一、基本面的誤區(qū)

（一）誤區(qū)：采用行業(yè)盈利一致預(yù)期的變動(dòng)，作為市場(chǎng)對(duì)行業(yè)的預(yù)期的變化

結(jié)論：不能用盈利一致預(yù)期的變動(dòng)，作為市場(chǎng)對(duì)行業(yè)的預(yù)期的變化的核心原因，在于研究報(bào)告對(duì)全年盈利預(yù)測(cè)的發(fā)布時(shí)間點(diǎn)不同，導(dǎo)致預(yù)測(cè)時(shí)使用的信息不同。在采用180天內(nèi)報(bào)告作為一致預(yù)期的前提下，8月末和7月末盈利一致預(yù)期的差異，實(shí)際上反應(yīng)的是8月末和1月末的基本面的差異。解決方式：要獲悉市場(chǎng)對(duì)行業(yè)預(yù)期的變化，可以將盈利一致預(yù)期的變動(dòng)，改為同一券商分析師的盈利預(yù)測(cè)變動(dòng)，也可以參考報(bào)告《追尋業(yè)績(jī)“驚喜”的信念從未動(dòng)搖》，通過(guò)抓取研報(bào)標(biāo)題超預(yù)期、凈利潤(rùn)斷層策略等多維度方式，獲得最新的行業(yè)預(yù)期變化。

行業(yè)盈利一致預(yù)期一般存在兩大問(wèn)題，一是行業(yè)分析師通常對(duì)自己行業(yè)公司的預(yù)測(cè)偏樂(lè)觀；二是行業(yè)內(nèi)部分中小公司沒(méi)有券商進(jìn)行盈利預(yù)測(cè)/給出預(yù)測(cè)的券商太少，導(dǎo)致該公司的一致預(yù)期的質(zhì)量較差。最終會(huì)導(dǎo)致經(jīng)過(guò)整體法計(jì)算的行業(yè)的盈利一致預(yù)期增速，通常要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于實(shí)際盈利增速。

部分投資者意識(shí)到盈利一致預(yù)期的上述問(wèn)題，采用盈利一致預(yù)期的變動(dòng)，作為市場(chǎng)對(duì)行業(yè)的預(yù)期的變化，來(lái)規(guī)避絕對(duì)值的不準(zhǔn)確性。但也恰恰是為了規(guī)避絕對(duì)值的不準(zhǔn)確性，造成方向上更大的不準(zhǔn)確性。

（1）以Wind為例，市場(chǎng)一致預(yù)期，采用的方式是，統(tǒng)計(jì)截止指定交易日之前180天內(nèi)，各機(jī)構(gòu)研究報(bào)告中，對(duì)某個(gè)年份盈利預(yù)測(cè)的算術(shù)平均值。
（2）我們假設(shè)各家機(jī)構(gòu)在各個(gè)時(shí)間點(diǎn)，根據(jù)現(xiàn)有的信息，預(yù)測(cè)的全年盈利都是準(zhǔn)確的。而某個(gè)行業(yè)的景氣從全年來(lái)看，經(jīng)歷了先升后降的過(guò)程。
（3）站在7.31的時(shí)間節(jié)點(diǎn)上，市場(chǎng)一致預(yù)期采用的是1.31~7.31共計(jì)7篇報(bào)告的盈利預(yù)測(cè)的算術(shù)平均值，均值為0.45元/股。
（4）實(shí)際情況：而到了8月，由于宏觀事件沖擊導(dǎo)致行業(yè)景氣受到影響，最新的8.31的研究報(bào)告也準(zhǔn)確的下調(diào)了全年的盈利預(yù)測(cè)，實(shí)際上行業(yè)從8月開(kāi)始景氣下行。
（5）一致預(yù)期結(jié)果：但是站在8.31的時(shí)間節(jié)點(diǎn)上，市場(chǎng)一致預(yù)期采用的是2.28~8.31共計(jì)7篇報(bào)告的盈利預(yù)測(cè)的算術(shù)平均值，均值為0.47元/股，相比于7.31的一致預(yù)期結(jié)果，剔除了最遠(yuǎn)的1月預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，市場(chǎng)一致預(yù)期反而上漲。
（6）不能用盈利一致預(yù)期的變動(dòng)，作為市場(chǎng)對(duì)行業(yè)的預(yù)期的變化的核心原因，主要是研究報(bào)告對(duì)全年盈利預(yù)測(cè)的發(fā)布時(shí)間點(diǎn)不同，導(dǎo)致預(yù)測(cè)時(shí)使用的信息不同。因此，在采用180天內(nèi)報(bào)告作為一致預(yù)期的前提下，8月末和7月末盈利一致預(yù)期的差異，實(shí)際上反應(yīng)的是8月末和1月末的基本面的差異。

