文 | 魏鑫

來源 | CFC商品策略研究

編輯 | 楊蘭

審核 | 浦電路交易員

在當(dāng)前全球宏觀環(huán)境不確定性正在增加的背景下，商品對沖通脹、分散風(fēng)險的戰(zhàn)略作用得以凸顯。全天候的資產(chǎn)配置中，投資組合常需要在股票、債券、商品等資產(chǎn)中取得平衡。為此，在考慮資產(chǎn)配置組合中商品端的配置時，需要考慮擇時、品種、倉位三個要素。

擇時：通過宏觀指標，判斷權(quán)益資產(chǎn)與商品的價格彈性，并依此決定配置頭寸的變動；

品種：通過中觀層面商品基本面的觀察，結(jié)合宏觀指標的變化，選擇合適的商品品種；

倉位：考慮投資者風(fēng)險偏好或構(gòu)建資產(chǎn)組合的目的，強調(diào)組合的風(fēng)險控制。

1、宏觀與擇時

美林投資時鐘是一種資產(chǎn)配置的經(jīng)典擇時框架，它依據(jù)其經(jīng)濟狀況、貨幣政策條件等，將經(jīng)濟分為“復(fù)蘇、過熱、滯脹、衰退”四周期；通過判斷當(dāng)前所處階段，把控資產(chǎn)配置組合調(diào)整的時機。

在不同經(jīng)濟周期下，商品的表現(xiàn)存在不同：

復(fù)蘇階段：經(jīng)濟衰退之后，政府部門與央行通常實行寬松的財政、貨幣政策，以推動經(jīng)濟的復(fù)蘇；而此過程中債券價格上漲，股票也因預(yù)期改善而提前上行；但商品仍受制于需求端緩慢恢復(fù)的現(xiàn)實，進而價格仍處于低位。

過熱階段：現(xiàn)實需求回暖，強勁的需求令商品的供需缺口轉(zhuǎn)正，該階段商品價格大幅上行，股市受益于企業(yè)的盈利提升；而貨幣政策預(yù)期可能緊縮，同時在實際利率抬升的情況下，債券價格下行。

滯脹階段：通脹水平上升，同時經(jīng)濟增長放緩，商品原料端上行帶動通脹上升；股票、債券缺乏彈性。

衰退階段：經(jīng)濟增速明顯下滑，同時預(yù)期貨幣政策寬松，債券價格上行，風(fēng)險資產(chǎn)承壓。

因此，風(fēng)險資產(chǎn)的表現(xiàn)可以簡化為：股票對于經(jīng)濟周期的變化偏領(lǐng)先，商品則偏同步甚至略有滯后。

上述資產(chǎn)與經(jīng)濟的關(guān)系仍具有其現(xiàn)實意義，關(guān)鍵的問題是如何判斷經(jīng)濟周期所處階段。從周期的角度來看，常用的方式是通過經(jīng)濟增速、物價、就業(yè)等指標進行經(jīng)濟周期的劃分。區(qū)域的經(jīng)濟增速圍繞其潛在增長能力而波動，而這種增長能力往往與人口、技術(shù)等長周期變量相關(guān)，在年度尺度上難以發(fā)生明顯的變化。美國經(jīng)濟的周期性可以從其GDP與長期趨勢的差值來觀察；該值表明了經(jīng)濟狀況與其潛在增長能力的差異，當(dāng)名義GDP增速超過長期趨勢，往往對應(yīng)著繁榮的周期，股票、商品價格同比上行；而在名義GDP增速明顯低于長期趨勢時，則指向滯漲或衰退，商品價格同比下行。

我們以HP濾波法提取美國經(jīng)濟的潛在增速（長期趨勢），并以名義GDP增速減去潛在增速，再將結(jié)果進行二次濾波，此種方法可以當(dāng)前名義經(jīng)濟增速的超預(yù)期程度。可以發(fā)現(xiàn)，美國GDP名義增速維持在長期趨勢附近，呈現(xiàn)周期性震蕩的特征。以標普500指數(shù)、CRB現(xiàn)貨指數(shù)的年度同比增速，作為其持有收益率的特征，可以發(fā)現(xiàn)美股收益水平往往領(lǐng)先于實際的名義GDP的超預(yù)期變化，體現(xiàn)出股市對未來二至四個季度的經(jīng)濟預(yù)期作用；而CRB現(xiàn)貨指數(shù)的反應(yīng)通常更為滯后，在經(jīng)濟增速超預(yù)期增長之后，商品整體價格開始回升。

