你可能無法想象美國(guó)人有多愛“老頭樂”。

對(duì)于美國(guó)中產(chǎn)而言，他們需要小巧且低能耗的低速車（LSV）在上下班高峰期，實(shí)現(xiàn)家庭與地鐵站“最后一公里”的高效接駁。此外，這些車在美國(guó)老年人中也很受歡迎，美國(guó)總統(tǒng)特朗普就是高爾夫球資深球迷，乘坐高爾夫球車甚至演變?yōu)槎掏境鲂袆傂琛?/p>

LSV有點(diǎn)類似于我們這的“老頭樂”，而靠著“老頭樂”征服北美市場(chǎng)的濤濤車業(yè)，即使在中美貿(mào)易摩擦日益加劇的當(dāng)下，股價(jià)依舊穩(wěn)步向上，成為年內(nèi)A股股價(jià)漲幅超過200%的大牛股。

這是因?yàn)?，公司已?gòu)建“中國(guó)+東南亞+北美”三地產(chǎn)能體系，有效規(guī)避貿(mào)易壁壘的同時(shí)甚至可以靠著昂貴的北美人工成本，坐地起價(jià)，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)的大幅增長(zhǎng)。

今年10月末，濤濤車業(yè)正式向港交所遞交招股書，擬在香港主板上市，獨(dú)家保薦人為中信。即使奔著保薦人背景，這只新股也值得被高看一眼。

一、聚焦美國(guó)市場(chǎng)的成長(zhǎng)股

別看濤濤車業(yè)目前A股市值只有200億左右，但根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，按2024年收入計(jì)，公司已經(jīng)是全球第二大的電動(dòng)低速車廠商，市場(chǎng)份額約8.4%。

創(chuàng)始人靠著敏銳的商業(yè)嗅覺早早將生意重心放到海外，尤其是低速車最大消費(fèi)市場(chǎng)之一的美國(guó)。截至最新數(shù)據(jù)，公司近80%的收入源自美國(guó)市場(chǎng)，成為其最大出口目的地。

LSV在美國(guó)老年人中很受歡迎，也被用作通勤健身房、商場(chǎng)、餐館和學(xué)校的社區(qū)車輛。在我國(guó)被戲稱為“老頭樂”的LSV，到了國(guó)外卻成了中高端的代名詞，其主要的用戶反而是家庭年收入在10萬美金以上、擁有獨(dú)棟住宅的中產(chǎn)階級(jí)家庭。

盡管資產(chǎn)已超越約60%的美國(guó)家庭，但多數(shù)中產(chǎn)的收入和開銷是線性相關(guān)的，對(duì)部分產(chǎn)品仍有性價(jià)比追求。在美國(guó)，一輛小型燃油車的售價(jià)可以是入門級(jí)LSV的9倍。此外，因簡(jiǎn)單的機(jī)械結(jié)構(gòu)導(dǎo)致維護(hù)及維修成本低廉，LSV的售后成本也進(jìn)一步降低。

可以說，成本優(yōu)勢(shì)是電動(dòng)低速車撬動(dòng)市場(chǎng)的核心支點(diǎn)。而我國(guó)電池行業(yè)的技術(shù)進(jìn)步更是從供給端進(jìn)一步降低了用戶的購買門檻，國(guó)產(chǎn)電動(dòng)低速車品牌憑借價(jià)格優(yōu)勢(shì)推動(dòng)市場(chǎng)單價(jià)下行，迅速吸引了價(jià)格敏感型的新增用戶。

根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，全球電動(dòng)低速車市場(chǎng)規(guī)模從2022年的7.0億美元增長(zhǎng)至2024年的11億美元，復(fù)合年增長(zhǎng)率達(dá)到40.7%；預(yù)計(jì)將于2029年在全球達(dá)到42.7億美元，復(fù)合年增長(zhǎng)率達(dá)到25.3%。