解決方式：要獲悉市場(chǎng)對(duì)行業(yè)預(yù)期的變化，可以將盈利一致預(yù)期的變動(dòng)，改為同一券商分析師的盈利預(yù)測(cè)變動(dòng)，也可以參考報(bào)告《追尋業(yè)績(jī)“驚喜”的信念從未動(dòng)搖》，通過(guò)抓取研報(bào)標(biāo)題超預(yù)期、凈利潤(rùn)斷層策略等多維度方式，獲得最新的行業(yè)預(yù)期變化。

（二）誤區(qū)：美林時(shí)鐘/普林格經(jīng)濟(jì)周期在中國(guó)的錯(cuò)誤運(yùn)用

結(jié)論：與美股不同，中國(guó)市場(chǎng)有很多GDP與企業(yè)盈利背離、CPI與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率背離的例子，并且美林時(shí)鐘和普林格周期還忽略了風(fēng)險(xiǎn)偏好因子，“我預(yù)判你對(duì)他的預(yù)判”，可能導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格與基本面錯(cuò)位好幾個(gè)月。因此，這類模型在中國(guó)市場(chǎng)運(yùn)用的準(zhǔn)確性很低。適用階段：美林時(shí)鐘/普林格經(jīng)濟(jì)周期在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期的適應(yīng)性較弱，在經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)階段的價(jià)值可能會(huì)更加凸顯。

1. 市場(chǎng)上經(jīng)典的美林時(shí)鐘輪動(dòng)和資產(chǎn)表現(xiàn)大致如下：
（1）復(fù)蘇階段（高GDP+低CPI）：寬松政策生效，經(jīng)濟(jì)由衰退轉(zhuǎn)向復(fù)蘇，產(chǎn)出負(fù)缺口縮窄，企業(yè)盈利改善；但由于閑置產(chǎn)能尚未完全用完，通脹繼續(xù)下行；央行保持寬松貨幣政策，利率維持低位。資產(chǎn)價(jià)格：股票>債券>現(xiàn)金>大宗商品。
（2）過(guò)熱階段（高GDP+高CPI）：市場(chǎng)需求擴(kuò)大，企業(yè)盈利強(qiáng)勁，產(chǎn)能利用率達(dá)到高位，企業(yè)盈利走高；通脹回升，利率陡峭，貨幣政策開(kāi)始緊縮。資產(chǎn)價(jià)格：大宗商品>股票>現(xiàn)金/債券。
（3）滯脹階段（低GDP+高CPI）：貨幣政策持續(xù)緊縮，總需求回落，企業(yè)盈利轉(zhuǎn)弱，通脹繼續(xù)上行，高利率環(huán)境抑制資產(chǎn)價(jià)格；資產(chǎn)價(jià)格：現(xiàn)金>債券/大宗商品>股票。
（4）衰退階段（低GDP+低CPI）：企業(yè)盈利持續(xù)走低，產(chǎn)能開(kāi)始過(guò)剩，產(chǎn)出負(fù)缺口擴(kuò)大，價(jià)格回落，通脹走低，貨幣開(kāi)始轉(zhuǎn)寬松；資產(chǎn)價(jià)格：債券>現(xiàn)金>股票>大宗商品。

2. 普林格經(jīng)濟(jì)周期及其他改良方式，與美林時(shí)鐘類似，均大體上使用2-3大核心指標(biāo)：即經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指標(biāo)（GDP、工業(yè)增加值等）、通脹指標(biāo)（CPI、PPI等）、信貸周期（M1、M2、社融等）。我們知道，股票價(jià)格主要取決于分子端的盈利和分母端的估值，估值又由無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和風(fēng)險(xiǎn)偏好決定的。美林時(shí)鐘過(guò)往在美國(guó)特別有效，主要是由于兩個(gè)核心變量與股票價(jià)格影響因子相關(guān)性大，即GDP和企業(yè)盈利高度正相關(guān)；CPI和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率高度正相關(guān)，并且風(fēng)險(xiǎn)偏好對(duì)市場(chǎng)影響沒(méi)有特別的大。

