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文 | 對(duì)沖研投研究院

編輯 | 楊蘭

摘要

上周宏觀層面的主題圍繞著美國(guó)政府長(zhǎng)期關(guān)門之后，市場(chǎng)美元流動(dòng)性的緊張而展開。目前市場(chǎng)預(yù)計(jì)最樂觀的情況下政府可能在11月17日重新開門，但是實(shí)際情況能否如此順利，仍然要等待局勢(shì)進(jìn)一步明確，在此之前很難說本輪因?yàn)槊绹?guó)政府關(guān)門而引起的沖擊就完全結(jié)束。

01

核心觀點(diǎn)

01

上周金銅承壓，銅價(jià)跌幅更大

貴金屬方面，上周COMEX黃金下跌0.14%，白銀下跌0.05%；滬金2512合約下跌0.07%，滬銀2512合約上漲0.38%。主要工業(yè)金屬價(jià)格中，COMEX銅、滬銅分別變動(dòng)-3.05%、-1.23%。

02

流動(dòng)性沖擊之下銅價(jià)有所回落

上周宏觀層面的主題圍繞著美國(guó)政府長(zhǎng)期關(guān)門之后，市場(chǎng)美元流動(dòng)性的緊張而展開。美國(guó)財(cái)政部TGA賬戶余額明顯增加，衡量美元短期流動(dòng)性的利率指標(biāo)也有所抬升，美股、比特幣等流動(dòng)性敏感資產(chǎn)在上周也悉數(shù)回調(diào)，銅價(jià)也未能幸免。目前市場(chǎng)預(yù)計(jì)最樂觀的情況下政府可能在11月17日重新開門，但是實(shí)際情況能否如此順利，仍然要等待局勢(shì)進(jìn)一步明確，在此之前很難說本輪因?yàn)槊绹?guó)政府關(guān)門而引起的沖擊就完全結(jié)束。

03

黃金下方空間相對(duì)有限

上周，美國(guó)政府關(guān)門持續(xù)下，金融流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)似有醞釀，美股隨之大幅回調(diào)，金價(jià)整體承壓。同時(shí)，前期的貿(mào)易沖突持續(xù)緩和，避險(xiǎn)需求回落下，金價(jià)整體處于橫盤整理階段。然而，中長(zhǎng)期金價(jià)上行格局未改，在美國(guó)主權(quán)信用風(fēng)險(xiǎn)、大國(guó)博弈等因素的支撐下，金價(jià)下方空間同樣有限，關(guān)注美國(guó)政府重啟時(shí)點(diǎn)，以及相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)變化對(duì)降息預(yù)期的影響。

02

基本金屬市場(chǎng)復(fù)盤

01

COMEX/滬銅市場(chǎng)觀察

上周COMEX銅價(jià)震蕩回落，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好有所降溫。上周宏觀層面的主題圍繞著美國(guó)政府長(zhǎng)期關(guān)門之后，市場(chǎng)美元流動(dòng)性的緊張而展開。美國(guó)財(cái)政部TGA賬戶余額明顯增加，衡量美元短期流動(dòng)性的利率指標(biāo)也有所抬升，美股、比特幣等流動(dòng)性敏感資產(chǎn)在上周也悉數(shù)回調(diào)，銅價(jià)也未能幸免。目前市場(chǎng)預(yù)計(jì)最樂觀的情況下政府可能在11月17日重新開門，但是實(shí)際情況能否如此順利，仍然要等待局勢(shì)進(jìn)一步明確，在此之前很難說本輪因?yàn)槊绹?guó)政府關(guān)門而引起的沖擊就完全結(jié)束。

上周SHFE銅價(jià)小幅回落，價(jià)格重回85000元噸附近運(yùn)行。銅價(jià)在此前上漲之后，對(duì)國(guó)內(nèi)消費(fèi)的抑制作用相對(duì)明顯。本周銅價(jià)下跌之后，庫存也并沒有見到明顯去化。四季度國(guó)內(nèi)供需壓力仍然較大，去庫的過程可能不會(huì)太順利，只要不大累庫就已經(jīng)算相對(duì)不利空的情況。不過如果價(jià)格進(jìn)一步下跌，預(yù)計(jì)會(huì)進(jìn)一步刺激消費(fèi)的恢復(fù)，國(guó)內(nèi)需求會(huì)再次扮演銅價(jià)下方邊際支撐和托底的角色。

