出品 | 創(chuàng)業(yè)最前線

作者 | 李斌

編輯 | 胡芳潔

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

一場(chǎng)關(guān)于顏值經(jīng)濟(jì)的消費(fèi)升級(jí)徐徐展開。當(dāng)女人的變美三部曲從美甲、美發(fā)、假睫毛，進(jìn)階為填充、去皺、雙眼皮，愛美狂潮助推出一代消費(fèi)之王——愛美客。

2020年9月，愛美客正式在A股上市。

隨著經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)的公開，愛美客因?qū)挝怀杀静蛔?5元的嗨體，賣出超350元的價(jià)格，令見慣金錢游戲的資本市場(chǎng)也為之狂熱。上市半年內(nèi)，愛美客股價(jià)從437.6元/股到1331.02元/股，半年翻了三倍。彼時(shí)的愛美客市盈率超400倍，也就是用4.33億元利潤(rùn)撐起1800億元市值。

不過，愛美客的狂飆中也始終伴隨著唱衰的聲音。有人認(rèn)為，給予醫(yī)美企業(yè)超400倍的市盈率是顯著高估的；也有人認(rèn)為，隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的日益激烈，嗨體很難持續(xù)支撐起愛美客的業(yè)績(jī)高增速。

四年后，愛美客終于和市場(chǎng)預(yù)期的一樣，不及預(yù)期了。

10月29日盤后，愛美客發(fā)布2025年第三季度財(cái)報(bào)。數(shù)據(jù)顯示，公司2025年第三季度營(yíng)收為5.65億，同比下滑21.27%，歸母凈利潤(rùn)3.04億，下滑34.61%。前三個(gè)季度的營(yíng)收為18.65億，同比下滑21.49%，歸母凈利潤(rùn)為10.9億，下滑31.05%。

11月14日，愛美客收于157.61元/股，已經(jīng)較（復(fù)權(quán)后）高點(diǎn)下跌72.5%。站在新的時(shí)點(diǎn)，我們?cè)撊绾稳绾螌?duì)愛美客進(jìn)行重估？其增長(zhǎng)邏輯是否依然成立？

1、先發(fā)優(yōu)勢(shì)失效，“醫(yī)美茅”熄火早有預(yù)兆

愛美客的業(yè)績(jī)頹勢(shì)并非突然爆發(fā)，而是早有預(yù)警信號(hào)藏在財(cái)報(bào)的細(xì)節(jié)里。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，愛美客的業(yè)績(jī)?cè)鏊僭?024年就大幅放緩。2022年、2023年、2024年愛美客收入分別為19.39億元、28.69億元、30.26億元，對(duì)應(yīng)同比增長(zhǎng)率分別為33.91%、47.99%、5.45%。

2025年，愛美客的業(yè)績(jī)下滑更為明顯。2025年前三季度，愛美客錄得營(yíng)業(yè)收入18.65億，同比下滑21.49%。

與此同時(shí)，公司存貨數(shù)據(jù)持續(xù)攀升。愛美客在2022年末、2023年末、2024年末存貨價(jià)值分別為0.47億元、0.5億元、0.73億元，逐年增長(zhǎng)。到2025年9月30日，存貨則激增至0.96億元。

（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

這份節(jié)節(jié)高升的庫存清單，與同期國(guó)內(nèi)醫(yī)美市場(chǎng)14.5%的高速增長(zhǎng)形成刺眼對(duì)比。

弗若斯特沙利文報(bào)告顯示，中國(guó)醫(yī)美市場(chǎng)規(guī)模已從2017年的993億元飆升至2021年的1891億元，穩(wěn)居全球第二大市場(chǎng)，預(yù)計(jì)2030年將突破6382億元。

當(dāng)新氧平臺(tái)以醫(yī)美平權(quán)概念引爆資本狂歡，當(dāng)巨子生物攜重組膠原蛋白技術(shù)搶占抗衰賽道，曾經(jīng)靠嗨體打下江山的愛美客，卻在2024年顯露出增長(zhǎng)疲態(tài)。

造成這種局面的主要原因之一，是愛美客引以為傲的先發(fā)優(yōu)勢(shì)正在失效。

醫(yī)美行業(yè)的特殊規(guī)則在于，三類醫(yī)療器械審批周期長(zhǎng)達(dá)3-5年，率先獲批的首創(chuàng)產(chǎn)品往往享有3年以上的競(jìng)爭(zhēng)真空期。愛美客深諳此道，2016年取得嗨體注冊(cè)證后迅速占領(lǐng)頸部抗衰藍(lán)海，九年時(shí)間里始終是該領(lǐng)域唯一合規(guī)產(chǎn)品。

