《港灣商業(yè)觀察》陳錢

近期，號稱全球銷量第一的魚子醬企業(yè)杭州千島湖鱘龍科技股份有限公司（下稱，鱘龍科技）正在沖刺港交所，保薦人為中信證券和中信建投國際。

“路漫漫其修遠(yuǎn)兮”，這家給頭等艙供應(yīng)魚子醬的企業(yè)謀求登陸資本市場已經(jīng)十余年。公開信息顯示，2011年10月，鱘龍科技首次向創(chuàng)業(yè)板遞交上市申請，卻由于關(guān)聯(lián)交易金額占總收入和利潤的比例而被擱置。2014年9月，公司再次遞表創(chuàng)業(yè)板，同年10月獲受理，歷時四年后的2018年由于海外銷售、存貨水平以及股權(quán)架構(gòu)被再次否決。2022年12月，公司轉(zhuǎn)戰(zhàn)深交所主板，未果后又轉(zhuǎn)向新三板，于2024年3月在新三板掛牌，今年8月自愿摘牌。

對于此次從A股轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股，公司表示，聯(lián)交所作為國際金融市場的領(lǐng)導(dǎo)者，可為公司提供直接進(jìn)入國際資本市場的途徑，拓寬公司的融資渠道及股東基礎(chǔ)，加強(qiáng)國際曝光度，且可為公司拓展國際市場業(yè)務(wù)提供更佳平臺，進(jìn)一步提升品牌知名度與業(yè)務(wù)形象。

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六成以上收入來自歐美

招股書及天眼查顯示，鱘龍科技成立于2003年，2010年改制為股份有限公司，截至最后可行日期，公司法人兼董事長，單一最大股東王斌先生直接持有公司6.36%的股權(quán)，并通過淳安卡露伽人、杭州卡露伽人及杭州鱘龍人間接持有28.28%的股份，合計(jì)持有34.64%的股份，實(shí)控人陳夏鑫直接持有12.67%的股份。

魚子醬因其極度稀缺、獨(dú)特口感和深厚文化，與鵝肝、松露并列世界三大珍饈。鱘龍科技作為全球最大的魚子醬企業(yè)，公司九成以上的收入都是來自魚子醬的銷售。根據(jù)灼識咨詢資料，鱘龍科技自2015年以來連續(xù)10年實(shí)現(xiàn)魚子醬銷量全球第一。2021年-2024年，公司的魚子醬銷量持續(xù)占全球市場的30%以上。

2022年-2024年及2025年1-6月（報(bào)告期內(nèi)），公司營收穩(wěn)健增長，分別為4.91億元、5.77億元、6.69億元、3.02億元，期內(nèi)利潤分別為2.33億元、2.73億元、3.24億元、1.76億元。

不過，雖然鱘龍科技總部位于國內(nèi)，但其魚子醬產(chǎn)品主要銷往國外，各期來自海外銷售的收入占比分別為79.8%、76.7%、80.1%、80.9%，其中歐美地區(qū)就占六成以上，客戶群體主要為全球魚子醬公司和精致食品公司。招股書顯示，其自有旗艦品牌“卡露伽”魚子醬遠(yuǎn)銷歐美、亞太等高端市場，并常年為漢莎航空、新加坡航空及國泰航空等國際航司頭等艙供應(yīng)產(chǎn)品。

不過需要注意的是，雖然公司開創(chuàng)有自有品牌卡露伽，但其在海外的產(chǎn)品主要以第三方品牌進(jìn)行銷售，各期第三方品牌的銷售占比達(dá)67.2%、61.4%、64%、68.8%。

對此，公司表示，以第三方品牌銷售的客戶在海外擁有悠久的歷史及良好的記錄，通過利用彼等的消費(fèi)者信任和本地化營運(yùn)能力，能擴(kuò)大產(chǎn)品的覆蓋范圍，加速在主要市場的滲透率。

以第三方品牌銷售能快速打開市場，但也一定程度增加了公司的成本開支。各期，鱘龍科技的銷售及市場開支分別為3259.2萬元、3461.7萬元、4882.6萬元、2461.1萬元，占營收的比重分別為6.6%、6%、7.3%、8.2%，行政開支分別為3250.5萬元、7191.3萬元、3916萬元、1966.4萬元，占比分別為6.6%、12.5%、5.9%、6.5%。

其銷售開支和行政開支主要為銷售及市場推廣人員的薪資福利開支、廣告費(fèi)用、折舊攤銷開支以及差旅費(fèi)等。

但作為魚子醬的頭部企業(yè)，鱘龍科技的毛利率一直穩(wěn)定在65%以上，各期分別為65.6%、70.1%、66.3%、71.3%。

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供應(yīng)商較為集中，經(jīng)營現(xiàn)金流巨幅下滑

毛利率常年穩(wěn)定在65%以上或離不開在上游供應(yīng)商中的議價權(quán)。各期，公司向前五名供應(yīng)商的采購額分別為1.11億元、1.25億元、1.79億元、1.29億元，采購占比達(dá)68.8%、66.6%、61.2%、65.7%，主要為餌料及鱘魚供應(yīng)商。

鱘龍科技指出，在原材料供應(yīng)采購商，公司針對供應(yīng)商執(zhí)行嚴(yán)謹(jǐn)?shù)亩嘣少彶呗砸源_保供應(yīng)的穩(wěn)定性與成本效益。在價格上，公司密切關(guān)注原材料價格變動，通過與供應(yīng)商保持長期穩(wěn)定的合作關(guān)系，公司能以具有競爭力的價格獲得原材料。

