近期AI概念股集體回調(diào)，甲骨文、英偉達(dá)、臺(tái)積電等龍頭市值回調(diào)，“AI泡沫要破”的論調(diào)瞬間在市場(chǎng)刷屏。

這一幕，難免讓人想起2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂時(shí)的慘烈景象：納斯達(dá)克指數(shù)斷崖式下跌，無(wú)數(shù)“.com”公司一夜倒閉，萬(wàn)億市值憑空蒸發(fā)。

如今的AI熱潮，到底是重蹈覆轍的投機(jī)狂歡，還是有真材實(shí)料的產(chǎn)業(yè)革命？結(jié)合高盛的專業(yè)研判和行業(yè)核心數(shù)據(jù)，咱們把它和當(dāng)年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫好好掰扯掰扯，答案自然就清晰了。

01

危險(xiǎn)的萌芽？

不可否認(rèn)，當(dāng)前AI市場(chǎng)確實(shí)有幾個(gè)“苗頭”，看著和1997-2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫早期越來(lái)越像，這也是大家心里發(fā)慌的原因。

2025年五大科技巨頭的AI資本開(kāi)支高達(dá)3490億美元，占GDP的1.2%，增速快到逼近“警戒線”，像極了當(dāng)年電信/科技投資占GDP15%的狂熱前兆。

標(biāo)普500三季度凈利潤(rùn)率13.1%雖超五年均值，但宏觀盈利增長(zhǎng)已顯疲態(tài)，這和互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期1997年利潤(rùn)見(jiàn)頂后持續(xù)回落的軌跡頗為相似。

Meta等企業(yè)還在靠發(fā)債融資砸AI，300億美元的債券規(guī)模不算小，雖沒(méi)到2001年債務(wù)/利潤(rùn)比的峰值，但杠桿上升的趨勢(shì)確實(shí)值得警惕。

格隆匯研究院明確指出，AI行業(yè)仍處于發(fā)展早期，企業(yè)為布局AI大幅擴(kuò)張資本開(kāi)支，無(wú)論是發(fā)債還是股權(quán)融資帶來(lái)的財(cái)務(wù)壓力，本就是科技產(chǎn)業(yè)演進(jìn)的常態(tài)——快速成長(zhǎng)必然伴隨超前投資，無(wú)需過(guò)度恐慌。

更關(guān)鍵的是，美聯(lián)儲(chǔ)已降息兩次，市場(chǎng)預(yù)期12月還會(huì)再降25個(gè)基點(diǎn)，這種流動(dòng)性放水的場(chǎng)景，和當(dāng)年催生互聯(lián)網(wǎng)泡沫的情況如出一轍，達(dá)里奧就直言“寬松政策可能會(huì)加劇投機(jī)”。

就連資金都開(kāi)始悄悄避險(xiǎn)，信用利差從2.76%漲到3.15%，雖仍處歷史低位，但已出現(xiàn)初期避險(xiǎn)信號(hào)，這和泡沫破裂前利差持續(xù)擴(kuò)大的苗頭，確實(shí)有幾分相似。

02

形似神不似？這次真的不一樣！

但剝開(kāi)表象看內(nèi)核，現(xiàn)在的AI和當(dāng)年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫，根本不是一回事，這才是AI牛市的真正底氣。

當(dāng)年僅14%的“.com”公司能實(shí)現(xiàn)盈利，而且全靠廣告“講故事”，多數(shù)都是沒(méi)現(xiàn)金流、沒(méi)實(shí)際產(chǎn)品的空殼公司；可現(xiàn)在AI產(chǎn)業(yè)的凈利潤(rùn)率高達(dá)27.7%，醫(yī)療AI能輔助診斷賺錢(qián)，能源AI能優(yōu)化電網(wǎng)盈利，每一分增長(zhǎng)都有實(shí)打?qū)嵉默F(xiàn)金流支撐，絕非空中樓閣。