我國則可利用工業(yè)增加值法，采用工業(yè)增加值同比增速與長期趨勢的差異，計算當(dāng)前時期的產(chǎn)出缺口變化，該指標構(gòu)造方式與上述GDP指標的構(gòu)造方式基本相同。當(dāng)產(chǎn)出缺口為正時，需求通常較為旺盛，指向商品價格的抬升；反之，在產(chǎn)出缺口持續(xù)為負時，供給端壓力造成商品價格下滑。

以滬深300指數(shù)作為我國權(quán)益市場表現(xiàn)的指標，可以發(fā)現(xiàn)股市往往領(lǐng)先于產(chǎn)出缺口的變化：滬深300指數(shù)往往領(lǐng)先產(chǎn)出缺口變化一到三個季度，且產(chǎn)出缺口的轉(zhuǎn)正往往對應(yīng)了股指的短期見頂。以南華商品指數(shù)作為商品表現(xiàn)的指標，我國產(chǎn)出缺口的變化與商品價格基本呈現(xiàn)同步，反映了當(dāng)前階段的供需情況變化。

上述方法的問題在于，在較長周期的維度上可以對供需水平、經(jīng)濟周期狀態(tài)進行劃分，但所依賴的數(shù)據(jù)往往相對滯后，更為領(lǐng)先的指標應(yīng)當(dāng)從價格的影響維度去探尋。從貨幣角度理解，M1-PMI-PPI應(yīng)有著較為明顯的先后關(guān)系：M1的增加意味著現(xiàn)金流的充裕，進而企業(yè)景氣度上升，隨后是開工提升帶來的商品需求增加，進而帶動商品價格上漲。

但這種敘事對股票同樣存在作用：股票首先受益于貨幣寬松的預(yù)期，同時工業(yè)景氣度抬升也帶來企業(yè)盈利的改善。因此，重點問題是評估商品與權(quán)益資產(chǎn)的向上彈性。

雖然原料端價格波動幅度通常巨大，但需求總量卻難以在中期內(nèi)呈現(xiàn)較為明顯的變化，這也是商品價格波動往往由供應(yīng)驅(qū)動的原因。而貨幣寬松對風(fēng)險資產(chǎn)的支撐，通常在初期呈現(xiàn)為權(quán)益資產(chǎn)更大幅度的上行。以美國金融資產(chǎn)與非金融資產(chǎn)的同比增速差來看，在M2同比高增初期，金融資產(chǎn)的增速存在著明顯的領(lǐng)先；而非金融資產(chǎn)的彈性依賴于固定投資增速的變化。

權(quán)益市場預(yù)期與實際商品價格表現(xiàn)的異步性，在相應(yīng)板塊的股票與商品表現(xiàn)上體現(xiàn)更為明顯：PPI底部時期，權(quán)益市場率先回升，而在其回落后，PPI往往繼續(xù)上行。這提供了商品與權(quán)益配置切換的思路：在時間上，可以考慮在PPI底部確認階段，多配對應(yīng)品種的股票；而在PPI同比回升階段，可以考慮多頭配置向?qū)?yīng)商品的切換。過往權(quán)益市場領(lǐng)先二至四個季度的經(jīng)驗階段性仍然有效，但需要考慮商品頭寸增配的時機。

同企業(yè)的生產(chǎn)決策也與商品價格聯(lián)動，價格-利潤-生產(chǎn)決策-需求-價格的反饋，呈現(xiàn)為庫存與商品價格的相互作用：在產(chǎn)成品庫存同比偏低、營收邊際改善的情況下，商品價格容易從底部抬升，企業(yè)從被動去庫逐漸轉(zhuǎn)向主動補庫。

相比而言，原料端庫存的變化對大宗商品的價格擾動更為明顯。大部分PPI的波動源于上游原料價格的變化，而在面臨外生沖擊的情況下，相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈條的利潤空間與決策，會對產(chǎn)成品價格波動起到緩沖作用。

以制造業(yè)PMI中原料庫存水平的變化為參考，可以看出：原料庫存水平景氣度高位基本與股市短期頂部對應(yīng)；原料庫存水平整體景氣度并不高，長期處于50的榮枯線之下。而以規(guī)上工業(yè)企業(yè)存貨價值-產(chǎn)成品價值，可以得到其原料與中間品庫存水平，其趨勢性變化基本與PPI同步。