3. 但是，運(yùn)用在中國(guó)市場(chǎng)，我們可以很容易找到，GDP與企業(yè)盈利背離、CPI與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率背離、風(fēng)險(xiǎn)偏好大幅度、且持續(xù)影響市場(chǎng)的例子。
（1）CPI與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率背離：2019年年初中國(guó)仍然面臨貿(mào)易摩擦壓力，經(jīng)濟(jì)下行壓力仍然較大，并且中途還有包商銀行事件的沖擊，央行采取了較為寬松的貨幣政策，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率不斷下行；在這個(gè)階段恰好非洲豬瘟導(dǎo)致生豬供給大幅減少，豬肉價(jià)格快速上漲，中國(guó)CPI受豬價(jià)影響極大，迎來(lái)快速上漲。背后可能是美聯(lián)儲(chǔ)降息決定受到通脹影響較大，而中國(guó)央行可能受到穩(wěn)增長(zhǎng)、防風(fēng)險(xiǎn)的影響更大，因此CPI與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率更經(jīng)常背離。
（2）GDP與企業(yè)盈利背離：2016年GDP破7，下行壓力大，但是供給側(cè)改革下企業(yè)盈利，尤其是中上游企業(yè)盈利明顯改善。并且，當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于新舊動(dòng)能的轉(zhuǎn)換過(guò)程，行業(yè)之間盈利分化明顯，例如地產(chǎn)、基建等下滑導(dǎo)致整體的企業(yè)盈利、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞下滑，但是新質(zhì)生產(chǎn)力方向，例如高端制造、科技等行業(yè)未來(lái)增長(zhǎng)預(yù)期高，帶動(dòng)股市回暖，因此，增長(zhǎng)端選用可替代指標(biāo)將會(huì)更加困難。
（3）美林時(shí)鐘和普林格周期還忽略了風(fēng)險(xiǎn)偏好因子，部分改良模型可能用金融周期、財(cái)政/貨幣政策周期替代風(fēng)險(xiǎn)偏好因子，但實(shí)際效果都很一般，風(fēng)險(xiǎn)偏好因子在A股市場(chǎng)影響較大，“我預(yù)判你對(duì)他的預(yù)判”，可能導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格與基本面錯(cuò)位好幾個(gè)月。

適用階段：美林時(shí)鐘/普林格經(jīng)濟(jì)周期在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期的適應(yīng)性較弱，在經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)階段的價(jià)值可能會(huì)更加凸顯。

（三）誤區(qū)：景氣投資失效

結(jié)論：景氣投資≠科技成長(zhǎng)板塊，市場(chǎng)認(rèn)為景氣投資失效主要是2022-2024年經(jīng)濟(jì)周期和產(chǎn)業(yè)周期同時(shí)下行，導(dǎo)致高景氣板塊太少。實(shí)際上過(guò)去三年，景氣投資仍然非常明顯——業(yè)績(jī)?cè)胶玫墓?，漲幅也越大，主要是結(jié)構(gòu)性外需方向，例如叉車、光模塊、儲(chǔ)能、白電等。因此，歷史上看，景氣投資始終有效。

在過(guò)去2-3年景氣投資失效的觀點(diǎn)非常流行，尤其是2022-2024年強(qiáng)預(yù)期弱復(fù)蘇的宏觀背景下，紅利板塊延續(xù)持續(xù)性行情，而科技成長(zhǎng)板塊波動(dòng)較大。

事實(shí)上，景氣投資始終有效，一是景氣投資≠科技成長(zhǎng)板塊，二是2022-2024年經(jīng)濟(jì)周期和產(chǎn)業(yè)周期同時(shí)下行，導(dǎo)致高景氣板塊太少。但事后看，過(guò)去最亮眼板塊都是結(jié)構(gòu)性外需方向，例如叉車、光模塊、儲(chǔ)能、白電等。

作為驗(yàn)證，我們可以看到過(guò)去三年，景氣投資仍然非常明顯——業(yè)績(jī)?cè)胶玫墓?，漲幅也越大。
（1）將A股5000多家公司分為十組，第1組代表扣非增速最大的公司，第10組代表扣非增速最低的公司，里面每一個(gè)帶顏色的數(shù)字，都代表該組公司在該年的漲跌幅中位數(shù)。
（2）我們回溯了諸多財(cái)務(wù)指標(biāo)（如增速、盈利、估值、現(xiàn)金流、股息率等），從單因子有效性來(lái)看，在過(guò)去30年，最有效的仍然是業(yè)績(jī)的一階指標(biāo)，比如凈利潤(rùn)增速、營(yíng)收增速、ROE變化率等。也就是說(shuō)從單因子角度，相對(duì)景氣度的高低決定相對(duì)收益的高低。
（3）不管市場(chǎng)是牛市、熊市、還是震蕩市，不管風(fēng)格是藍(lán)籌還是成長(zhǎng)，也不管板塊輪動(dòng)是快還是慢，一年維度的漲跌幅基本與當(dāng)年的景氣度呈現(xiàn)單調(diào)正相關(guān)的情況。在2022~2024年也存在這樣的現(xiàn)象，即業(yè)績(jī)前30%的個(gè)股當(dāng)前漲跌幅要遠(yuǎn)好于業(yè)績(jī)后30%的個(gè)股。

適用階段：歷史來(lái)看，中國(guó)、美國(guó)、德國(guó)、法國(guó)、日本、中國(guó)香港等市場(chǎng)，景氣投資始終有效。

（四）誤區(qū)：PEG使用范圍、PEG=1、PEG越低越有價(jià)值的誤區(qū)

