如今逐漸回暖。

·資產(chǎn)減值計(jì)提，還是和地產(chǎn)相關(guān)，部分高比例持有地產(chǎn)資產(chǎn)的企業(yè)，也集中計(jì)提了資產(chǎn)減值的損失，而今年沒(méi)有持續(xù)計(jì)提，因此反向抬高了歸母利潤(rùn)率。

總結(jié)而言，現(xiàn)如今整體來(lái)看A股的部分風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)釋放進(jìn)入平緩期，歸母利潤(rùn)正是得益于此出現(xiàn)了小幅度單季度的回升，很可能是現(xiàn)階段（再不持續(xù)下行的情況下），地產(chǎn)關(guān)聯(lián)企業(yè)的劣質(zhì)資產(chǎn)慢慢出清，實(shí)現(xiàn)了一次利潤(rùn)表的減負(fù)。

當(dāng)然，這只是本季度第一次出現(xiàn)的情況，地產(chǎn)和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)還需要持續(xù)關(guān)注后續(xù)基本面的變化，才能下定論。

營(yíng)收側(cè)我們?cè)賮?lái)看一下不同行業(yè)的表現(xiàn)，從體量上來(lái)看，大基建強(qiáng)壟斷行業(yè)的營(yíng)收規(guī)模具有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，短時(shí)間內(nèi)不會(huì)出現(xiàn)明顯的變化。

從增速上看，前三季度表現(xiàn)最出色的行業(yè)是電子和非銀金融，前者同比增速達(dá)到了19.4%，后者增速達(dá)到了16.3%。

電子行業(yè)受益于AI資本開(kāi)支驅(qū)動(dòng)，整個(gè)半導(dǎo)體行業(yè)均出現(xiàn)了明顯的價(jià)值重塑；而非銀金融行業(yè)受益于今年以來(lái)資本市場(chǎng)的火熱態(tài)勢(shì)，保險(xiǎn)、券商紛紛交出不俗的三季報(bào)答卷，目前來(lái)看估值還未得到改善。

利潤(rùn)層面，體量最大的同樣也是強(qiáng)壟斷行業(yè)，而增速最快的除了營(yíng)收側(cè)表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)的電子行業(yè)外，有色金屬和傳媒行業(yè)表現(xiàn)也不錯(cuò)。受益于周期影響，以及新能源車和AI發(fā)展，有色金屬前三季度整體的歸母利潤(rùn)增速達(dá)到了40.9%，傳媒行業(yè)前三季度整體的歸母利潤(rùn)增速也有37.2%。

當(dāng)然利潤(rùn)側(cè)并沒(méi)有像營(yíng)收側(cè)那般集體向好，26個(gè)可比行業(yè)中（刨除扭虧鋼鐵、綜合，以及虧損持續(xù)擴(kuò)大的地產(chǎn)），有13個(gè)行業(yè)前三季度的歸母利潤(rùn)負(fù)增長(zhǎng)，其中除地產(chǎn)外，商貿(mào)零售、煤炭、輕工制造等周期消費(fèi)產(chǎn)業(yè)表現(xiàn)較差，商貿(mào)零售的同比增速為-35.4%，整體來(lái)看分化相對(duì)明顯。

04 營(yíng)運(yùn)水平：費(fèi)率趨穩(wěn)，賒銷盛行，供需關(guān)系并未改善

1）銷售費(fèi)用及費(fèi)率：反內(nèi)卷成效初顯

前三季度A股整體銷售費(fèi)率錄得2.68%，較去年同比下降0.09pct，較五年前的高位下降0.16pct，從趨勢(shì)來(lái)看出現(xiàn)了明顯的拐點(diǎn)。

今年以來(lái)市場(chǎng)的一大主題便是反內(nèi)卷，而反內(nèi)卷最核心的財(cái)務(wù)表現(xiàn)形式一般是遞進(jìn)的：即費(fèi)率率先降低，而后毛利逐漸改善。