更為明確的領(lǐng)先指標是企業(yè)的補庫意愿調(diào)查，如我國BCI，美國中小企業(yè)樂觀指數(shù)等。美國中小企業(yè)在未來增加庫存計劃的趨勢變化，往往領(lǐng)先于商品價格的上行，同時在價格高位時呈現(xiàn)負反饋：高價抑制中小企業(yè)補庫需求，進而其補庫意愿的下降領(lǐng)先于商品價格的見頂。

小結(jié)：在整體擇時方面，考慮以貨幣指標高增為契機增加風(fēng)險資產(chǎn)的頭寸，同時先多配權(quán)益資產(chǎn)，后增加商品頭寸的倉位，整體時滯約一到三個季度；而需要關(guān)注的是產(chǎn)出缺口變化指引的供需平衡的長期方向，以及景氣度指標所指引的原料庫存水平，在原料庫存水平相對高位時降低權(quán)益?zhèn)}位，適當(dāng)降低商品倉位。上述指標的邊際變化幅度值得注意，建議以超出近期趨勢兩到三個標準差時，作為明顯的擇時信號。

2、應(yīng)對通脹時的品種選擇

資產(chǎn)組合中，商品配置往往起到抗通脹作用，其優(yōu)勢體現(xiàn)在：一方面，上游原料的波動往往大于中下游制成品、消費品的波動，因其供應(yīng)相對集中，價格的波動由更為分散的中間環(huán)節(jié)緩沖；另一方面，上游原料的波動向下游的傳導(dǎo)存在時滯，進而商品的配置可以應(yīng)對后續(xù)消費價格的抬升。

需要注意的是，在貨幣環(huán)境相對穩(wěn)定的前提下，通脹往往源于能源產(chǎn)品價格的大幅波動：以中國的煤炭、美國的原油等為例，其價格波動主導(dǎo)了各行業(yè)的成本變化，進而將波動向下游傳導(dǎo)。

重點在于判斷引發(fā)通脹的原因：一種是貨幣現(xiàn)象，當(dāng)經(jīng)濟不景氣時，貨幣供應(yīng)量的快速上行引發(fā)商品名義價格的抬升；另一種典型的狀況是供需的平衡被打破，常見的場景往往源于供給端受限。前者對應(yīng)著廣泛的風(fēng)險資產(chǎn)名義價格抬升，同時如果貨幣政策的傳導(dǎo)渠道較為通暢，需求端的景氣使得商品價格滯后于權(quán)益市場回暖。而后者的情況更為復(fù)雜，如能源價格的迅速抬升，往往對應(yīng)著需求的下滑，此時權(quán)益市場的表現(xiàn)難以衡量：短期可能受困于弱現(xiàn)實壓力，但在中期可能因預(yù)期政策刺激而回升。

當(dāng)前資產(chǎn)組合類策略中，商品的抗通脹特性，更多由于黃金及相關(guān)衍生品的配置進行表達。我們理解在貨幣因素主導(dǎo)的通脹超預(yù)期上行情況下，貴金屬將形成名義價格的抬升，從而對沖通脹風(fēng)險。進一步的，對于貨幣因素主導(dǎo)的通脹上行，可以同時增配貴金屬、綜合商品指數(shù)，形成估值與價值兼顧的配置。

但應(yīng)對非貨幣因素的通脹，此種方式的效用可能打折扣，此時可以綜合考慮配置對應(yīng)的大宗商品頭寸，如多配能源商品及較為依賴能源的工業(yè)品等。

同時，需要考慮的問題是，價格將顯著地改變商品的供應(yīng)狀態(tài)，因而非貨幣因素引發(fā)的通脹，其持續(xù)時間取決于供應(yīng)滿足新均衡的時間。此種情況下，更優(yōu)的方案是短期持有相應(yīng)商品，同時權(quán)益資產(chǎn)的部分頭寸轉(zhuǎn)向上游商品的采掘行業(yè)，以把握其利潤上升的確定性。

另一種應(yīng)對方式是調(diào)整商品配置的品種：商品中上游原料及工業(yè)品往往對利率環(huán)境敏感，進而貨幣政策變化引發(fā)的通脹預(yù)期抬升，在工業(yè)原料上得以迅速兌現(xiàn)。因此在通脹預(yù)期迅速變化階段，工業(yè)品與農(nóng)產(chǎn)品的相關(guān)性降低甚至轉(zhuǎn)負�？梢钥紤]在貨幣因素帶來通脹變化的前期，平衡農(nóng)產(chǎn)品與工業(yè)品的倉位，以實現(xiàn)組合的風(fēng)險平衡。