期限結(jié)構(gòu)方面，COMEX銅價(jià)格曲線角此前向下位移，價(jià)格曲線仍然維持contango結(jié)構(gòu)。目前COMEX銅庫存的交倉仍在繼續(xù)，庫存已經(jīng)突破36萬噸。目前COMEX銅庫存自3月中旬虹吸效應(yīng)以來累積增長(zhǎng)超25萬噸，與美國(guó)進(jìn)口銅來源國(guó)以及COMEX注冊(cè)品牌對(duì)比，考慮到美國(guó)境內(nèi)企業(yè)的補(bǔ)庫空間，預(yù)計(jì)還有5-10萬噸銅沒有顯性化，對(duì)于COMEX銅的結(jié)構(gòu)并沒有太合適的策略。

上周SHFE銅價(jià)格曲線較此前向下位移，此前我們指出：隨著現(xiàn)貨升水在旺季的持續(xù)回落，我們并不看好后續(xù)月差向上的空間，目前看來完全吻合。除此之外，目前9月精煉銅進(jìn)口已經(jīng)確認(rèn)回到了33萬以上的水平，預(yù)計(jì)4季度單月進(jìn)口量也將維持高位水平，疊加銅價(jià)處于高位、精銅消費(fèi)偏弱，我們很難真正看到價(jià)格曲線在四季度走強(qiáng)。

持倉方面，由于美國(guó)政府停擺，CFTC的持倉統(tǒng)計(jì)及發(fā)布工作也暫時(shí)停止，我們無法獲得最新的持倉數(shù)據(jù)。

圖1：CFTC基金凈持倉

數(shù)據(jù)來源：Wind

02

產(chǎn)業(yè)聚焦

上周銅精礦TC周指數(shù)為-42.1美元/干噸，較上周漲0.35美元/干噸。近期銅精礦市場(chǎng)圍繞價(jià)格、長(zhǎng)單談判等核心問題展開交流與博弈。市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)頻繁，長(zhǎng)單談判進(jìn)展不一.進(jìn)口銅精礦價(jià)格波動(dòng)較小，近期價(jià)格多在 - 40低位徘徊，近日成交TC價(jià)格在 - 40中低位徘徊，報(bào)盤圍繞在-40中位，混礦與干凈銅精礦價(jià)差逐漸縮小，需求方表示，近月貨物基本采購(gòu)?fù)戤?，需求不多，?duì)明年一季度貨物仍有需求，貿(mào)易方表示，今年貨物基本出售完畢，明年一季度狀況尚不明朗，報(bào)盤還為時(shí)尚早。

圖2：銅精礦加工費(fèi)

數(shù)據(jù)來源： SMM

現(xiàn)貨方面，周內(nèi)銅價(jià)有所回落，且月初企業(yè)資金壓力釋放，部分下游企業(yè)逢低采購(gòu)補(bǔ)庫，市場(chǎng)消費(fèi)有所回升；但由于價(jià)格跌幅相對(duì)有限，同時(shí)部分下游加工企業(yè)新增訂單不多，日內(nèi)謹(jǐn)慎觀望情緒仍存。隨著臨近交割換月，且市場(chǎng)主流交割品牌流通仍稍不多，持貨商預(yù)計(jì)貼水出貨意愿較低，周內(nèi)或挺于平水附近出貨，但考慮到目前銅價(jià)仍高位運(yùn)行，下游采購(gòu)需求提升空間仍將受限，且近月Contango月差收斂，因此升水上漲壓力仍存，周內(nèi)或區(qū)間運(yùn)行于升0～升150元/噸附近。