在利潤(rùn)豐厚和需求高速增長(zhǎng)的市場(chǎng)做生意的小市值企業(yè)最容易孵化為成長(zhǎng)股。

在貼合市場(chǎng)需求下，濤濤車業(yè)的業(yè)務(wù)著重分為兩大部分：(1)電動(dòng)出行產(chǎn)品包括 (i)滿足社區(qū)及場(chǎng)內(nèi)短途出行的電動(dòng)低速車（如電動(dòng)自行車、電動(dòng)滑板車及電動(dòng)平衡車）；及(2)動(dòng)力運(yùn)動(dòng)（包括全地形車與越野摩托車等產(chǎn)品）業(yè)務(wù)。

其中電動(dòng)出行產(chǎn)品是銷售主力，在截至2025年7月31日的七個(gè)月里貢獻(xiàn)了68.9%的收入。更重要的是，這部分收入的毛利率達(dá)到45.3%，是其所有產(chǎn)品中利潤(rùn)率最高的。這一收入結(jié)構(gòu)極大程度上助推了公司整體業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)。

在過去幾年時(shí)間里，濤濤車業(yè)收入和凈利均呈現(xiàn)持續(xù)性增長(zhǎng)，即便截至最新數(shù)據(jù)也難掩成長(zhǎng)特性。截至2025年前7個(gè)月，公司收入為20.68億，同比+23.31%；凈利潤(rùn)為4.91億，同比+88.43%。毛利率為40.15%，同比增加近6個(gè)百分點(diǎn)，凈利率為23.72%，同比增加8個(gè)百分點(diǎn)。

成立之初，濤濤車業(yè)的商業(yè)模式主要是ODM業(yè)務(wù)，也就是代工，最終的貼上的是客戶的牌子，該業(yè)務(wù)模式的核心特征是沒有品牌價(jià)值。

如今，公司已從主要以O(shè)DM銷售轉(zhuǎn)向強(qiáng)化自有品牌。于往績(jī)記錄期間，自有品牌的收入貢獻(xiàn)占總收入的比例超過60%。由于自有品牌的毛利率顯著高于ODM產(chǎn)品，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化也幫助改善了整體盈利能力。

然而，相比自有品牌占比提升，幫助濤濤車業(yè)此次盈利大幅增長(zhǎng)的是美國(guó)人工的成本溢價(jià)。

在大國(guó)貿(mào)易摩擦加劇的背景下，以出口導(dǎo)向型為主的企業(yè)，其生存法則就是實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能本土化。目前，濤濤車業(yè)已構(gòu)建“中國(guó)+東南亞+北美”三地產(chǎn)能體系。美國(guó)方面，公司在得克薩斯州、佛羅里達(dá)州、加利福尼亞州建起三座超級(jí)工廠，專注于低速電動(dòng)車的本土化生產(chǎn)。

從產(chǎn)能基地可以看出，公司已經(jīng)不斷減少中國(guó)工廠產(chǎn)量，增加能在高額關(guān)稅下減輕成本壓力的海外產(chǎn)能。

在電動(dòng)出行業(yè)務(wù)中，北美基地的產(chǎn)能從去年同期的0提升至14.2%，相關(guān)產(chǎn)品平均售價(jià)也因此在同期大幅提升89.9%，成為公司利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)的得力推手。

隨著產(chǎn)能基地的逐漸完善公司短期銷售壁壘的以構(gòu)建。如今，濤濤車因?yàn)橐呀?jīng)成為美國(guó)高爾夫球車領(lǐng)域的絕對(duì)龍頭。截至2024 年，其電動(dòng)高爾夫球車在北美的市占率高達(dá)82%。而憑借在北美的產(chǎn)能布局，公司也得以進(jìn)入一個(gè)想象空間更大的潛力市場(chǎng)——機(jī)器人。