3、組合風(fēng)險控制

股、債、商呈現(xiàn)明顯的風(fēng)險與收益特征，在波動性方面?zhèn)?<股<商，而在對利率的敏感性上則相反。以滬深300指數(shù)作為我國股市代表，以中債全債指數(shù)作為債券代表，以南華商品指數(shù)作為商品代表，回溯過去十年中我國三種資產(chǎn)在月度級別上的表現(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)，大部分時間三種資產(chǎn)漲各異，22%的情形呈現(xiàn)同漲同跌。因此，在宏觀環(huán)境相對穩(wěn)定的階段，股、債、商的波動方向各不相同，資產(chǎn)固有的風(fēng)險被組合部分對沖。< pan>

資產(chǎn)組合的風(fēng)險通常源于權(quán)益與商品，而在外生事件沖擊下，這類風(fēng)險通常被放大，進而削弱不同資產(chǎn)分散配置的風(fēng)險對沖作用。

通脹劇烈變化階段的風(fēng)險：依賴于商品以對應(yīng)通脹風(fēng)險的問題在于，在通脹預(yù)期抬升時，權(quán)益市場與商品常常形成高度的正向相關(guān)，二者的共振令組合內(nèi)資產(chǎn)容易同向波動。以美國標普500指數(shù)作為股市的參考，計算其與CRB現(xiàn)貨指數(shù)的滾動一年相關(guān)系數(shù)；以密歇根大學(xué)1年通脹預(yù)期，減去當(dāng)前美國名義CPI的差值，作為市場對于未來通脹變化方向的指引，可以發(fā)現(xiàn)：股商的相關(guān)系數(shù)往往在預(yù)期通脹迅速上行前后上升，二者形成高度的正相關(guān)性；而在通脹預(yù)期不再進一步上升或回落時，股、商的相關(guān)性轉(zhuǎn)為負相關(guān)，同時也存在著周期性的變化。

因此，需要關(guān)注的是通脹預(yù)期迅速上行期間的風(fēng)險，而具體的解決方式取決于對整體組合的風(fēng)險控制策略：偏保守的風(fēng)格可能考慮增配債券，以平抑股、商共振帶來的波動性抬升；而激進風(fēng)格可能據(jù)此增加風(fēng)險資產(chǎn)倉位，承受高波動風(fēng)險，并獲取更高的收益。

宏大敘事下的共振：除對應(yīng)生產(chǎn)行業(yè)的周期性股票外，商品仍會與相關(guān)品種產(chǎn)生階段性共振。以美國費城半導(dǎo)體指數(shù)與COMEX銅價為例，AI投資敘事正在近期演繹，半導(dǎo)體行業(yè)及其上游電力等需要大量銅；同時頭部公司在特朗普上任后，宣布巨大額度的相關(guān)行業(yè)固定資產(chǎn)投資�？梢哉f，近期AI敘事下的數(shù)據(jù)中心投資，成為美國銅需求的重要邊際增長來源，銅價因此與半導(dǎo)體指數(shù)呈現(xiàn)高度同步。

資產(chǎn)組合在相關(guān)行業(yè)與商品共振時，可以通過配置商品空頭頭寸以匹配權(quán)益市場的波動；或采用期權(quán)工具應(yīng)對潛在的回撤風(fēng)險。此外，也可以考慮商品品種的分散，以相關(guān)性較低的商品匹配權(quán)益頭寸形成組合。

擇時的弱化：債券與股票本身屬于可生息的資產(chǎn)，但商品交易的收益僅能從其價格變化來體現(xiàn)。因而對于資產(chǎn)組合來說，股票本身并非需要嚴格擇時，可以通過篩選優(yōu)質(zhì)且低估值的股票，依賴穩(wěn)定股息或長期趨勢獲取收益；但商品對擇時更加敏感。期貨的交易周期限制、生產(chǎn)循環(huán)固有周期的影響，令商品的持有時間相對更短，而需要關(guān)注的是持有的成本，以及對整體組合風(fēng)險的影響。

上述特征也是貴金屬作為商品配置最常見品種的最重要原因，當(dāng)宏觀環(huán)境變化不大時，貴金屬體現(xiàn)明顯的避險作用，利于組合的風(fēng)險分散；同時即便與貴金屬期貨掛鉤，持有商品的展期費用也相對更低。其他品種的一個缺陷在于，期限價差的變化，可能令持有商品的成本大幅上升，最終導(dǎo)致預(yù)期收益下滑。