圖3：滬銅升貼水

數(shù)據(jù)來源：SMM

國(guó)內(nèi)市場(chǎng)電解銅現(xiàn)貨庫存20.26萬噸，較30日增1.04萬噸，較3日降0.34萬噸；周內(nèi)上海市場(chǎng)社庫繼續(xù)表現(xiàn)增加，由于國(guó)產(chǎn)貨源仍有到貨入庫，且月底下游企業(yè)入市采購(gòu)意愿減弱，加之銅價(jià)震蕩上行，下游消費(fèi)難有起色；下周來看，考慮到短期銅價(jià)偏強(qiáng)運(yùn)行，且進(jìn)口銅仍有到貨，下游采購(gòu)需求預(yù)計(jì)維持剛需為主，因此周內(nèi)庫存或繼續(xù)小幅累庫。而廣東市場(chǎng)來看，市場(chǎng)到貨有所減少，加之銅價(jià)高位運(yùn)行，因而下游企業(yè)多提長(zhǎng)單為主，零單成交有限，因此出庫表現(xiàn)多于入庫，且后續(xù)難有明顯轉(zhuǎn)變，廣東現(xiàn)貨庫存維持去庫為主。

圖4：全球精煉銅顯性庫存（含保稅區(qū)）

數(shù)據(jù)來源： Wind

精銅桿加工費(fèi)除廣東市場(chǎng)外，整體呈上漲表現(xiàn)，普遍漲幅40-50元/噸；銅價(jià)回調(diào)刺激精銅桿訂單環(huán)比回升，但下游消費(fèi)未能完全恢復(fù)；再生銅桿市場(chǎng)政策調(diào)整影響擴(kuò)大，部分區(qū)域出現(xiàn)階段性停產(chǎn)；精廢桿價(jià)差、再生銅桿貼水繼續(xù)收縮；國(guó)內(nèi)銅桿社會(huì)庫存延續(xù)高位。在經(jīng)歷集中性檢修之后，精銅桿市場(chǎng)預(yù)計(jì)仍需時(shí)間恢復(fù)至此前水平，雖目前銅價(jià)下調(diào)對(duì)精銅桿訂單有正向提振，但由于實(shí)際增量較少且未見持續(xù)性訂單體現(xiàn)，精銅桿市場(chǎng)交易以及增產(chǎn)壓力依舊較大，后續(xù)市場(chǎng)提貨和新訂單補(bǔ)充成為關(guān)鍵。再生銅桿端已有部分企業(yè)考慮近期行業(yè)政策調(diào)整而放緩接單，但由于在手訂單相對(duì)充裕，后續(xù)仍有較大交付壓力，而原料采購(gòu)補(bǔ)充難度逐漸提升，原料溢價(jià)也越來越高，后續(xù)再生銅桿企業(yè)可能再度面臨原料補(bǔ)充壓力。

圖5：精銅-廢銅價(jià)差

數(shù)據(jù)來源： SMM

03

貴金屬市場(chǎng)復(fù)盤

01

貴金屬市場(chǎng)觀察

上周金銀震蕩盤整，COMEX金銀于3935-4043美元/盎司、46.5-48.9美元/盎司區(qū)間內(nèi)運(yùn)行。上周，美國(guó)政府關(guān)門持續(xù)下，金融流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)似有醞釀，美股隨之大幅回調(diào)，金價(jià)整體承壓。同時(shí)，前期的貿(mào)易沖突持續(xù)緩和，避險(xiǎn)需求回落下，金價(jià)整體處于橫盤整理階段。

貴金屬價(jià)格監(jiān)控

2025/11/7

本周收盤價(jià)

上周收盤價(jià)

漲跌幅

COMEX黃金

0.0%

COMEX白銀

48.0

48.7

-1.4%

倫敦金現(xiàn)

-0.4%

倫敦銀現(xiàn)

48.7

49.0

-0.5%

SHFE黃金

SHFE白銀

0.4%

上金所黃金T+D

-0.4%

上金所白銀T+D

0.6%

02

比價(jià)與波動(dòng)率

上周，金價(jià)跌幅弱于銀價(jià)，金銀比小幅回升；金價(jià)跌幅弱于銅價(jià)，金銅比小幅上行；原油跌幅強(qiáng)于金價(jià)，金油比震蕩上行。

