AI 正推動 DRAM 與 NAND 進(jìn)入新的超級周期。在這一風(fēng)口下，A股多家公司股價跟著起飛，佰維存儲就是其中之一。

佰維存儲為行業(yè)中游的模組廠商，主要從事半導(dǎo)體存儲器的生產(chǎn)、封裝和銷售，主要產(chǎn)品分為嵌入式存儲、PC存儲、企業(yè)級存儲和移動存儲等，可廣泛應(yīng)用于移動智能終端、PC、數(shù)據(jù)中心、智能汽車等領(lǐng)域。

截至三季度末，公司存貨達(dá)56.95億元，同環(huán)比增長52%/30%。在全球存儲芯片因產(chǎn)能緊張推動的漲價周期下，誰儲備多誰受益。一場由AI驅(qū)動的存儲芯片行業(yè)新產(chǎn)業(yè)周期，使得公司庫存價值得以重估。

然而，存儲產(chǎn)品沒有黃金越挖越少的長期稀缺邏輯，中游企業(yè)也不像上游擁有通暢的成本傳導(dǎo)機(jī)制?？粗鴰缀跻徊降轿坏墓蓛r走勢，佰維存儲等模組廠商的產(chǎn)業(yè)鏈地位劣勢最終會重新凸顯；而售價無法覆蓋成本的問題終究會重新上演。

一、超級周期

全球科技巨頭對AI算力需求的持續(xù)旺盛，讓HBM（高寬帶內(nèi)存）這一AI芯片模塊的主存儲器產(chǎn)品持續(xù)供不應(yīng)求。HBM消耗的晶圓產(chǎn)能是標(biāo)準(zhǔn)DRAM（動態(tài)隨機(jī)存取存儲器）的三倍以上，在產(chǎn)能受到擠壓下，DRAM 與 NAND Flash （閃存芯片）產(chǎn)量短時間內(nèi)被大幅壓縮。

從需求端來看，全球智能手機(jī)和PC正持續(xù)復(fù)蘇。2025年Q3全球PC出貨量同比增長8.1%，其中筆記本出貨量增長4%，臺式機(jī)增長17%。2025年第三季度智能手機(jī)出貨3.23億臺，同比增長2.09%，相比Q1的1.03%有所增長。

供需失衡下相關(guān)產(chǎn)品價格自然迅速攀升。CFM數(shù)據(jù)顯示，僅在2025年上半年，DRAM綜合價格指數(shù)就大幅上漲了47.7%，NAND Flash綜合價格指數(shù)上漲了9.2%。進(jìn)入10月份以來，512Gb Flash Wafer（閃存晶圓）的價格累計漲幅超過了20%。

更重要的是，這種供需失衡狀態(tài)或?qū)⒅虚L期維持。

相比傳統(tǒng)DRAM產(chǎn)品，HBM利潤率高了20個百分點(diǎn)，在利益驅(qū)動下，三星、SK海力士等存儲芯片廠商基本不太可能重新恢復(fù)傳統(tǒng)DRAM產(chǎn)能。TechInsights10月統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，第三季DRAM平均庫存降至8周，低于去年同期的10周與2023年初的31周，市場供應(yīng)快速吃緊。

佰維存儲作為國內(nèi)面向AI時代的領(lǐng)先獨(dú)立半導(dǎo)體存儲解決方案提供商之一，擁有「主控芯片x創(chuàng)新存儲方案設(shè)計x先進(jìn)封測」全棧技術(shù)能力。其主要產(chǎn)品正是目前行業(yè)稀缺的半導(dǎo)體存儲器。

今年上半年，佰維存儲整體業(yè)績表現(xiàn)較差，主要系受全球宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響，存儲價格從2024年第三季度開始逐季下滑，2025年第一季度達(dá)到階段性低點(diǎn)，公司產(chǎn)品銷售價格降幅較大，拉低了整個上半年的利潤。

進(jìn)入第三季度，業(yè)績開始明顯好轉(zhuǎn)。期內(nèi)營收為26.63億元，同比增長68.06%；歸母凈利潤為2.56億元，同比增長563.77%；扣非歸母凈利潤2.13億元，同比增長457.26%，增勢亮眼。