二、機(jī)器人業(yè)務(wù)不宜期望過高

與國(guó)內(nèi)網(wǎng)購盛行不同，美國(guó)還是很喜歡線下購物。所以濤濤車業(yè)的渠道收入結(jié)構(gòu)也極具本土特色的以經(jīng)銷為主，其43.9%收入來自經(jīng)銷商。

如今，公司已入駐了Target、Bestbuy、Academy、Kohl's等主流商超。這部分客戶成為公司銷售渠道上不可或缺的一部分。于2022年、2023年及2024年以及截至2025年7月31日止七個(gè)月，公司來自五大客戶的收入分別占各期間濤濤車業(yè)總收入的36.2%、49.7%、48.9%及34.9%。

經(jīng)銷渠道的完善加上北美工廠產(chǎn)能釋放，產(chǎn)銷一體化的商業(yè)模式成為公司進(jìn)入想象空間更大的機(jī)器人行業(yè)的跳板。2025年，濤濤車業(yè)戰(zhàn)略布局人形機(jī)器人和無人駕駛技術(shù)，與K-Scale Labs、宇樹科技、開普勒機(jī)器人等達(dá)成合作。

然而，對(duì)于此次跨行業(yè)合作不易期望過高。其主要合作方之一的K-Scale Labs已經(jīng)倒閉。

K-Scale Labs是一家成立于2024年的類人機(jī)器人初創(chuàng)公司。其代表產(chǎn)品是一款可雙足行走、售價(jià)約1.5萬美元的全尺寸humanoid。此前，公司估值一度達(dá)到5000萬美元，但由于類人機(jī)器人硬件研發(fā)與量產(chǎn)本身對(duì)資本、供應(yīng)鏈與工程人力的要求極高，公司在人力不足的情況下難以同時(shí)推進(jìn)開發(fā)、迭代與規(guī)模化交付，融資進(jìn)展也不及預(yù)期，現(xiàn)金消耗迅速，最終宣布關(guān)閉。

在與K-Scale Labs 的合作中，濤濤車業(yè)的制造合作部分已經(jīng)完成，但200萬股權(quán)投資宣布終止。盡管公司明確表示，K-Scale 的自身情況“不會(huì)影響公司機(jī)器人業(yè)務(wù)的后續(xù)進(jìn)展”，但在行業(yè)景氣度高企的當(dāng)下，一家初創(chuàng)公司倒閉也從側(cè)面反映了機(jī)器人行業(yè)發(fā)展前景的高度不確定性。

現(xiàn)在的機(jī)器人產(chǎn)業(yè)其實(shí)已經(jīng)站在了“量產(chǎn)元年”的門檻上，卻始終無法向前邁一步。2025年全球人形機(jī)器人訂單量首次突破萬臺(tái)，但產(chǎn)業(yè)鏈上下游卻用財(cái)報(bào)和良率數(shù)據(jù)給這股熱情潑了一盆冰水。以特斯拉Optimus為首的行業(yè)標(biāo)桿產(chǎn)品，也下調(diào)產(chǎn)能和推遲量產(chǎn)時(shí)間。

技術(shù)與成本之間的“量產(chǎn)鴻溝”，成為阻礙行業(yè)發(fā)展的絆腳石。而從本次合作模式來看，無論是股權(quán)投資、渠道共享還是代工組裝，濤濤車業(yè)扮演的角色都明顯不具備溢價(jià)能力，這部分業(yè)務(wù)的利潤(rùn)空間不如自有品牌豐厚，對(duì)業(yè)績(jī)的實(shí)際貢獻(xiàn)可能不高。

不過，從公司當(dāng)下估值來看，市場(chǎng)似乎也沒把這部分業(yè)務(wù)太放在眼里，濤濤車業(yè)的主業(yè)基本可以匹配當(dāng)前市值。但展望后市也需要搞清楚，公司收入增速放緩的真實(shí)原因。

三、估值不高但仍有不確定性

根據(jù)部分券商給出的25年7.89億、26年10.47億純利，并按11月12日收盤價(jià)計(jì)算，濤濤車業(yè)對(duì)應(yīng)估值分別為28倍和21倍PE。