作為“先發(fā)優(yōu)勢(shì)就是生死線”的最佳演繹者，愛美客的業(yè)績(jī)表現(xiàn)和投資價(jià)值很大程度上由嗨體決定。以2020年為例，嗨體貢獻(xiàn)公司63.58%營(yíng)收且增速達(dá)82.85%。

如今，嗨體的壟斷游戲正被華熙生物終結(jié)。公開資料顯示，2024年10月，華熙生物上市了同樣應(yīng)用于頸部衰老的產(chǎn)品潤(rùn)致·格格，截至2024年底，該產(chǎn)品收入突破千萬元。

（圖 / 潤(rùn)致官方微博）

「創(chuàng)業(yè)最前線」通過北京某醫(yī)美機(jī)構(gòu)了解到，潤(rùn)致格格頸紋針正在借促銷活動(dòng)開拓市場(chǎng)，直指嗨體腹地。

據(jù)工作人員介紹，單只嗨體體驗(yàn)價(jià)680元/2.5ml，限購(gòu)一次，復(fù)購(gòu)用戶可選擇購(gòu)買3280元/3支、5280元/5支、9999元/10支套餐。隨后，工作人員補(bǔ)充，華熙生物的潤(rùn)致格格頸紋針正在參加雙11活動(dòng)，潤(rùn)致格格頸紋針+OPUS超離子頸部抗衰價(jià)格為911元，工作人員建議記者可以嘗試一下新產(chǎn)品。

當(dāng)單一爆品的光芒褪去，愛美客也在極力尋找第二增長(zhǎng)曲線。

2、產(chǎn)品迭代困境：從一品獨(dú)大到群狼環(huán)伺

面對(duì)危機(jī)，愛美客展開多維度突圍。

一方面，愛美客正加速產(chǎn)品迭代，尋找下一個(gè)“嗨體”。成立以來十年間，愛美客平均每7個(gè)月就推出一個(gè)新品，截至2024年底，愛美客共拿下17個(gè)醫(yī)療器械注冊(cè)證（含11個(gè)三類醫(yī)療器械證）。

以上產(chǎn)品形成基于透明質(zhì)酸的系列皮膚填充劑（嗨體、逸美、寶尼達(dá)等）、基于聚左旋乳酸的皮膚填充劑（濡白天使）和面部埋植線（緊戀）產(chǎn)品矩陣。

（圖 / 平安證券研究所）

然而，隨著市場(chǎng)日益成熟，醫(yī)美行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局已發(fā)生全景式重構(gòu)。

上游原料端，華熙生物憑借微生物發(fā)酵技術(shù)打通全產(chǎn)業(yè)鏈；中游產(chǎn)品端，錦波生物的重組膠原蛋白、華東醫(yī)藥的少女針等新品類層出不窮；下游渠道端，新氧平臺(tái)的醫(yī)美平權(quán)行動(dòng)正在重塑消費(fèi)認(rèn)知。

新的競(jìng)爭(zhēng)邏輯下，消費(fèi)者從沖動(dòng)消費(fèi)轉(zhuǎn)向理性比價(jià)，單純依靠審批紅利+營(yíng)銷造勢(shì)打造爆款的舊模式已然失效，愛美客后來的產(chǎn)品再也沒有復(fù)制出如嗨體一樣的亮眼成績(jī)。

內(nèi)生增長(zhǎng)遇阻后，愛美客將籌碼押注于外延式擴(kuò)張。

自2021年起，其通過投資與合作快速切入新賽道：先是聯(lián)手韓國(guó)Huons布局肉毒素市場(chǎng)，又與北京質(zhì)肽生物合作引進(jìn)司美格魯肽，甚至拿下韓國(guó)Jeisys旗下醫(yī)療美容設(shè)備及耗材的中國(guó)獨(dú)家代理權(quán)。

今年上半年的大手筆更顯急迫。3月，愛美客公布將以1.9億美元（折合人民幣13.7億元）收購(gòu)韓國(guó)再生材料企業(yè)REGEN Biotech 85%股權(quán)，創(chuàng)下我國(guó)醫(yī)美行業(yè)跨國(guó)并購(gòu)金額紀(jì)錄，試圖在童顏針領(lǐng)域搶占先機(jī)。

