【一鍵三連贏干貨禮包！】對本篇文章完成“點贊 + 推薦 + 評論”一鍵三連，并截圖發(fā)送給小助手（微信：dolphinR124），可獲得海豚研究本周所有研報文章PDF合集一份。（參考圖例）

北京時間 11 月 14 日港股盤后，嗶哩嗶哩發(fā)布 2025 年三季度財報，整體看小超預期，亮點在廣告收入、利潤和用戶指標，游戲和直播則相對不佳。財報后當天市場反應平淡，主要還是大盤影響，此外部分資金可能介意短期指引驚喜不足。

具體來看：

1. 用戶生態(tài)健康擴張：這是海豚君認為的財報最大亮點。Q3 是暑假旺季，B 站月活 MAU 環(huán)比凈增 1300 萬人，DAU/MAU 提升至 31.2%。B 站生態(tài)的重新擴張從年初開始，去年因為 MAU 增長放緩，公司一度不再 明列 MAU 指標，并引導市場關注 DAU。

但今年從受益春晚轉播權開始，生態(tài)迎來了新的一波健康回暖——生態(tài)擴張的同時，粘性（DAU/MAU、日均用戶時長）也在提升。

2. 廣告還有空間：廣告小超市場預期和此前指引，同比增速 22%。盡管 B 站廣告已經(jīng)連續(xù)兩年多增速保持在 20% 以上的高增長，但因為其平臺特殊屬性，以及 AI 對原本推薦算法效率的提升，仍然有一定商業(yè)化的空間來保持穩(wěn)定增長。

公司表示，當下 6-7% 的廣告加載率，明顯小于同行。未來可逐年釋放 1pct，直到 10%（用戶感知度臨界點）。

2. 游戲短期仍承壓：因為《三謀》之后沒有同級別的新游接力，下半年開始進入高基數(shù)帶來的承壓期。本季度下滑 17%，實際壓力略超預期。從遞延收入看（同比增長顯著降速、計算得流水同比下滑），顯然四季度以及明年一季度還會受到同等壓力，公司預計明年下半年的 pipeline 才會相對豐富。

不過游戲方面在短期也并非完全沉寂，10 月端游《逃離鴉科夫》上線后爆火，半個月內(nèi)每日在線人數(shù)保持在 Steam 平臺全球 TOP10，至今不到一個月突破 300 萬銷量。

這款游戲能爆不僅在于輕松有趣的游戲玩法，同時也離不開平臺聯(lián)動（B 站內(nèi)宣發(fā)位、Up 主視頻、直播推廣），顯現(xiàn)出 B 站特有的游戲生態(tài)玩法的奇效。目前已啟動主機端和移動端的開發(fā)，但尚無具體時間表。

此外另一款三國 IP《三國百將牌》正在蓄勢待發(fā)，計劃明年 Q1 末上線，但主要的流水貢獻不在 Q1。目前測試反饋不錯，公司計劃將其作為大 DAU 游戲長線運營，短期不設定商業(yè)化目標，不逼肝不逼氪，貼合當下年輕人的主流偏好。

3. 直播或走完紅利期：三季度 VAS 增值服務表現(xiàn)一般，增速陡降至 7%。但其中大會員增量其實還不錯，受益于多部國漫獨播劇集和紀錄片三季度凈增 170 萬人，遠高于前幾個季度情況，訂閱數(shù)同比增長 16%。而粉絲經(jīng)濟的增值服務，比如充電、付費視頻類還在同比高增長，因此最終拖累可能來源于直播。

B 站直播的推動起始于 2023 年下半年，目前已經(jīng)經(jīng)歷過了高速發(fā)展的紅利期，但行業(yè)大趨勢不佳，因此后續(xù)的增值可能會進一步放緩。

4. 利潤超預期：三季度利潤端再次高于預期，經(jīng)調(diào)整經(jīng)營利潤率 9%，相比上季度提升了 1.2pct，公司指引下季度繼續(xù)改善到 10%。公司對運營開支的優(yōu)化從 23 年底被提升為核心經(jīng)營目標，在打開游戲、廣告變現(xiàn)的同時，嚴格控制內(nèi)容成本、收縮帶寬成本和經(jīng)營費用（推廣性支出、研發(fā)/管理人員薪資等），雙向推動利潤率的快速提升。公司對經(jīng)營利潤率的中長期目標仍然是 15%-20%，距離當下仍有不小的改善空間。

