文：權(quán)衡財(cái)經(jīng)iqhcj研究員 錢(qián)芬芳

編：許輝

深圳市恒運(yùn)昌真空技術(shù)股份有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)：恒運(yùn)昌）擬沖科上市，保薦機(jī)構(gòu)為中信證券。本次公開(kāi)發(fā)行新股數(shù)量不超過(guò)1,693.0559萬(wàn)股，占發(fā)行后總股本的比例不低于25%。公司本次擬使用募集資金14.69億元，用于沈陽(yáng)半導(dǎo)體射頻電源系統(tǒng)產(chǎn)業(yè)化建設(shè)項(xiàng)目、半導(dǎo)體與真空裝備核心零部件智能化生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)基地項(xiàng)目、研發(fā)與前沿技術(shù)創(chuàng)新中心項(xiàng)目、營(yíng)銷(xiāo)及技術(shù)支持中心項(xiàng)目和補(bǔ)充流動(dòng)資金（1.69億元）。

本次募集資金投資項(xiàng)目全部建成后，公司將新增大量固定資產(chǎn)，項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后，每年新增折舊攤銷(xiāo)金額約為4,700萬(wàn)元。

夫妻倆控股恒運(yùn)昌超七成，理財(cái)近4億元，募資1.69億補(bǔ)流；2025年1-6月凈利潤(rùn)下滑，預(yù)計(jì)全年業(yè)績(jī)或有所下降；2024年超9成收入來(lái)自前五大客戶(hù)，超6成來(lái)自股東客戶(hù)；應(yīng)收賬款和存貨走高，超產(chǎn)能生產(chǎn)或難持續(xù)。

夫妻倆控股超七成，理財(cái)近4億元，募資1.69億補(bǔ)流

公司前身為深圳市恒運(yùn)昌真空技術(shù)有限公司，恒運(yùn)昌有限成立于2013年3月19日。2013年3月16日，恒運(yùn)昌有限設(shè)立時(shí)的注冊(cè)資本為200萬(wàn)元，樂(lè)衛(wèi)平以貨幣出資198萬(wàn)元，占注冊(cè)資本的99%；俞日明以貨幣出資2萬(wàn)元，占注冊(cè)資本的1%。2023年12月，整體變更為股份有限公司。

截至招股說(shuō)明書(shū)簽署日，恒運(yùn)昌投資持有公司25.8179%股份，為公司控股股東。公司實(shí)際控制人為樂(lè)衛(wèi)平。樂(lè)衛(wèi)平直接持有恒運(yùn)昌11,721,312股股份，直接持股比例為23.0866%，并通過(guò)恒運(yùn)昌投資、投資中心、投資發(fā)展中心分別間接控制恒運(yùn)昌25.8179%、20.7787%和3.1895%的股份表決權(quán)，合計(jì)控制恒運(yùn)昌72.8727%的股份表決權(quán)。同時(shí)，樂(lè)衛(wèi)平報(bào)告期內(nèi)擔(dān)任恒運(yùn)昌的董事長(zhǎng)和總經(jīng)理，是恒運(yùn)昌實(shí)際控制人。實(shí)際控制人樂(lè)衛(wèi)平及其配偶持有恒運(yùn)昌投資70%和30%股權(quán)，樂(lè)衛(wèi)平擔(dān)任恒運(yùn)昌投資的執(zhí)行董事。

權(quán)衡財(cái)經(jīng)iqhcj注意到，報(bào)告期各期末，恒運(yùn)昌貨幣資金余額分別5,101.02萬(wàn)元、7,707.62萬(wàn)元、4.27億元和4.001億元。公司貨幣資金主要為銀行存款。報(bào)告期各期末，公司交易性金融資產(chǎn)分別4,000.01萬(wàn)元、3.406億元、0萬(wàn)元和0萬(wàn)元，公司交易性金融資產(chǎn)主要是結(jié)構(gòu)性存款及理財(cái)產(chǎn)品。對(duì)應(yīng)的是，公司此次擬使用1.69億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。

2025年1-6月凈利潤(rùn)下滑，預(yù)計(jì)全年業(yè)績(jī)或有所下降

恒運(yùn)昌是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的半導(dǎo)體設(shè)備核心零部件供應(yīng)商，主要從事等離子體射頻電源系統(tǒng)、等離子體激發(fā)裝置、等離子體直流電源、各種配件的研發(fā)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售及技術(shù)服務(wù)，并引進(jìn)真空獲得和流體控制等相關(guān)的核心零部件，圍繞等離子體工藝提供核心零部件整體解決方案。

2022年-2025年1-6月，恒運(yùn)昌營(yíng)業(yè)收入分別為1.582億元、3.253億元、5.408億元及3.041億元，2022-2024年?duì)I業(yè)收入復(fù)合增長(zhǎng)率為84.91%，2025年1-6月?tīng)I(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)4.06%。凈利潤(rùn)分別為2,618.79萬(wàn)元、7,982.73萬(wàn)元、1.415億元和6,934.76萬(wàn)元，2022-2024年復(fù)合增長(zhǎng)率為131.87%，2025年1-6月同比下滑11.99%。2025年6月末，公司在手訂單金額為1.072億元，較2024年末下滑22.13%。