估值方面更是天差地別，2000年納斯達(dá)克綜合指數(shù)的遠(yuǎn)期市盈率飆到60倍，科技板塊相對(duì)大盤(pán)的估值溢價(jià)超2倍；而當(dāng)前納斯達(dá)克100指數(shù)的遠(yuǎn)期市盈率僅26.7倍，溢價(jià)也才1.34倍，更重要的是，現(xiàn)在的高估值靠的是真實(shí)盈利增長(zhǎng)，不是當(dāng)年那種純粹的概念炒作。

市場(chǎng)格局也清爽很多，當(dāng)年互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)幾乎零門(mén)檻，阿貓阿狗都敢進(jìn)場(chǎng)，行業(yè)里魚(yú)龍混雜；現(xiàn)在的AI賽道是“巨頭主導(dǎo)+細(xì)分突圍”，頭部企業(yè)家底厚、技術(shù)硬，中小企業(yè)得有真本事才能在細(xì)分場(chǎng)景立足，沒(méi)人敢盲目跟風(fēng)蹭熱點(diǎn)。

更關(guān)鍵的是投資方向，當(dāng)年互聯(lián)網(wǎng)資本全砸在廣告和概念包裝上，17家.com公司擠破頭搶超級(jí)碗廣告位，卻沒(méi)多少實(shí)際產(chǎn)出；現(xiàn)在的AI投資全花在刀刃上，3490億美元都變成了數(shù)據(jù)中心、服務(wù)器、芯片這些硬資產(chǎn)，就算短期有波動(dòng)，也能留下長(zhǎng)期能用的技術(shù)遺產(chǎn)。

說(shuō)白了，當(dāng)年是“虛火”，現(xiàn)在是“實(shí)熱”。

03

業(yè)績(jī)才是消化泡沫最好的底氣

幾家核心企業(yè)的三季度成績(jī)單，更能說(shuō)明AI不是泡沫，只是在經(jīng)歷成長(zhǎng)過(guò)程中的“小陣痛”。

CoreWeaveQ3營(yíng)收同比暴漲134%至14億美元，訂單儲(chǔ)備直接飆到556億美元，幾乎是上季度的兩倍，而且客戶也不再依賴單一巨頭，年初單一客戶收入占比還高達(dá)85%，現(xiàn)在已經(jīng)降到35%以下。

雖然受第三方交付延遲影響，2025年資本開(kāi)支砍了40%，但公司2026年計(jì)劃砸下“遠(yuǎn)超2025年兩倍”的資金擴(kuò)產(chǎn)，而且延遲的客戶都同意調(diào)整交付時(shí)間，合同價(jià)值一分沒(méi)少，這足以證明算力需求是真真切切的剛性需求。

NebiusGroup的表現(xiàn)也很有說(shuō)服力，Q3營(yíng)收同比暴漲355%至1.46億美元，核心基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)務(wù)增長(zhǎng)400%，還拿下了Meta30億美元、微軟174-194億美元的大額合同，需求儲(chǔ)備高達(dá)40億美元，環(huán)比增長(zhǎng)70%，行業(yè)景氣度肉眼可見(jiàn)。

雖然當(dāng)前產(chǎn)能只有1吉瓦（計(jì)劃2026年擴(kuò)到2.5吉瓦），全年調(diào)整后EBITDA還是負(fù)數(shù)，還得通過(guò)融資稀釋股權(quán)，但這是產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張期的正?，F(xiàn)象，缺的是產(chǎn)能，不是訂單。

格隆匯研究院也看得透徹：AI還處在成長(zhǎng)的“起跑階段”，企業(yè)因AI布局產(chǎn)生的財(cái)務(wù)壓力，不管是發(fā)債募資還是增發(fā)股份，都是科技公司從小到大的“必經(jīng)之路”。畢竟快速擴(kuò)張離不開(kāi)提前投入，這頂多是“成長(zhǎng)的煩惱”，沒(méi)必要過(guò)分擔(dān)憂。

AMD的情況則體現(xiàn)了AI產(chǎn)業(yè)的成長(zhǎng)節(jié)奏，CEO蘇姿豐直接放話：2030年AI數(shù)據(jù)中心市場(chǎng)規(guī)模將突破1萬(wàn)億美元，公司AI業(yè)務(wù)年均增長(zhǎng)80%，未來(lái)3-5年?duì)I收增速目標(biāo)超35%。