截至三季度末，佰維存儲存貨達(dá)56.95億元，是目前行業(yè)內(nèi)庫存規(guī)模第三大的國產(chǎn)模組廠商。在行業(yè)進(jìn)入超級周期后，這些存貨將不再成為壓力，而是市值提升的動力，這在折舊攤銷比重較大的行業(yè)實屬罕見。

在現(xiàn)在這種需求不停漲，價格不停漲的市場環(huán)境下，整個產(chǎn)業(yè)鏈都將受益，成就了包括佰維存儲在內(nèi)的7股股價翻倍。

相比晶圓原廠從一開始就受到漲價趨勢利好，存儲模組企業(yè)都有一個“成本前置”的業(yè)績特點(diǎn)，這一特點(diǎn)也正是市場交易其后續(xù)業(yè)績彈性高的關(guān)鍵因素。

二、成本前置

截至今年上半年，佰維存儲毛利率同比仍大幅下滑，與同期市場價格走勢背離。

這是因為公司主要產(chǎn)品線以SSD（固態(tài)硬盤）、嵌入式存儲芯片為主，這些產(chǎn)品并非本次AI需求的主流產(chǎn)品。更重要的是，從商業(yè)模式來看，佰維存儲為Fabless 模式，并不自主制造存儲芯片，只是對其進(jìn)行加工，組裝封測成完整商品后出售。

來源：企業(yè)招股書

這一商業(yè)模式導(dǎo)致公司率先受到上游晶圓漲價影響，但在全球消費(fèi)電子市場弱復(fù)蘇下，無法及時轉(zhuǎn)嫁成本至終端，成本前置明顯。從產(chǎn)業(yè)鏈地位來看，存儲芯片的上游是產(chǎn)業(yè)鏈的基石，技術(shù)壁壘極高，話語權(quán)也更高。傳導(dǎo)至企業(yè)層面，就是佰維存儲長期高度依賴五大供應(yīng)商，其程度甚至高于下游客戶。

供應(yīng)商集中度高意味著上游原廠掌握核心定價權(quán)與資源分配權(quán)，中游模組廠處于 “被動接受” 的弱議價能力地位。作為對比，有自己晶圓廠且主要客戶為云廠商等企業(yè)的希捷和西部數(shù)據(jù)，從今年一季度開始毛利率就持續(xù)提升。

較低的產(chǎn)業(yè)鏈地位和非AI市場前期主流的主營產(chǎn)品，使得佰維存儲業(yè)績表現(xiàn)滯后。但從最新季度看，公司業(yè)績已經(jīng)出現(xiàn)明顯反彈。今年Q3，佰維存儲營收26.63億元，同比增長68%，環(huán)比增長12%；歸母凈利潤2.56億元，同比增長3億元，環(huán)比增長3億元。毛利率21%，同比增長5pcts，環(huán)比增長7pcts；凈利率9%，同比增長13pcts，環(huán)比增長11pcts。

且受益于AI需求，全球存儲芯片產(chǎn)能緊缺下，公司前期計提的存貨跌價準(zhǔn)備也悉數(shù)轉(zhuǎn)回，手里的存貨價值開始回升，甚至比之前更值錢。

來源：公司25年半年報

這是因為隨著AI基建的爆發(fā)，傳統(tǒng)作為海量數(shù)據(jù)存儲基石的Nearline HDD（近線硬盤）已出現(xiàn)供應(yīng)短缺，促使高效能、高成本的SSD逐漸成為市場焦點(diǎn)，成為目前企業(yè)級HDD 的主流替代方案。

至此，本輪存儲芯片漲價傳導(dǎo)順序已經(jīng)清晰可見：HBM→DRAM→NAND Flash。對于存儲模組廠商而言，盡管成本前置導(dǎo)致上半年業(yè)績很難看，但在AI 軍備競賽的快速擴(kuò)張下，漲價趨勢會蔓延至整個行業(yè)。成本變化滯后于售價也預(yù)示著公司利潤有再上一個臺階的可能。

然而，SSD只是階段性替代產(chǎn)物，且擴(kuò)產(chǎn)難度并不高。存儲模組廠商的股價持續(xù)性甚至可能低于本次黃金周期下的黃金首飾股。

三、及時獲利了結(jié)