結(jié)論：可DCF的公司才可以PEG；PEG=1是基于當(dāng)時(shí)高利率環(huán)境的一個(gè)經(jīng)驗(yàn)法則，但并非恒定不變的真理，合理的PEG水平隨著利率的下行而抬升；PEG并不是越低越有價(jià)值的，高增長(zhǎng)對(duì)應(yīng)高PEG、低增長(zhǎng)對(duì)應(yīng)低PEG。

1. PEG使用范圍：可DCF的公司才可以PEG
PEG一定程度上解決了不同類型個(gè)股橫向?qū)Ρ鹊膯?wèn)題，而真正的成長(zhǎng)股之所以能享受更高的PE，前提假設(shè)在于市場(chǎng)預(yù)期公司未來(lái)能夠持續(xù)增長(zhǎng)。從這一點(diǎn)出發(fā)，PEG指標(biāo)至少不適用于三類個(gè)股：
第一類：強(qiáng)周期行業(yè)多數(shù)不滿足——比如部分【經(jīng)濟(jì)周期類】標(biāo)的。周期性盈利波動(dòng)難以滿足連續(xù)增長(zhǎng)的要求，但是對(duì)于部分行業(yè)集中度提升過(guò)程中的周期龍頭，滿足連續(xù)增長(zhǎng)條件，也可稱之為成長(zhǎng)型公司。
第二類：融資依賴型、項(xiàng)目依賴型、并購(gòu)依賴型的公司多數(shù)不滿足。因?yàn)樵鲩L(zhǎng)的預(yù)期不穩(wěn)定、現(xiàn)金流也較差，常見(jiàn)于比如環(huán)保類、園林類、基建類等公司。還有一類是并購(gòu)依賴型公司也是如此。沒(méi)有持續(xù)盈利、穩(wěn)定增長(zhǎng)的基礎(chǔ)，自然也就很難用PEG給予合理估值。
第三類：概念類公司多數(shù)不滿足——比如【景氣成長(zhǎng)類】中的主題投資型。微利甚至虧損的公司，較難給出明確的增長(zhǎng)預(yù)期，一般也不用PEG來(lái)估值。甚至對(duì)于業(yè)績(jī)有顯著周期波動(dòng)特征的景氣投資類型，PEG也不太適用，原因仍是在于未來(lái)業(yè)績(jī)的能見(jiàn)度不高。
總的來(lái)說(shuō)，PEG指標(biāo)的使用前提是持續(xù)盈利、穩(wěn)定增長(zhǎng)（可預(yù)測(cè)性），即能用DCF估值的公司，才能算PEG。因?yàn)槔碚撋?，PEG中的PE是用DCF貼現(xiàn)出來(lái)的。

2. PEG=1：是基于當(dāng)時(shí)高利率環(huán)境的一個(gè)經(jīng)驗(yàn)法則，但并非恒定不變的真理，合理的PEG水平隨著利率的下行而抬升。
不管是吉姆·斯萊特還是彼得·林奇都把“PEG=1”認(rèn)定為合理估值水平。事實(shí)上，“PEG=1”這個(gè)認(rèn)知有其特殊的背景環(huán)境。兩位大師所活躍的年代是90年代之前，彼時(shí)，美國(guó)的國(guó)債收益率和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率都非常高，80年代美國(guó)10年期國(guó)債平均利率高達(dá)10.6%，90年代平均利率也有6.7%。美國(guó)90年代倡導(dǎo)的“PEG=1”是基于當(dāng)時(shí)高利率環(huán)境的一個(gè)經(jīng)驗(yàn)法則，但并非恒定不變的真理，合理的PEG水平隨著利率的下行而抬升。

3. 高增長(zhǎng)對(duì)應(yīng)高PEG、低增長(zhǎng)對(duì)應(yīng)低PEG。
首先，低PEG狀態(tài)可能由低基數(shù)或者盈利上行階段的高增速引起。這種情況比較容易出現(xiàn)在由低基數(shù)帶來(lái)的表觀高增長(zhǎng)的公司，以及盈利有周期性變化或者處于快速成長(zhǎng)階段的行業(yè)。因此，在橫向比對(duì)PEG水平的時(shí)候，應(yīng)多方面結(jié)合中長(zhǎng)期盈利持續(xù)性來(lái)判斷。
其次，對(duì)于成長(zhǎng)型公司，高增長(zhǎng)的公司理應(yīng)擁有較高PEG，而低增長(zhǎng)公司也應(yīng)給予較低PEG。在一定增速水平之后，合理PEG隨著增長(zhǎng)率的提升而變大。
詳見(jiàn)報(bào)告《關(guān)于科創(chuàng)估值：PEG的誤區(qū)和真相》。

適用階段：PEG=1只適用于美國(guó)80-90年代的高利率階段，合理的PEG水平隨著利率的下行而抬升；PEG并不是越低越有價(jià)值的，高增長(zhǎng)對(duì)應(yīng)高PEG、低增長(zhǎng)對(duì)應(yīng)低PEG。