（圖 / 愛美客公告）

10月21日，愛美客又火速完成首個(gè)化妝品新原料“甘草查爾酮A”的備案，跨界化妝品賽道。

然而，這種廣撒網(wǎng)式的布局并未緩解核心業(yè)務(wù)的焦慮。從市場(chǎng)反饋看，無論是再生材料還是化妝品原料，均需經(jīng)歷漫長(zhǎng)的消費(fèi)者教育與市場(chǎng)驗(yàn)證周期。而醫(yī)美消費(fèi)者對(duì)效果確定性的高要求，更讓缺乏爆款潛力的新品難以快速起量。

3、邊增持、邊分紅增強(qiáng)市場(chǎng)信心，難抵公司市值大幅縮水

2021年，愛美客成為中國(guó)A股市場(chǎng)緊隨貴州茅臺(tái)、石頭科技之后的第三支千元股，被投資者深切關(guān)注。

然而，2021年之后，公司市值就一直處于下行空間。期間最痛苦的，恐怕是見證這一拋物線的投資者們。

為了抵抗股價(jià)的下滑，愛美客也在持續(xù)通過增持和分紅給予投資者信心。

（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

公告顯示，2020年-2024年，愛美客每年的分紅金額分別為4.21億元、4.54億元、6.06億元、4.99億元、11.45億元，而同期的歸母凈利潤(rùn)分別為4.4億元、9.58億元、12.64億元、18.58億元、19.58億元。

以2024年年報(bào)為例，業(yè)績(jī)已經(jīng)出現(xiàn)疲態(tài)的愛美客依然選擇大手筆分紅。公司表示，擬以3.01億股為基數(shù)，向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利38元（含稅），送紅股0股（含稅）。

根據(jù)已公布的利潤(rùn)分配方案，愛美客在2024年共計(jì)分配了11.45億元給股東，這一金額占到了公司歸屬于上市公司股東凈利潤(rùn)的58.51%。

再考慮到愛美客在2024年年中實(shí)施的另一項(xiàng)利潤(rùn)分配方案，即向每位股東每10股派發(fā)23.23元的現(xiàn)金紅利，并合計(jì)派發(fā)4.99億元，那么愛美客在2024年全年的現(xiàn)金股利分配總額便達(dá)到了16.44億元。這一數(shù)字占公司當(dāng)期歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)的比例高達(dá)83.96%。

除分紅外，愛美客還通過實(shí)控人增持給予投資者信心。

據(jù)公司披露增持完成公告，截至2024年4月24日，實(shí)控人簡(jiǎn)軍累計(jì)增持公司股份19.91萬股，累計(jì)增持金額為6253.78萬元（不含交易費(fèi)用）。截至2024年末，簡(jiǎn)軍持股數(shù)量從2023年末的6718.74萬股增至9407.08萬股，作為愛美客的第一大股東，簡(jiǎn)軍持股比例高達(dá)31.09%。

然而，大手筆增持與分紅卻并未有效抵擋公司股價(jià)的頹勢(shì)。11月14日，愛美客收于157.61元/股，已經(jīng)較高點(diǎn)下跌72.5%。

（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

愛美客的市盈率從巔峰期的超400倍暴跌至不足30倍，按照持股比例計(jì)算，實(shí)控人簡(jiǎn)軍身價(jià)縮水超400億元。

實(shí)控人身價(jià)縮水的背后，是資本市場(chǎng)對(duì)“醫(yī)美茅”信仰的瓦解，但也是行業(yè)去蕪存菁的必經(jīng)之路。

對(duì)于愛美客而言，真正的挑戰(zhàn)或許不在于推出多少新品，而在于能否重新定義自身價(jià)值：從依賴單一爆品，進(jìn)化為擁有持續(xù)創(chuàng)新能力的長(zhǎng)跑者。畢竟，在醫(yī)美這條長(zhǎng)坡厚雪的賽道上，唯有技術(shù)沉淀與消費(fèi)者信任，才能穿越周期的迷霧。

正如那句被反復(fù)驗(yàn)證的商業(yè)箴言：“所有的稀缺最終都以過剩而終結(jié)。”而下一個(gè)時(shí)代的贏家，必將是那些在過剩中創(chuàng)造稀缺的人。

*注：文中題圖來自愛美客官網(wǎng)。