2025年1-6月，公司收入增長(zhǎng)放緩且期末在手訂單金額下降，主要因?yàn)橄掠伟雽?dǎo)體設(shè)備客戶(hù)的采購(gòu)量需依據(jù)自身承接的晶圓廠(chǎng)訂單數(shù)量、產(chǎn)品驗(yàn)證導(dǎo)入進(jìn)度及交付驗(yàn)收節(jié)奏動(dòng)態(tài)調(diào)整，進(jìn)而導(dǎo)致對(duì)公司的采購(gòu)呈現(xiàn)波動(dòng)。2025年1-6月，公司凈利潤(rùn)同比有所下滑，除前述客戶(hù)采購(gòu)節(jié)奏調(diào)整影響外，公司為滿(mǎn)足客戶(hù)逐步提高的技術(shù)指標(biāo)要求和保持產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，繼續(xù)保持較高的研發(fā)投入水平，2025年1-6月研發(fā)費(fèi)用為4,330.84萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)72.63%，亦為導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)下滑的主要因素，預(yù)計(jì)公司2025年全年業(yè)績(jī)較2024年亦將有所下降。

報(bào)告期各期，恒運(yùn)昌獲得的計(jì)入當(dāng)期損益的政府補(bǔ)助分別為668.56萬(wàn)元、1,130.53萬(wàn)元、1,235.06萬(wàn)元及594.98萬(wàn)元，占公司各期利潤(rùn)總額比例分別為24.55%、12.90%、7.76%及8.02%。

恒運(yùn)昌報(bào)告期內(nèi)收入主要來(lái)自半導(dǎo)體設(shè)備行業(yè)，而全球半導(dǎo)體行業(yè)發(fā)展呈現(xiàn)一定的周期性特點(diǎn)。每輪大周期的啟動(dòng)由新興技術(shù)推動(dòng)產(chǎn)品升級(jí)和創(chuàng)新，進(jìn)而帶動(dòng)終端市場(chǎng)需求、半導(dǎo)體市場(chǎng)規(guī)模的增加。隨著以人工智能為代表的新興應(yīng)用對(duì)芯片算力和存力的需求快速增長(zhǎng)，以及終端消費(fèi)市場(chǎng)需求回暖，全球半導(dǎo)體行業(yè)進(jìn)入本輪上升周期。半導(dǎo)體行業(yè)周期受新興技術(shù)以及計(jì)算機(jī)、消費(fèi)電子、網(wǎng)絡(luò)通信、汽車(chē)電子、物聯(lián)網(wǎng)等終端消費(fèi)市場(chǎng)需求影響，周期波動(dòng)會(huì)影響半導(dǎo)體市場(chǎng)的需求、晶圓廠(chǎng)的產(chǎn)能布局和資本開(kāi)支，進(jìn)而影響對(duì)半導(dǎo)體設(shè)備及零部件的需求。

報(bào)告期內(nèi)，恒運(yùn)昌主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率為41.49%、45.86%、48.51%和49.01%。與可比同行均值38.91%、35.57%、40.00%和38.81%相比，公司后期要高出8-10個(gè)點(diǎn)。

目前，全球等離子體射頻電源系統(tǒng)市場(chǎng)主要由MKS和AE等海外廠(chǎng)商壟斷，根據(jù)弗若斯特沙利文統(tǒng)計(jì)，2024年中國(guó)大陸半導(dǎo)體領(lǐng)域等離子體射頻電源系統(tǒng)的國(guó)產(chǎn)化率不足12%。公司依靠多年來(lái)的探索與創(chuàng)新，具備了與國(guó)際先進(jìn)企業(yè)同臺(tái)競(jìng)爭(zhēng)的能力，但公司與國(guó)際巨頭仍有一定差距，產(chǎn)品尚未進(jìn)入國(guó)際半導(dǎo)體設(shè)備廠(chǎng)商，主要用于國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體設(shè)備廠(chǎng)商。

2024年超9成收入來(lái)自前五大客戶(hù)，超6成來(lái)自股東客戶(hù)

恒運(yùn)昌已實(shí)現(xiàn)批量交付拓荊科技、中微公司、北方華創(chuàng)、微導(dǎo)納米、盛美上海等國(guó)內(nèi)龍頭半導(dǎo)體設(shè)備商，并配套中芯國(guó)際、長(zhǎng)江存儲(chǔ)等國(guó)內(nèi)晶圓廠(chǎng)。

報(bào)告期內(nèi)，公司收入主要來(lái)自于半導(dǎo)體設(shè)備行業(yè)，公司前五大客戶(hù)產(chǎn)生的收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為73.54%、80.39%、90.62%及89.37%，其中，公司向第一大客戶(hù)拓荊科技的銷(xiāo)售收入占比分別為45.23%、58.16%、63.13%及62.06%，公司的客戶(hù)集中度較高。