二、流動(dòng)性的誤區(qū)

（一）誤區(qū)：如果利率上行、流動(dòng)性收緊，那么成長(zhǎng)股、小盤股的估值會(huì)下跌

結(jié)論：產(chǎn)業(yè)周期的起落是科技板塊估值泡沫變化的更核心因素，利率上行或流動(dòng)性收縮對(duì)沒(méi)有業(yè)績(jī)的高估值公司不利，但不影響產(chǎn)業(yè)爆發(fā)的科技股。

A股投資者之所以認(rèn)為利率上行、流動(dòng)性收緊會(huì)影響估值，主要是因?yàn)閭鹘y(tǒng)的DCF模型，流動(dòng)性寬松通常決定了無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的高低，進(jìn)而影響貼現(xiàn)率，而成長(zhǎng)股、小盤股由于由于大多數(shù)現(xiàn)金流主要在未來(lái)，受到貼現(xiàn)率的影響也會(huì)更大。也就形成一條完整邏輯鏈：流動(dòng)性收緊→無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率上升→如果信用風(fēng)險(xiǎn)不變，則貼現(xiàn)率上升→成長(zhǎng)股、小盤股面臨殺估值。但是，上述邏輯無(wú)法解釋2013-2014年市場(chǎng)流動(dòng)性較緊（錢荒），但是成長(zhǎng)股的估值反而抬升。

（1）科技股的業(yè)績(jī)波動(dòng)（或者說(shuō)產(chǎn)業(yè)周期的波動(dòng)）要遠(yuǎn)大于宏觀因子的波動(dòng)，因此，產(chǎn)業(yè)周期的起落是科技板塊估值泡沫變化的更核心因素。
（2）利率上行或流動(dòng)性收縮對(duì)沒(méi)有業(yè)績(jī)的高估值公司不利，但不影響產(chǎn)業(yè)爆發(fā)的科技股，比如典型案例包括：99-00年的納斯達(dá)克（PC周期）、10年的中小板（智能手機(jī)周期）、13年的創(chuàng)業(yè)板（移動(dòng)互聯(lián)周期）。
（3）決定市場(chǎng)風(fēng)格的核心因素不是利率，而是業(yè)績(jī)?cè)鏊俨睿ㄏ鄬?duì)業(yè)績(jī)優(yōu)勢(shì)）；流動(dòng)性主要影響斜率，流動(dòng)性寬松更加有利于提升成長(zhǎng)股的估值水平。

適用階段：利率上升、流動(dòng)性收緊，進(jìn)而導(dǎo)致估值下跌，對(duì)沒(méi)有業(yè)績(jī)的高估值公司是適用的，但對(duì)可能會(huì)產(chǎn)業(yè)爆發(fā)、未來(lái)會(huì)出業(yè)績(jī)的科技股不適用。

（二）誤區(qū)：HIBOR上升就會(huì)導(dǎo)致港股下跌，反之亦然

結(jié)論：銀行間流動(dòng)性對(duì)股市的影響微乎其微，銀行間流動(dòng)性再多，資金都沒(méi)法直接流入股市，主要流向貨幣和匯率市場(chǎng)，包括購(gòu)買債券、票據(jù)等。HIBOR利率對(duì)港股的影響，偏間接&短期，主要通過(guò)掛鉤HIBOR的融資利率實(shí)現(xiàn)，快速上升可能會(huì)引發(fā)當(dāng)日的下跌，但一周后就不會(huì)有影響。

市場(chǎng)常見(jiàn)的一個(gè)錯(cuò)誤的邏輯推導(dǎo)：HIBOR上升→港股流動(dòng)性收緊→港股下跌。HIBOR上升表示銀行間的流動(dòng)性偏緊，但銀行間流動(dòng)性偏緊，股市的流動(dòng)性就必然偏緊嗎？

如果銀行間流動(dòng)性緊會(huì)導(dǎo)致股市流動(dòng)性緊的關(guān)系成立，那么，SHIBOR從2018年開(kāi)始持續(xù)走低，但是A股為什么沒(méi)有持續(xù)走牛？實(shí)際上，銀行間流動(dòng)性對(duì)股市的影響微乎其微。原因在于，銀行間流動(dòng)性再多，資金都沒(méi)法直接流入股市，銀行間流動(dòng)性主要流向貨幣和匯率市場(chǎng)，包括購(gòu)買債券、票據(jù)等，從數(shù)據(jù)結(jié)果上看，銀行間流動(dòng)性與創(chuàng)業(yè)板指和A股沒(méi)有直接關(guān)系；M2-社融形容的剩余流動(dòng)性對(duì)創(chuàng)業(yè)板指的指引意義也不大，因?yàn)殄X再多，也可能沒(méi)法流入權(quán)益市場(chǎng)。同樣的，美股與銀行間流動(dòng)性關(guān)系也不大，歷史上LIBOR/SOFR和納斯達(dá)克指數(shù)的相關(guān)性不大。