A股三季度整體的毛利率改善幅度不大，但是銷售費(fèi)率出現(xiàn)了下滑的信號(hào)，不過(guò)考慮到絕大多數(shù)A股的企業(yè)四季度的費(fèi)率會(huì)出現(xiàn)明顯的提升（年末集中報(bào)稅），三季度銷售費(fèi)率表現(xiàn)的持續(xù)性還有待進(jìn)一步觀察。

2）管理費(fèi)用及費(fèi)率：連續(xù)三年正增長(zhǎng)，費(fèi)控表現(xiàn)一般

同口徑下，三季報(bào)期管理費(fèi)用出現(xiàn)連續(xù)三年正增長(zhǎng)，考慮到費(fèi)用特性，管理費(fèi)用一般是階段性數(shù)據(jù)（主要為管理人員工資，時(shí)效性較高），而銷售費(fèi)用更傾向于節(jié)點(diǎn)性費(fèi)用（一次性入賬），因此三季度看起來(lái)管理費(fèi)用的占比明顯高于銷售費(fèi)用，預(yù)計(jì)年末二者的差距會(huì)被縮小。

今年三季報(bào)還是延續(xù)了去年年末的敘事，雖然絕大多數(shù)企業(yè)對(duì)外的口徑都是節(jié)流，但費(fèi)控表現(xiàn)一般，管理能力仍有改善空間。

3）研發(fā)費(fèi)用及費(fèi)率：研發(fā)費(fèi)率趨平

今年前三季度A股整體的研發(fā)費(fèi)用累計(jì)錄得1.15萬(wàn)億，略高于去年同期，不過(guò)從費(fèi)率結(jié)構(gòu)來(lái)看，今年和去年的研發(fā)費(fèi)率差距不大，僅僅提升了0.02pct。

今年錄得過(guò)去四年前三季度研發(fā)費(fèi)率增長(zhǎng)最為緩慢的財(cái)報(bào)，主要的原因可能在于企業(yè)成本側(cè)投入轉(zhuǎn)向，從圍繞人員和無(wú)形資產(chǎn)的研發(fā)費(fèi)用側(cè)，轉(zhuǎn)向相對(duì)繁榮的資本開(kāi)支層面（并不是圍繞固定資產(chǎn)構(gòu)建，下文詳談）

不過(guò)從整體的增速趨勢(shì)上來(lái)看，今年前三季度至少維持了研發(fā)費(fèi)用的正增速。

4）整體的營(yíng)運(yùn)水平：去庫(kù)存效果明顯，受限于賒銷營(yíng)業(yè)周期并未改善

成本側(cè)我們最后再來(lái)看一下企業(yè)前三季度營(yíng)運(yùn)情況的表現(xiàn)，首先最核心的是存貨，繼去年三季度庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)回升后，今年A股整體的存貨趨勢(shì)再次向好，整體的庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)下降了1.4天左右，來(lái)到了近五年的低位。

但顯然去庫(kù)存的周期還沒(méi)接近尾聲，今年以來(lái)的庫(kù)存下滑可能并不是需求端的放大，因?yàn)锳股整體的凈營(yíng)業(yè)天數(shù)不降反升，拆開(kāi)看最核心的原因就是賒銷情況愈演愈烈，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)連續(xù)五年正增長(zhǎng)，今年前三季度更是增長(zhǎng)超過(guò)4.5天左右。

換句話說(shuō)，目前絕大多數(shù)企業(yè)還處于依賴信用銷售去庫(kù)存的周期，真正的供需關(guān)系拐點(diǎn)還未到來(lái)。

05 資產(chǎn)質(zhì)量及成長(zhǎng)性：收益質(zhì)量下滑，資本開(kāi)支力度回暖

最后我們?cè)賮?lái)看一下A股前三季度整體的資產(chǎn)質(zhì)量、收益質(zhì)量和圍繞資本開(kāi)支的成長(zhǎng)性表現(xiàn)。