SSD在推理中的消耗加速，使其需求一年增長 3-5 倍也是合理的，特別是大容量的QLC SSD出貨可能于2026年出現(xiàn)爆發(fā)性增長。但即便如此，NAND Flash價格的上漲幅度仍是行業(yè)里最低的。

TrendForce數(shù)據(jù)顯示，預(yù)估2025年第四季度一般型DRAM價格將較上一季度增長8%至13%，若把HBM也計算在內(nèi)，增長幅度將達(dá)到13%至18%；預(yù)估第四季度NAND Flash各類產(chǎn)品合約價平均漲幅達(dá)5%至10%。

這種低端產(chǎn)品的擴(kuò)產(chǎn)難度并不高，國內(nèi)晶圓廠也完全有能力生產(chǎn)，在利益驅(qū)使和國產(chǎn)替代下，國內(nèi)晶圓廠甚至沒有控制產(chǎn)能的硬性要求，產(chǎn)能緊張的邏輯低于DRAM。

例如，作為是全球 NAND 閃存和 SSD 領(lǐng)域的重要參與者，市占率近18%的鎧俠計劃到 2029 年將產(chǎn)能擴(kuò)至 2024 年的約 2 倍。長江存儲也打算將2025年月產(chǎn)能由13萬片提升至15萬片，計劃2026年全球市占率由8%提升至15%。

全球主要玩家都在積極擴(kuò)產(chǎn)下，根據(jù)市場預(yù)測，這部分產(chǎn)品供給缺口在明年下半年就會收窄，2027年供需就會平衡，NAND Flash持續(xù)漲價的能力顯然不長。且從性價比來看，QLC SSD的售價是HDD的倍數(shù)級別。長期來看，HDD 仍然是更具成本效益的選擇，SSD的長期邏輯更加存疑。

來源：豆包

回到企業(yè)層面，目前佰維存儲業(yè)績彈性的由來仍停留在庫存重估，而不是實際動銷帶來的健康成長。今年Q3，公司經(jīng)營性現(xiàn)金流仍然為負(fù)數(shù)，凈流出幅度環(huán)比擴(kuò)大。

從應(yīng)用場景來看，佰維存儲的產(chǎn)品主要應(yīng)用場景并非數(shù)據(jù)中心，而是更專注于AI手機(jī)、AI PC、AI眼鏡等端側(cè)。其客戶包括Meta、 Google、小米、OPPO、vivo、榮耀、傳音、TCL、惠普、聯(lián)想、華碩等。

由此可見，公司依舊非常依賴于消費(fèi)類市場需求，然而消費(fèi)類市場的價格敏感性遠(yuǎn)高于企業(yè)。目前，公司存貨規(guī)模已占到資產(chǎn)比重的43.17%，如果無法把成本有效的傳導(dǎo)至下游，業(yè)績再次反轉(zhuǎn)也不是沒有可能。

截至8月末，公司即期借款45.77億元，現(xiàn)金及等價物17.15億元，存在流動性風(fēng)險。且資產(chǎn)負(fù)債率64.18%，公司償債壓力較大。資金緊張也促使佰維存儲謀求雙重上市，增加融資渠道。2025年10月28日，公司在港交所遞交招股書，擬在香港主板上市。

從估值來看，國內(nèi)主要存儲模組廠商的PE已經(jīng)甩開美股正宗晶圓制造企業(yè)好幾條街，大A魔幻的估值體系，縱觀全球市場都是獨(dú)一份的。但去到港股，市場是否還會認(rèn)可就不好說了。

本次超級周期可能會比傳統(tǒng)上行周期維持更長的時間和有更高的彈性，但任何一個產(chǎn)業(yè)鏈的供需變化，最終還是會反映在消費(fèi)級產(chǎn)品上，如果消費(fèi)者不買賬，行業(yè)也有可能迎來更長的下行時間，股價更深的回調(diào)。

結(jié)語

從產(chǎn)業(yè)鏈地位來看，國內(nèi)Fabless模式下的模組廠商估值高于美股正宗晶圓制造企業(yè)本身是不合理的。在大A特有的估值體系下，及時獲利了結(jié)或許才是應(yīng)對本輪針對存儲模組企業(yè)的投資原則。