適用階段：HIBOR利率對(duì)港股的影響，偏間接&短期，主要通過(guò)掛鉤HIBOR的融資利率實(shí)現(xiàn)，快速上升可能會(huì)引發(fā)當(dāng)日的下跌，但一周后就不會(huì)有影響，詳見(jiàn)報(bào)告《6月港元觸及弱方保證，為何港股并未走弱？》。

（三）誤區(qū)：當(dāng)前AH溢價(jià)率存在125%的底

結(jié)論：過(guò)往AH溢價(jià)率有可能存在125%的底，但是當(dāng)前AH溢價(jià)率125%的底，已經(jīng)不復(fù)存在了。三個(gè)原因：一是險(xiǎn)資加大對(duì)H股投資，保險(xiǎn)資金通過(guò)港股通持有H股滿12個(gè)月，該部分免征企業(yè)所得稅，即和A股一樣可以免稅，溢價(jià)率有望下降（高股息基本不存在高溢價(jià)率）。二是內(nèi)地高端制造/科技/創(chuàng)新藥企業(yè)赴港上市潮，外資購(gòu)買H股一鍵配置中國(guó)資產(chǎn)，降低溢價(jià)率（寧德時(shí)代AH持續(xù)倒掛）。三是未來(lái)可能會(huì)取消內(nèi)地個(gè)人及投資基金獲得股息紅利時(shí)所需繳納的20%所得稅。未來(lái)十年AH溢價(jià)率可能會(huì)逐步趨近于100%。

市場(chǎng)上通常認(rèn)為，由于投資港股存在20%的紅利稅，而A股持有滿一年能夠免稅，因此，AH合理的溢價(jià)率為125%【即100%/（1-20%）】，考慮到A股的成交額相比于H股更大，理應(yīng)享有一定的成交溢價(jià)。那么，AH溢價(jià)率真的存在125%的底嗎？

1. 在過(guò)往AH溢價(jià)率有可能存在125%的底。
（1）質(zhì)疑點(diǎn)一：通過(guò)QDII投資H股，收取10%的紅利稅。但是，需要注意的是，QDII還可以投資美股，存在外匯額度限制，而港股通只投資香港市場(chǎng)并且不占用外匯額度。所以實(shí)操上，通常將QDII外匯額度購(gòu)買美股，通過(guò)港股通購(gòu)買港股。
（2）質(zhì)疑點(diǎn)二：開(kāi)設(shè)香港證券賬戶投資H股，收取10%的紅利稅。在港股通開(kāi)放之前，2006年-2014年AH的溢價(jià)率平均值為115.8%，與111%相近【100%/（1-10%）】，在港股通開(kāi)放之后，H股的成交額快速上升，港股通成為交易的主要方式，因此，AH溢價(jià)率提升至125%以上。
（3）質(zhì)疑點(diǎn)三：內(nèi)地企業(yè)通過(guò)港股通持有H股滿12個(gè)月，該部分免征企業(yè)所得稅。公募基金通過(guò)港股通投資H股，并沒(méi)有滿12個(gè)月免紅利稅的規(guī)定，而符合規(guī)定的企業(yè)投資者（險(xiǎn)資）過(guò)往投資港股的比例仍然較少，在近兩年利差損的壓力下，才加大港股的投資。根據(jù)《2024年保險(xiǎn)資金境外投資及港股通投資情況調(diào)研結(jié)果》，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)境外投資余額中，香港市場(chǎng)的占比已經(jīng)上升至51%，與之相對(duì)應(yīng)的是，2024年開(kāi)始AH溢價(jià)率開(kāi)始明顯回落。

2. 但是，這次一樣嗎？我們認(rèn)為當(dāng)前AH溢價(jià)率125%的底，已經(jīng)不復(fù)存在了。未來(lái)十年AH溢價(jià)率的底可能會(huì)逐步趨近于100%。
（1）首先，最重要的是，隨著經(jīng)濟(jì)中樞、利率中樞下移，資產(chǎn)荒背景下，險(xiǎn)資有加大對(duì)H股高股息投資的趨勢(shì)，成為港股通的主要力量。保險(xiǎn)資金通過(guò)港股通持有H股滿12個(gè)月，該部分免征企業(yè)所得稅，即和A股一樣可以免稅。險(xiǎn)資流入港股高股息將會(huì)顯著縮小AH溢價(jià)率，作為一個(gè)印證，可以觀察到高股息率個(gè)股基本不存在高溢價(jià)率的情況。
（2）其次，去年以來(lái)高端制造/科技/創(chuàng)新藥企業(yè)出現(xiàn)赴港上市潮，在沒(méi)有外匯管制的港股購(gòu)買更多優(yōu)質(zhì)的中國(guó)資產(chǎn)，可能會(huì)是未來(lái)幾年外資一鍵式配置中國(guó)資產(chǎn)的主要方式。外資流入港股將會(huì)顯著縮小AH溢價(jià)率，作為一個(gè)印證，可以觀察到寧德時(shí)代的AH溢價(jià)率持續(xù)性倒掛。