5. 現(xiàn)金流改善：三季度 B 站賬面上的現(xiàn)金、存款及短期投資，再扣除短期債務后的凈現(xiàn)金 219 億元，相比二季度增加了 13 億，主要來源于主業(yè)經(jīng)營。去年底批準的兩年 2 億美金回購計劃，目前剩下 0.84 億美金額度，回購進度比預期快。由于現(xiàn)在賬上有錢了，后面回購用完，可能會增加回購預算。

6. 業(yè)績指標一覽

海豚君觀點

三季度雖然又是一次綜合看基本 inline 的業(yè)績，包括指引情況，均不夠驚喜，尤其是游戲情況，考慮到《三國百將牌》對短期商業(yè)化目標的不夠清晰以及 pipeline 周期的延遲，真正回暖需要等到下半年。

但如果經(jīng)營面能持續(xù)穩(wěn)定的好轉，哪怕短期資金失望離開，引來市值調(diào)整，同樣也能吸引更多的長期資金。

跳開短期預期差，和上季度一樣，海豚君仍然驚喜于用戶生態(tài)指標，這是一個從長期視角更核心的增長驅動力。用戶生態(tài)健康，意味著成長性的回歸，商業(yè)化變現(xiàn)趨勢還可以持續(xù)，空間還可以繼續(xù)打開。

在變現(xiàn)上，除了前文所說的游戲生態(tài)閉環(huán)運作，AI 對于 B 站的提升助力非常顯著。一個是廣告推薦算法的優(yōu)化（對 B 站的提升邊際效果更大），另一個是更多 AI 工具來幫助 Up 主創(chuàng)作更豐富的優(yōu)質(zhì)內(nèi)容，繼續(xù)粘住用戶。平臺商業(yè)價值因此而提高，Up 主也能在其中受益獲得真實變現(xiàn)，從而形成正向循環(huán)。

另外在公司自身經(jīng)營目標上，既然主要定下了利潤率的量化目標，那么過去低效經(jīng)營的問題至少在管理層主觀意愿上會加強控制。更詳細價值分析已發(fā)布在長橋App「動態(tài)-投研」欄目同名文章。

以下為詳細分析

一、生態(tài)：健康擴張，奠定長期增長基石

三季度旺季，用戶環(huán)比增加 1300 萬。自從年初春晚轉播帶來一波快速擴張后，受益獨家內(nèi)容（國漫、自制綜藝、自制紀錄片、自制短劇等）的豐富，連續(xù)三個季度的用戶指標均表現(xiàn)不錯。

粘性指標同步在改善，DAU/MAU 環(huán)比提升至 31%，用戶時長達到 112 分鐘創(chuàng)紀錄，同比增加 6 分鐘。

放眼社交平臺行業(yè)，根據(jù) Questmobile 追蹤的平臺用戶總時長增速數(shù)據(jù)，三季度，B 站和抖音增速趨勢向上，小紅書增速開始顯著放緩，快手下滑幅度加大。

二、廣告：小超預期，長期還有空間

三季度 B 站廣告收入超 25.7 億，同比增長 22%，高于指引和預期。廣告增長主要受益生態(tài)內(nèi)用戶時長增加（+16%yoy），以及公司對廣告算法、投放系統(tǒng)與 AIGC 創(chuàng)意工具的升級。其中，超過 50% 的廣告素材已通過 AIGC 自動生成，顯著提升制作效率與轉化效果。

三、游戲：不及預期，明年下半年回暖

三季度游戲收入開始受到高基數(shù)影響，同比下滑 17%，比市場想的更差一些。

從遞延收入看，這個問題還將繼續(xù)延續(xù)。三季度遞延收入環(huán)比增加 5%，同比增速 8%，放緩明顯，計算得流水同比下滑 23%，預計四季度收入同樣有 15% 左右的下滑。

雖然 10 月端游《逃離鴉科夫》上線后爆火，半個月內(nèi)每日在線人數(shù)保持在 Steam 平臺全球 TOP10，至今不到一個月突破 300 萬銷量。但《逃離鴉科夫》以買斷銷售為主，皮膚購買短期貢獻不多。

關于未來的 pipeline，目前主要計劃是《三謀》海外發(fā)行（港澳臺預計年底，日韓預計明年 Q2）、二次元手游《詭計 RE：VIVE》（下半年全球發(fā)行），以及明年一季度的《三國百將牌》?！短与x鴉科夫》手游和主機端剛重啟開發(fā)，暫無上線時間線。