先來(lái)看看資產(chǎn)質(zhì)量，今年前三季度A股整體的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與去年同期的變化不大，負(fù)債率提升1%，可能與資本開(kāi)支周期掛鉤，不過(guò)目前來(lái)看資產(chǎn)負(fù)債率還處在相對(duì)穩(wěn)定的區(qū)間。

而從負(fù)債結(jié)構(gòu)來(lái)看，短債的占比微降，長(zhǎng)債的占比提升，以下降的幅度判斷，很有可能是去庫(kù)存帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)性影響，參考意義不大。

收益質(zhì)量的表現(xiàn)就有一點(diǎn)不盡如人意了，前文中我們也提到，今年前三季度高歸母凈利的核心原因，一部分是因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)釋放，另一部分是投資收益公允價(jià)值變動(dòng)。而這兩點(diǎn)都不屬于長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)性收益。

那么維持收益穩(wěn)定性的經(jīng)營(yíng)性活動(dòng)收益占比自然表現(xiàn)不會(huì)太好，今年前三季度經(jīng)營(yíng)性收益和利潤(rùn)的比值不足7成，創(chuàng)五年新低，后續(xù)還要觀察今年三季度業(yè)績(jī)表現(xiàn)是否具備可持續(xù)性。

最后我們?cè)賮?lái)看一下和成長(zhǎng)性息息相關(guān)的指標(biāo)：投資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額，因?yàn)閳?bào)表披露周期的原因，簡(jiǎn)要報(bào)表沒(méi)有明確提及企業(yè)具體的資本開(kāi)支，我們以投資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額平替，可以看到今年三季度以投資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額口徑下的資本開(kāi)支趨勢(shì)實(shí)現(xiàn)了逆轉(zhuǎn)。

A股整體的投資性經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額虧損擴(kuò)大了27.32%，也就是投資性支出增加了接近30%。

如果細(xì)看開(kāi)支項(xiàng)，構(gòu)建固定資產(chǎn)的開(kāi)支同比下降，主要的開(kāi)支還是資本層面的企業(yè)并購(gòu)增多，拉低了投資性現(xiàn)金流凈額，與其說(shuō)企業(yè)在進(jìn)行逆周期擴(kuò)產(chǎn)，不如說(shuō)得益于現(xiàn)如今資本市場(chǎng)流動(dòng)性增強(qiáng)，企業(yè)更愿意在資本層面投入更多來(lái)擴(kuò)張業(yè)務(wù)版圖。

05 結(jié)語(yǔ)

行文至此，我們來(lái)總結(jié)下全文：

先說(shuō)三季報(bào)估值和業(yè)績(jī)表現(xiàn)優(yōu)異的方面：

·三季度整體業(yè)績(jī)表現(xiàn)不俗，利潤(rùn)率提升明顯，相對(duì)應(yīng)的在點(diǎn)位保持不變的情況下，估值得到了小幅度改善。

·行業(yè)整體處在估值擴(kuò)張期。

·減值計(jì)提現(xiàn)階段明顯減少，部分不良資產(chǎn)帶來(lái)的影響逐漸減弱。

·費(fèi)控水平穩(wěn)定，去庫(kù)存成果不錯(cuò)。

再來(lái)說(shuō)說(shuō)可能存在的潛在不利因素：

·整體估值和行業(yè)估值仍處于相對(duì)高位。

·營(yíng)運(yùn)水平整體有所下滑，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)下降，供需關(guān)系還未得到本質(zhì)改善。

·單看三季度部分收益來(lái)自于市場(chǎng)自身，經(jīng)營(yíng)性收益占比下降，可持續(xù)性存疑。

最后還得重復(fù)強(qiáng)調(diào)下，財(cái)報(bào)和估值本質(zhì)都是用后視鏡來(lái)審視市場(chǎng)和企業(yè)，本文只為幫大家梳理財(cái)報(bào)季后的估值變化和基本面表現(xiàn)，不構(gòu)成投資建議。