適用階段：AH溢價(jià)率125%的底適用于2014-2023年，未來(lái)十年AH溢價(jià)率的底可能會(huì)逐步趨近于100%。詳見(jiàn)報(bào)告《如何看待A股走勢(shì)強(qiáng)于港股，但AH溢價(jià)率創(chuàng)新低？》。

三、歷史會(huì)重復(fù)的誤區(qū)

（一）誤區(qū)：日歷效應(yīng)誤區(qū)——白酒在5-6月勝率很高

結(jié)論：日歷效應(yīng)的核心在于造成日歷效應(yīng)的原因，在每年這個(gè)時(shí)候都會(huì)發(fā)生，但是三道紅線之后地產(chǎn)中樞下移，白酒業(yè)績(jī)與地產(chǎn)施工相關(guān)性高，拖累白酒業(yè)績(jī)，而二季度是最基本面投資的季度，因此，在2022年之后白酒的日歷效應(yīng)不再明顯。適用階段：白酒在5-6月勝率很高這一日歷效應(yīng)，比較適用于房地產(chǎn)仍然作為經(jīng)濟(jì)支柱，并且能夠催生大量商務(wù)宴請(qǐng)的階段。

A股投資者常常喜歡用日歷效應(yīng)去指導(dǎo)投資，但是日歷效應(yīng)的核心在于造成日歷效應(yīng)的原因，在每年這個(gè)時(shí)候都會(huì)發(fā)生。比較好的日歷效應(yīng)就是春節(jié)后-兩會(huì)前，由于市場(chǎng)對(duì)兩會(huì)的政策預(yù)期和流動(dòng)性寬松，小盤股在該階段通常走勢(shì)會(huì)比較好。

一個(gè)常見(jiàn)的誤區(qū)就是白酒在二季度，尤其是5-6月會(huì)有行情，例如2006-2022年白酒相對(duì)于滬深300的勝率高達(dá)94.1%。過(guò)往白酒日歷效應(yīng)在5-6月比較強(qiáng)，主要是由于白酒年報(bào)和一季報(bào)在430披露后，部分白酒企業(yè)業(yè)績(jī)表現(xiàn)良好，分紅豐厚，吸引了投資者的關(guān)注。而我們前面有提到，二季度是最基本面投資的季度，因此，每年一季報(bào)結(jié)束的5-6月，白酒走勢(shì)都較好。

白酒日歷效應(yīng)結(jié)束的原因，在于2022年三道紅線出臺(tái)，新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換下，地產(chǎn)周期不再均值回歸，中樞開(kāi)始單邊下行，拖累白酒。房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈（包括開(kāi)工、銷售、竣工等環(huán)節(jié)）催生了大量的商務(wù)宴請(qǐng)、禮品饋贈(zèng)等場(chǎng)景，白酒常被用作“社交硬通貨”，直接拉動(dòng)了高端白酒的需求。從數(shù)據(jù)上看，地產(chǎn)施工增速和白酒的凈利潤(rùn)增速相關(guān)性極大。三道紅線出臺(tái)，地產(chǎn)中樞下行，白酒日歷效應(yīng)也不復(fù)存在，2022年過(guò)后，白酒再?zèng)]有在5-6月跑贏滬深300指數(shù)。

適用階段：白酒在5-6月勝率很高這一日歷效應(yīng)，比較適用于房地產(chǎn)仍然作為經(jīng)濟(jì)支柱，并且能夠催生大量商務(wù)宴請(qǐng)的階段。

（二）誤區(qū)：微盤股/小盤股的交易擁擠度采用成交額占比

結(jié)論：成交額占比指標(biāo)本意是代表存量資金在不同行業(yè)、風(fēng)格挪動(dòng)的問(wèn)題，但是沒(méi)有考慮增量資金的問(wèn)題，成交額占比的快速上升也可能是由于行情初期的底部放量的現(xiàn)象，例如2018年11月。適用階段：增量資金相對(duì)較少，市場(chǎng)風(fēng)格主要是受到存量資金轉(zhuǎn)移的驅(qū)動(dòng)，成交擁擠度相對(duì)較為有效。

市場(chǎng)上經(jīng)常會(huì)有投資者用成交額占全市場(chǎng)成交額的比重，作為中證1000/中證2000/微盤股指數(shù)的成交額占比。占比過(guò)高的時(shí)候，便認(rèn)為擁擠度過(guò)高，是時(shí)候要賣出。情況真的是這樣嗎？