在組合風(fēng)險控制要求下，商品頭寸可能難以裸空，進而通過增加或減少多頭配置，表達對商品的看法。此類配置中，可以通過弱化宏觀擇時信號，獲取商品品種的期限價差收益、基差收益等等。但此類策略需要品種具備相對穩(wěn)定的供需結(jié)構(gòu)，以及整體趨勢性較為穩(wěn)定。實現(xiàn)的方式通常是在Back結(jié)構(gòu)下，通過配置商品期貨的遠月多頭，以在合約到期前獲取貼水修復(fù)的收益。

降低商品多頭頭寸的時機一方面需要關(guān)注宏觀擇時指標是否呈現(xiàn)明顯的賣出信號，另一方面也需要關(guān)注品種基本面的變化：期貨端的短期行情，可能將過往獲取價差的利潤全部吞噬，顯現(xiàn)風(fēng)險與收益不對稱的弊端。

4、商品配置問題的反思

即便我們認同傳統(tǒng)框架下美林時鐘的擇時配置邏輯成立，現(xiàn)實仍面臨擇時的困局，當(dāng)前經(jīng)濟的周期似乎跨越了過往的時間長度，并在總量數(shù)據(jù)上呈現(xiàn)更低幅度的波動，以至于投資者對實際所處位置進行判斷的難度大大增加。

在經(jīng)濟分析的層面，值得關(guān)注的是經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)性變化。隨著居民杠桿率難以進一步上升，地產(chǎn)相關(guān)商品的需求受到抑制，M1-PMI-PPI的傳導(dǎo)鏈條部分受阻。過往我國依賴固定資產(chǎn)投資的經(jīng)濟模式正在逐步轉(zhuǎn)變成出口、消費、投資的多重驅(qū)動，即在經(jīng)濟總量數(shù)據(jù)表現(xiàn)穩(wěn)定的情景下，行業(yè)景氣程度也將明顯分化。同時，出口端貢獻度進一步上升的情景下，全球景氣度對我國商品需求的擾動增強，需要關(guān)注海內(nèi)外是否存在共振。因此在資產(chǎn)配置的研究中，應(yīng)當(dāng)考慮弱化覆蓋面較廣的指標權(quán)重，同時注意挖掘需求結(jié)構(gòu)的變化、考慮政策傳導(dǎo)的有效性。

例如，過去近三年中，我國M2同比增速并不低，但對物價端的傳導(dǎo)明顯呈現(xiàn)遲滯：2023-2024年間，企業(yè)-居民存款增速差呈現(xiàn)下行，因而貨幣寬松提振需求的路徑并不通暢，過往貨幣領(lǐng)先的經(jīng)驗也存在一定程度的失效。而在結(jié)構(gòu)性的消費政策、行業(yè)政策驅(qū)動下，企業(yè)-居民存款增速差在年內(nèi)回升，表征著系統(tǒng)內(nèi)流動性不再繼續(xù)大量轉(zhuǎn)化為居民存款，此時貨幣指標的有效性逐步回升。

美國頭部的科技巨頭市值在標普500指數(shù)中的市值占比不斷攀升，現(xiàn)已經(jīng)達到三分之一以上。這也表明了其經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的分化，依賴實際需求的商品與表明生產(chǎn)力的權(quán)益市場表現(xiàn)割裂。

在MMT的框架下，權(quán)益資產(chǎn)的吸引力相較商品更為明顯：實物商品始終要回歸其實用價值，而在人口不急劇擴張的前提下，個體的實物是存在物理限制的，因而商品總需求的長期增速往往十分緩慢。

美國家庭資產(chǎn)的變化反映了上述邏輯：家庭資產(chǎn)中除房產(chǎn)外，非金融資產(chǎn)可以代表其日常消費水平；而金融資產(chǎn)的規(guī)模及增速遠快于消費的增速。在90年代，美國家庭除房產(chǎn)外的非金融資產(chǎn)/家庭金融資產(chǎn)的比例在10%-11%，而2008年之后這一比例趨勢性下滑，到2024年為7%。而金融資產(chǎn)中股票與投資基金份額在近年來達到55%以上，且在2008年之后趨勢性上行。

另一個需要注意的現(xiàn)象是，商品的需求彈性正在被財富分化抑制。2007年至2022年的美聯(lián)儲調(diào)查中，20%分位數(shù)的家庭年收入（2022）相較2007年增長了7.5%左右，而50%分位數(shù)的家庭收入僅增長3%，90%分位數(shù)的家庭收入增長了23.5%。從不同收入水平的家庭凈資產(chǎn)變化來看，50%分位數(shù)的家庭凈資產(chǎn)增長了11.8%，而90%分位數(shù)的家庭凈資產(chǎn)同期增長了48.8%。