采購相對集中同時，公司的應(yīng)付賬款及應(yīng)付票據(jù)逐年增加，各期分別為7120萬元、8951.2萬元、1.08億元、1.09億元，并且應(yīng)付款項(xiàng)及應(yīng)付票據(jù)的周轉(zhuǎn)天數(shù)也由2022年的170.9天增加至226.4天。公司表示應(yīng)付賬款的增加主要系飼料采購及鱘魚采購量的增加。

鱘龍科技進(jìn)一步表示，公司的貿(mào)易票據(jù)應(yīng)付款項(xiàng)維持穩(wěn)定，公司現(xiàn)金流狀況良好。

但進(jìn)一步觀察發(fā)現(xiàn)，公司的經(jīng)營現(xiàn)金流雖然連年為正，但今年6月末出現(xiàn)較大幅度的下滑。各期，鱘龍科技的經(jīng)營現(xiàn)金流分別為1.69億元、2.6億元、2.53億元、3929.3萬元，今年6月末較去年末下滑84.5%。

新智派新質(zhì)生產(chǎn)力會客廳聯(lián)合創(chuàng)始發(fā)起人袁帥表示，公司雖然營收利潤穩(wěn)步增長，毛利率也維持在較高水平，但今年上半年經(jīng)營活動現(xiàn)金流大幅下滑，這一情況不容忽視。同時，公司業(yè)務(wù)六成以上來自歐美，在當(dāng)前復(fù)雜的國際形勢下，歐美若出臺針對魚子醬高端產(chǎn)品的關(guān)稅政策調(diào)整，將直接增加公司的銷售成本，削弱產(chǎn)品價格競爭力。

袁帥進(jìn)一步分析到，從市場需求看，魚子醬作為高端產(chǎn)品，歐美市場有著較為成熟且龐大的消費(fèi)群體和穩(wěn)定的需求，而由于消費(fèi)習(xí)慣、競技水平等因素，在其他地區(qū)很難短期內(nèi)找到與歐美市場同等規(guī)模和需求水平的市場替代，若歐美市場受阻，將直接影響公司的盈利能力和可持續(xù)發(fā)展。

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三年分紅近3.6億

此次港股IPO，公司募資主要用途為：1，水產(chǎn)養(yǎng)殖及產(chǎn)能擴(kuò)張及現(xiàn)有養(yǎng)殖加工基地技術(shù)升級；2，擴(kuò)大全球銷售渠道，增強(qiáng)“卡露伽”品牌認(rèn)可度和吸引力，提升市場滲透率；3，加強(qiáng)研發(fā)能力，升級數(shù)字化信息系統(tǒng)，提升用于業(yè)務(wù)營運(yùn)的數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施；4，戰(zhàn)略性的投資或收購；5，營運(yùn)資金及一般用途。

招股書顯示，截至今年6月末，公司共有8個養(yǎng)殖基地，分布于浙江千島湖和烏溪江、江西柘林湖、遼寧青山湖以及湖南四川等優(yōu)質(zhì)水域。

報(bào)告期內(nèi)，公司位于浙江衢州和江西柘林的加工基地的產(chǎn)能利用率分別為70.4%、77.1%、90%、85.3%。

另外值得一提的是，雖然公司此次募資也將用于研發(fā)，但其長年的研發(fā)投入遠(yuǎn)低營銷的投入。報(bào)告期內(nèi)，鱘龍科技的研發(fā)開支分別為1796.3萬元、2271萬元、2423.1萬元、1229.1萬元，研發(fā)費(fèi)用率為3.7%、3.9%、3.6%、4.1%。

公司在招股書中坦言，鱘魚育種選育、生態(tài)健康養(yǎng)殖以及魚子醬的加工等環(huán)節(jié)都有極高的技術(shù)要求和長期研發(fā)投入，必須依賴高度標(biāo)準(zhǔn)化及精細(xì)化的技術(shù)方能確保產(chǎn)品品質(zhì)穩(wěn)定。

對于研發(fā)投入的相對較低如何保證核心競爭力的持續(xù)，鱘龍科技進(jìn)一步解釋，技術(shù)層面，公司建立了鱘魚全人工繁殖與良種選育、分子生物學(xué)雌雄鑒別、科學(xué)生態(tài)養(yǎng)殖、鱘魚疾病綜合防控與治療等涵蓋鱘魚及魚子醬價值鏈各關(guān)鍵階段的全鏈條技術(shù)體系。未來將加大科技投入，推動全產(chǎn)業(yè)鏈技術(shù)創(chuàng)新，鞏固行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)地位，加快產(chǎn)品類別拓展。

不過另一方面，謀求登陸資本市場的同時，公司的分紅也一直未停下腳步。2022年、2023年及今年1-6月，鱘龍科技分別進(jìn)行了2.32億元、8160萬元、4510萬元的現(xiàn)金分紅，累計(jì)分紅3.59億元。結(jié)合王斌、陳夏鑫分別持股34.64%、12.67%，也就是說，兩人分別分走1.24億元、4546萬元以上。

袁帥認(rèn)為，從公司2011年起就多次嘗試登陸不同的資本市場板塊，可以看出對資本市場的強(qiáng)烈渴望，期望通過上市獲得更多的資金支持。但同時大股東卻陸續(xù)通過分紅套現(xiàn)上億，這種一邊追求上市融資一邊大量套現(xiàn)的行為易引發(fā)外界對公司動機(jī)的質(zhì)疑。盡管有可能是大股東出于自身資金需求或其他原因，但無論如何，這都會給市場傳遞出一種不太積極的信號，影響投資者對公司上市后表現(xiàn)的預(yù)期。

天眼查顯示，截至今年11月11日，鱘龍科技共涉及17起司法案件，其中88.24%的案件身份為被告，35.29%的案件案由為種植、養(yǎng)殖回收合同糾紛。（港灣財(cái)經(jīng)出品）