個(gè)人認(rèn)為這一估值并不貴。就A股市場(chǎng)資金而言，2025Q3汽車行業(yè)基金重倉比例轉(zhuǎn)為低配，未來有高切低的可能；就港股市場(chǎng)而言，首先是保薦人中信擁有靚麗的保薦履歷，其次公司市值也較小，正式上市時(shí)發(fā)行股數(shù)較少以及折讓較多的話，股價(jià)也很容易上去。

不過，相比2024年，今年以來濤濤車業(yè)的營(yíng)收增速有所放緩，最新季度環(huán)比更是負(fù)增長(zhǎng)，利潤(rùn)增速也有所下滑。

從庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)增加和大幅提升的平均售價(jià)來看，其收入增速下滑的原因可能是需求不足。

截至2025年7月31日止七個(gè)月，公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)升至204天，且主要以制成品為主。而同期同比大幅提升了89.9%的平均售價(jià)，可能導(dǎo)致客戶短期消費(fèi)意愿降低，畢竟LSV發(fā)展的關(guān)鍵因素之一就是其成本優(yōu)勢(shì)。

然而，從降低的產(chǎn)能利用率來看，收入增速下滑也可以解讀為供給跟不上。

為減輕高額關(guān)稅帶來的成本壓力，濤濤車因?yàn)橛幸鉁p少中國(guó)基地產(chǎn)量，這使得電動(dòng)出行業(yè)務(wù)的整體產(chǎn)能利用率被拉低至56.6%。海外基地本身設(shè)計(jì)產(chǎn)能就不高，短期無法承接市場(chǎng)需求也有可能致使?fàn)I收增速下滑。

就目前數(shù)據(jù)來看，還無法判斷公司收入增速下滑的根本原因，這是當(dāng)前的最大不確定性。不過，從基本面出發(fā)公司仍是一家好企業(yè)。

截至最新數(shù)據(jù)，公司賬上有13.4億的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物，和只有5個(gè)億左右的短期借款最新數(shù)據(jù)的自由現(xiàn)金流也已轉(zhuǎn)正，經(jīng)營(yíng)質(zhì)量還算上乘。且自上市至今公司并無增發(fā)和配股向市場(chǎng)抽血的記錄，相反是每年都分紅形成了46 %的分紅率。

當(dāng)然，好的公司也需要有好價(jià)格，濤濤車業(yè)港股IPO是否值得打新最終還是要看其發(fā)行價(jià)，個(gè)人認(rèn)為如果相比A股股價(jià)折讓15%，就已經(jīng)值得打新。

結(jié)語

乘著美國(guó)能源及汽車節(jié)能減排政策東風(fēng)，濤濤車業(yè)的低速電動(dòng)車生意在美國(guó)市場(chǎng)做得風(fēng)生水起，而海外產(chǎn)能布局的較為完善也促使公司業(yè)績(jī)隨同股價(jià)一般，“逆勢(shì)”上漲。更重要的是，目前估值并不貴且從歷史數(shù)據(jù)來看，公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)優(yōu)質(zhì)也較為重視股東權(quán)益，是A股成長(zhǎng)股中不可多得的好企業(yè)。

然而，中美兩國(guó)貿(mào)易摩擦所帶來的影響并沒有完全消散，國(guó)內(nèi)外產(chǎn)能的青黃不接可能導(dǎo)致業(yè)績(jī)出現(xiàn)較大波動(dòng)。此外，盡管公司已將高昂成本轉(zhuǎn)嫁至終端消費(fèi)者但從最新增速來看，消費(fèi)者并非完全買賬。而就LSV發(fā)展本質(zhì)來看，濤濤車業(yè)產(chǎn)品漲價(jià)邏輯可能不具備持續(xù)性，業(yè)績(jī)沖高回落在所難免。