在這樣的分化下，高收入人群的消費彈性有限，而具有較大消費彈性的后50%收入的家庭，其收入與資產(chǎn)增速遠低于高收入家庭。大量人口的實際收入難以增長，抑制了大宗商品的總需求。而高收入家庭凈資產(chǎn)的增量，往往源于其權(quán)益資產(chǎn)的收益；而中低收入家庭通常將絕大部分收入用于房產(chǎn)、耐用品消費，其股票資產(chǎn)持有量較低。這也表明了股票市場的財富效應(yīng)，實際難以提振大宗商品的消費水平。

總結(jié)：基于股、債、商對于宏觀環(huán)境、政策條件的敏感性差異，可以進行組合中不同類別資產(chǎn)的調(diào)整。擇時方面需要依賴先行指標的變化，以決定風(fēng)險資產(chǎn)頭寸是否增加：貨幣量通常與權(quán)益市場同步，而制造業(yè)景氣度往往之后一至四個季度，商品多頭頭寸需要結(jié)合權(quán)益市場表現(xiàn)、行業(yè)景氣度、企業(yè)庫存意愿調(diào)查等先行指標，擇機進行多配；而在企業(yè)庫存意愿降低時，考慮權(quán)益、商品的倉位降低。同時對于經(jīng)濟預(yù)期的敏感性，令權(quán)益、商品的配置時間存在遲滯，市場預(yù)期回暖帶動權(quán)益市場上行，可能領(lǐng)先商品價格一至三個季度。上述指標的上行或下行的確認標志，可以通過對近期趨勢的刻畫體現(xiàn)，當(dāng)近期數(shù)據(jù)超出趨勢兩到三個標準差，可以視作明顯的擇時信號。

在商品品種的選擇上，貴金屬仍是重要配置，但應(yīng)對通脹風(fēng)險、降低組合共振風(fēng)險等方面，仍需要考慮多元化的商品配置。對通脹的理解需要注意其誘發(fā)因素源于貨幣的寬松，還是供需平衡的扭曲。貨幣因素帶動通脹上行的情況下，需要注意政策向需求端的傳導(dǎo)效率，前期權(quán)益市場與貴金屬表現(xiàn)可能更佳，而后期工業(yè)品兌現(xiàn)更大的彈性。而對于非貨幣因素引發(fā)通脹，通常源于供給側(cè)的重大變化，需要注意供需再平衡的時間，能源商品可以作為短期對沖，或利用農(nóng)產(chǎn)品應(yīng)對短期商品市場的高波動。

在風(fēng)險控制上，需要考慮通脹劇烈變化階段的風(fēng)險資產(chǎn)共振，以及組合整體風(fēng)險的把握。高波動時期的策略取決于投資者的風(fēng)險偏好，而需要注意過往經(jīng)驗在高波時期明顯失效的風(fēng)險。而在宏大敘事引領(lǐng)下，權(quán)益市場與商品市場的階段性共振，將降低組合對沖風(fēng)險的作用。同時，需要注意主動管理商品自身的風(fēng)險，宏觀擇時指標并非唯一的考量，所選品種基本面的突變，可能帶來額外風(fēng)險。

在未來的多資產(chǎn)配置研究中，需要警惕宏觀總量指標與市場的背離。當(dāng)經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)化特征凸顯，總量指標的變化與大宗商品的實際需求可能存在明顯偏差，此時更應(yīng)當(dāng)理解行業(yè)的變化，并重新調(diào)整經(jīng)濟數(shù)據(jù)的結(jié)構(gòu)。

而在全球主要經(jīng)濟體政府仍依賴赤字提振經(jīng)濟的背景下，金融資產(chǎn)與非金融資產(chǎn)的表現(xiàn)可能繼續(xù)分化。我們理解一方面財富的分配問題，在某種程度上抑制了總需求的增長；另一方面，未來全球經(jīng)濟結(jié)構(gòu)中，非實體經(jīng)濟比重仍趨勢性增加，而大宗商品的角色雖不可或缺，但在經(jīng)濟總量中的占比趨于下降。上述壓力之下，大宗商品可能在配置中被邊緣化；但以信用為支撐的經(jīng)濟循環(huán)，仍存在脆弱性，實物商品的重要性將在信用危機迸發(fā)時凸顯。