如下圖所見(jiàn)，成交額占比在過(guò)往最高的時(shí)候是2018年的11月左右，中美貿(mào)易摩擦階段性見(jiàn)底，市場(chǎng)開(kāi)始企穩(wěn)回升，市場(chǎng)剛剛回彈的時(shí)候，通常中小盤股彈性較大，成交擁擠度也會(huì)快速的回升，但如果就此減倉(cāng)，將會(huì)錯(cuò)過(guò)各大幅度的上漲，因?yàn)槌山活~占比的快速上升可能是由于行情初期的底部放量的現(xiàn)象。

主因是成交額占比指標(biāo)本意是代表存量資金在不同行業(yè)、風(fēng)格挪動(dòng)的問(wèn)題，但是沒(méi)有考慮增量資金的問(wèn)題，如果出現(xiàn)突然的增量資金，尤其是市場(chǎng)底部回升的時(shí)候，微盤股/小盤股的擁擠度大概率會(huì)失效。

適用階段：增量資金相對(duì)較少，市場(chǎng)風(fēng)格主要是受到存量資金轉(zhuǎn)移的驅(qū)動(dòng)，成交擁擠度相對(duì)較為有效。

（三）誤區(qū)：股債收益差回歸均值始終有效

結(jié)論：基本面變化大和波動(dòng)大的板塊和公司，對(duì)估值不敏感或者估值沒(méi)有band，不可DCF或PEG，一般也不適用股債收益差指標(biāo)，例如TMT、周期等。此外，如果經(jīng)濟(jì)中樞和利率中樞下移，也會(huì)導(dǎo)致均值回歸失效，例如美國(guó)80年代和日本90年代。適用階段：股債收益差在經(jīng)濟(jì)中樞/利率中樞不會(huì)大幅下移的階段，適用效果相對(duì)較好。

1. 股債收益差背后的邏輯：
（1）從大類資產(chǎn)配置的角度，考慮股票和債券之間的性價(jià)比關(guān)系。這是一種間接的資產(chǎn)荒邏輯，在固收類資產(chǎn)收益率不斷降低或者維持低位的同時(shí)，市場(chǎng)整體有較為充裕的流動(dòng)性，于是權(quán)益資產(chǎn)的吸引力就體現(xiàn)出來(lái)。在由標(biāo)準(zhǔn)差和均值構(gòu)成的通道內(nèi)，股債收益差形成一個(gè)類似“鐘擺運(yùn)動(dòng)”的格局。
（2）當(dāng)股債收益差運(yùn)行到-2X標(biāo)準(zhǔn)差附近的時(shí)候，意味著該指數(shù)的性價(jià)比大幅提升，進(jìn)入開(kāi)始醞釀機(jī)會(huì)的階段，而同時(shí)債券的性價(jià)比開(kāi)始明顯下降。
（3）構(gòu)建“均值+/-1、+/-2X標(biāo)準(zhǔn)差”的通道，本質(zhì)反應(yīng)股債收益差的概率分布。正態(tài)分布中（μ-σ,μ+σ）概率面積為68%；（μ-2σ,μ+2σ）為95%。也就是說(shuō)，在理想狀態(tài)下，指數(shù)僅有5%的概率運(yùn)行在通道之外。

2. 適用的資產(chǎn)
（1）基本面變化大和波動(dòng)大的板塊和公司，對(duì)估值不敏感或者估值沒(méi)有band，不可DCF或PEG，一般也不適用股債收益差指標(biāo)。比如創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板、中證1000、國(guó)證2000，TMT指數(shù)、周期指數(shù)，這些指數(shù)的估值區(qū)間不明顯，不適用于股債收益差這一指標(biāo)。
（2）但是盈利相對(duì)穩(wěn)定的板塊和公司，對(duì)估值非常敏感，估值有一個(gè)波動(dòng)的band，這類資產(chǎn)可DCF或PEG，一般也適用股債收益差指標(biāo)。比如上證50、滬深300、申萬(wàn)消費(fèi)、醫(yī)藥生物、食品飲料、漂亮50等，這些指數(shù)的估值區(qū)間相對(duì)明顯，因此更適用于股債收益差這一指標(biāo)。

3. 結(jié)合中、美、日的例子來(lái)看，規(guī)律失效源于中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期走差，經(jīng)濟(jì)中樞和利率中樞下移，均值回歸失效，因此股債收益差會(huì)貼著極值低位震蕩。

適用階段：股債收益差在經(jīng)濟(jì)中樞/利率中樞不會(huì)大幅下移的階段，適用效果相對(duì)較好。

本文作者：劉晨明、鄭愷等，來(lái)源：廣發(fā)證券，原文標(biāo)題：《經(jīng)常被視為常識(shí)的十大誤區(qū)——框架培訓(xùn)系列》