短期股價(jià)波動(dòng)，只是因?yàn)槿径葌鹘y(tǒng)服務(wù)器業(yè)務(wù)增長(zhǎng)比AI芯片快，沒(méi)達(dá)到市場(chǎng)對(duì)AI突破的預(yù)期，但這只是轉(zhuǎn)型過(guò)程中的節(jié)奏問(wèn)題，長(zhǎng)期增長(zhǎng)邏輯壓根沒(méi)斷。

04

如何辨別真正的泡沫？

高盛的判斷其實(shí)很準(zhǔn)：當(dāng)前AI市場(chǎng)更像1997年互聯(lián)網(wǎng)泡沫早期，而不是1999年的崩盤(pán)前夜，這意味著AI牛市還有很大的擴(kuò)張空間。

歷史是最好的參照物，1996年格林斯潘喊出“非理性繁榮”時(shí)，沒(méi)人想到之后納斯達(dá)克100指數(shù)還能上漲500%才見(jiàn)頂，而現(xiàn)在AI泡沫化程度，比當(dāng)年低多了。

格隆匯研究院進(jìn)一步補(bǔ)充，當(dāng)前AI毫無(wú)爭(zhēng)議仍處于發(fā)展早期，資本開(kāi)支快速擴(kuò)張引發(fā)的企業(yè)財(cái)務(wù)承壓，無(wú)論是發(fā)債還是股權(quán)融資的影響，都是科技產(chǎn)業(yè)從萌芽走向成熟的正?，F(xiàn)象。快速成長(zhǎng)本就需要“提前鋪路”，市場(chǎng)不必為此過(guò)度焦慮。

真正的泡沫是“沒(méi)盈利、沒(méi)技術(shù)、沒(méi)需求”的三無(wú)炒作，而AI是真能改變生產(chǎn)力的產(chǎn)業(yè)革命：算力需求未來(lái)五年預(yù)計(jì)增長(zhǎng)3.5倍，40%的企業(yè)應(yīng)用都會(huì)嵌入AI功能，從芯片到基建的完整產(chǎn)業(yè)鏈已經(jīng)形成。

現(xiàn)在的市場(chǎng)回調(diào)，更像是技術(shù)成熟過(guò)程中的“幻滅期低谷”，不是泡沫破裂的信號(hào)。

對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，不用慌于短期波動(dòng)，想把握AI牛市“下半場(chǎng)”的機(jī)會(huì)，關(guān)鍵要看這三個(gè)核心節(jié)點(diǎn)，直接決定增長(zhǎng)動(dòng)能強(qiáng)弱。

訂單轉(zhuǎn)化節(jié)奏：CoreWeave2026年資本開(kāi)支能否如期落地，556億美元訂單能否順利轉(zhuǎn)化為營(yíng)收，驗(yàn)證算力需求的持續(xù)性。

技術(shù)落地進(jìn)度：AMD的AI芯片業(yè)務(wù)增速能否提升，是否達(dá)到市場(chǎng)預(yù)期，成為中期增長(zhǎng)的“壓艙石”。

產(chǎn)能盈利拐點(diǎn)：Nebius能否在2026年完成產(chǎn)能擴(kuò)至2.5吉瓦的目標(biāo)，EBITDA能否轉(zhuǎn)正，印證基建企業(yè)的盈利兌現(xiàn)能力。

如果這三個(gè)信號(hào)均向好，AI牛市“下半場(chǎng)”的增長(zhǎng)目標(biāo)大概率能實(shí)現(xiàn)。而在這場(chǎng)產(chǎn)業(yè)革命背后，A股市場(chǎng)中為算力基建、AI芯片提供核心零部件、配套服務(wù)的企業(yè)，也有望吃到產(chǎn)業(yè)鏈紅利。

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注：文中所涉公司僅為案例分析，不構(gòu)成任何投資推薦。市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎，決策前請(qǐng)務(wù)必結(jié)合獨(dú)立研判。