圖6：COMEX金/COMEX銀

數(shù)據(jù)來源：Wind

圖7：COMEX金/LME銅

數(shù)據(jù)來源：Wind

圖8：COMEX金/WTI原油

數(shù)據(jù)來源： Wind

黃金VIX持續(xù)回落，前期貿(mào)易沖突的緩和使得避險(xiǎn)需求下降，帶動(dòng)黃金波動(dòng)率下行，關(guān)注后續(xù)流動(dòng)性問題的發(fā)酵。

圖9：黃金波動(dòng)率

數(shù)據(jù)來源：Wind

近期人民幣匯率影響較前期減弱，上周黃金內(nèi)外價(jià)差及比價(jià)回落，白銀內(nèi)外價(jià)差回升，內(nèi)外比價(jià)小幅回落。

圖10：貴金屬內(nèi)外價(jià)差

數(shù)據(jù)來源：Wind

圖11：黃金內(nèi)外比價(jià)

數(shù)據(jù)來源：Wind

03

庫存與持倉

庫存方面，上周COMEX黃金庫存為3773萬盎司，環(huán)比減少約44萬盎司，COMEX白銀庫存約為48012萬盎司，環(huán)比減少約232萬盎司；SHFE黃金庫存約為89.6噸，環(huán)比增加1.8噸，SHFE白銀庫存約為623噸，環(huán)比減少約42噸。

圖12：COMEX貴金屬庫存

數(shù)據(jù)來源：Wind

圖13：SHFE貴金屬庫存

數(shù)據(jù)來源： Wind

持倉方面，SPDR黃金ETF持倉環(huán)比增加2.9噸至1042噸，SLV白銀ETF持倉環(huán)比減少101噸至15089噸；因數(shù)據(jù)延遲發(fā)布，截至9月23日，COMEX黃金非商業(yè)總持倉為39.9萬手，其中非商業(yè)多頭持倉增加6030手至33.3萬手，空頭持倉增加5691手至6.61萬手；非商業(yè)多頭持倉占優(yōu)，比例較上周下降至62.9%附近，非商業(yè)空頭持倉占比上升至12.5%左右。

圖14：COMEX黃金持倉

數(shù)據(jù)來源：Wind

圖15：COMEX黃金持倉占比

數(shù)據(jù)來源：Wind

圖16：COMEX白銀持倉

數(shù)據(jù)來源：Wind

圖17：COMEX白銀持倉占比

數(shù)據(jù)來源：Wind

04

市場(chǎng)前瞻

銅價(jià)在此前上漲之后，對(duì)國(guó)內(nèi)消費(fèi)的抑制作用相對(duì)明顯。本周銅價(jià)下跌之后，庫存也并沒有見到明顯去化。四季度國(guó)內(nèi)供需壓力仍然較大，去庫的過程可能不會(huì)太順利，只要不大累庫就已經(jīng)算相對(duì)不利空的情況。不過如果價(jià)格進(jìn)一步下跌，預(yù)計(jì)會(huì)進(jìn)一步刺激消費(fèi)的恢復(fù)，國(guó)內(nèi)需求會(huì)再次扮演銅價(jià)下方邊際支撐和托底的角色。

然而，中長(zhǎng)期金價(jià)上行格局未改，在美國(guó)主權(quán)信用風(fēng)險(xiǎn)、大國(guó)博弈等因素的支撐下，金價(jià)下方空間同樣有限，關(guān)注美國(guó)政府重啟時(shí)點(diǎn)，以及相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)變化對(duì)降息預(yù)期的影響。

關(guān)注及風(fēng)險(xiǎn)提示
美國(guó)政府重啟時(shí)點(diǎn)、關(guān)稅政策、降息路徑變化。

6月19日起，《銅市場(chǎng)策略周報(bào)》改為《金屬市場(chǎng)周報(bào)》，報(bào)告內(nèi)容將更加全面 ，同時(shí)覆蓋基本金屬市場(chǎng)（銅）和貴金屬市場(chǎng)（黃金、白銀）的一周動(dòng)態(tài)、走勢(shì)分析及預(yù)測(cè) 。

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