四、增值付費：直播或走完紅利期

直播 + 大會員訂閱為主的 VAS 增值服務收入，三季度同比增長 7%，環(huán)比增速顯著放緩。

三季度大會員規(guī)模增加至 2540 萬，環(huán)比大增了 170 萬，遠高于前幾個季度情況，訂閱數(shù)同比增長 16%，付費率進一步破新高。與此同時粉絲經(jīng)濟的增值服務，比如充電、付費視頻類還在同比高增長，因此最終拖累可能來源于直播。

雖然在社交平臺中時長沒優(yōu)勢，但對比傳統(tǒng)長視頻平臺，B 站還是吊打的。三季度，B 站出了本身的動漫內(nèi)容外，自制綜藝《去你家吃飯好嗎》第三季、紀錄片《守護解放西 6》以及 9 月末上線的古裝復仇爽劇《金昭玉醉》，均吸引了不少新增訂閱。因此，行業(yè)中除了 B 站之外的長視頻平臺仍徘徊在 “水下”。

五、利潤率持續(xù)改善

三季度 B 站利潤繼續(xù)擴大，從核心主業(yè)的經(jīng)營利潤來看（=毛利潤 - 經(jīng)營費用），當期實現(xiàn) 3.5 億，調(diào)整后 6.8 億，其中成本、費用兩部分均有優(yōu)化。

1. 毛利率緩慢提升

毛利率的提升主要靠的是高毛利率的游戲、廣告持續(xù)高增長。

具體成本結構，收入分享成本占大頭，主要與游戲、直播、花火廣告有關。三季度收入分享成本繼續(xù)增長到 30.4 億，隨著游戲下降，增速也顯著放緩到 4%。

2. 費用繼續(xù)保持克制

經(jīng)營費用上，當期沒有重磅新游戲，因此銷售費用下滑明顯，費率同比減少了 3pct。而研發(fā)費用、管理費用規(guī)模則持平，但在收入增長下，費率小幅收縮。

而從海豚君一直觀察的 “流量變現(xiàn)/成本關系” 來看，三季度因為游戲承壓，單個用戶流量變現(xiàn)帶來的直接收入，對獲客和維護成本的覆蓋度環(huán)比略有下降。因此這也能反映，利潤率繼續(xù)提升，還與研發(fā)、管理等其他運營支出的控制有關。

<此處結束>

//轉載開白

本文為海豚研究原創(chuàng)文章，如需轉載請?zhí)砑游⑿牛篸olphinR124 獲得開白授權。

//免責聲明及一般披露提示

本報告僅作一般綜合數(shù)據(jù)之用，旨在海豚研究及其關聯(lián)機構之用戶作一般閱覽及數(shù)據(jù)參考，並未考慮接獲本報告之任何人士之特定投資目標、投資產(chǎn)品偏好、風險承受能力、財務狀況及特別需求投資者若基於此報告做出投資前，必須諮詢獨立專業(yè)顧問的意見。任何因使用或參考本報告提及內(nèi)容或信息做出投資決策的人士，需自行承擔風險。海豚研究毋須承擔因使用本報告所載數(shù)據(jù)而可能直接或間接引致之任何責任或損失。本報告所載信息及數(shù)據(jù)基於已公開的資料，僅作參考用途，海豚研究力求但不保證相關信息及數(shù)據(jù)的可靠性、準確性和完整性。

本報告中所提及之信息或所表達之觀點，在任何司法管轄權下的地方均不可被作為或被視作證券出售邀約或證券買賣之邀請，也不構成對有關證券或相關金融工具的建議、詢價及推薦等。本報告所載資訊、工具及資料並非用作或擬作分派予在分派、刊發(fā)、提供或使用有關資訊、工具及資料抵觸適用法例或規(guī)例之司法權區(qū)或導致海豚研究及／或其附屬公司或聯(lián)屬公司須遵守該司法權區(qū)之任何註冊或申領牌照規(guī)定的有關司法權區(qū)的公民或居民。

本報告僅反映相關創(chuàng)作人員個人的觀點、見解及分析方法，並不代表海豚研究及/或其關聯(lián)機構的立場。

本報告由海豚研究製作，版權僅為海豚研究所有。任何機構或個人未經(jīng)海豚研究事先書面同意的情況下，均不得(i)以任何方式製作、拷貝、複製、翻版、轉發(fā)等任何形式的複印件或複製品，及/或(ii)直接或間接再次分發(fā)或轉交予其他非授權人士，海豚研究將保留一切相關權利。

文章不易，點個“分享”，給我充點兒電吧~