2022年8月8日，恒運(yùn)昌同意注冊(cè)資本由657.3333萬(wàn)元增加至681.2365萬(wàn)元，拓荊科技以2,000萬(wàn)元認(rèn)繳恒運(yùn)昌有限新增注冊(cè)資本23.9032萬(wàn)元，占比3.5088%，溢價(jià)部分計(jì)入資本公積。

恒運(yùn)昌自2018年開(kāi)始與拓荊科技開(kāi)展多款PECVD設(shè)備所需等離子體射頻電源系統(tǒng)的國(guó)產(chǎn)化開(kāi)發(fā)及驗(yàn)證工作，2020年獲得批量訂單，供貨規(guī)模逐步起量。報(bào)告期內(nèi)，公司已穩(wěn)定批量供應(yīng)拓荊科技PECVD設(shè)備，是拓荊科技2024年度第一大等離子體射頻電源系統(tǒng)供應(yīng)商、前十大零部件供應(yīng)商。

報(bào)告期內(nèi)，公司前五名供應(yīng)商采購(gòu)金額分別為7,079.69萬(wàn)元、1.204億元、2.038億元及1.049億元，占比分別為64.13%、60.18%、58.33%及60.01%。報(bào)告期內(nèi)，公司引進(jìn)日本供應(yīng)商S的真空泵產(chǎn)品，為下游客戶(hù)提供半導(dǎo)體及其他工業(yè)真空裝備的核心零部件整體解決方案，因此各期采購(gòu)金額較高。

應(yīng)收賬款和存貨走高，超產(chǎn)能生產(chǎn)或難持續(xù)

報(bào)告期各期末，恒運(yùn)昌應(yīng)收賬款賬面余額分別為1,997.23萬(wàn)元、7,209.11萬(wàn)元、8,230.21萬(wàn)元和1.469億元，占各期營(yíng)業(yè)收入比例分別為12.63%、22.16%、15.22%和24.15%（經(jīng)年化），整體而言，應(yīng)收賬款隨公司銷(xiāo)售規(guī)模增長(zhǎng)而有所增加。其中公司對(duì)拓荊科技的應(yīng)收賬款賬面余額分別為685.58萬(wàn)元、5,005.48萬(wàn)元、4,653.66萬(wàn)元和9,323.11萬(wàn)元，占公司應(yīng)收賬款賬面余額比重為34.33%、69.43%、56.54%和63.48%。

報(bào)告期各期末存貨賬面價(jià)值分別為5,273.09萬(wàn)元、8,077.51萬(wàn)元、1.59億元和1.765億元，隨公司業(yè)務(wù)體量擴(kuò)大而持續(xù)增長(zhǎng)。報(bào)告期各期，公司存貨周轉(zhuǎn)率分別為2.15、2.58、2.17和1.69。

報(bào)告期內(nèi)，恒運(yùn)昌各期研發(fā)投入分別為2,154.21萬(wàn)元、3,696.37萬(wàn)元、5,528.00萬(wàn)元及4,330.84萬(wàn)元，占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為13.62%、11.36%、10.22%及14.24%。

在風(fēng)險(xiǎn)提示里，恒運(yùn)昌提及自身的產(chǎn)能，報(bào)告期內(nèi)，公司產(chǎn)能已于最近三年及一期超負(fù)荷運(yùn)行，產(chǎn)能利用率分別達(dá)到121.34%、102.12%、111.24%及106.35%。盡管公司已積極通過(guò)擴(kuò)產(chǎn)和生產(chǎn)流程優(yōu)化等方式提升產(chǎn)能，但仍難以充分滿(mǎn)足市場(chǎng)快速增長(zhǎng)的需求。若公司未能及時(shí)擴(kuò)充產(chǎn)能，將可能面臨市場(chǎng)機(jī)會(huì)流失、業(yè)務(wù)拓展受限及競(jìng)爭(zhēng)力下降等風(fēng)險(xiǎn)。但高產(chǎn)能利用率是基于芯片行業(yè)的爆發(fā)行情，全球半導(dǎo)體行業(yè)發(fā)展呈現(xiàn)一定的周期性特點(diǎn)。若晶圓廠(chǎng)商受周期影響而降低資本開(kāi)支，將可能減少半導(dǎo)體設(shè)備的采購(gòu)，進(jìn)而影響半導(dǎo)體設(shè)備廠(chǎng)商對(duì)核心零部件的采購(gòu)，從而對(duì)公司的收入及利潤(rùn)水平產(chǎn)生不利影響。隨著競(jìng)爭(zhēng)的充分，能否長(zhǎng)期維持也難料。

截至招股說(shuō)明書(shū)簽署之日，公司主要經(jīng)營(yíng)場(chǎng)所均系租賃取得。若公司所租賃的物業(yè)到期不能正常續(xù)租或在租賃過(guò)程中發(fā)生出租方違約等情況，公司將面臨搬遷帶來(lái)的潛在風(fēng)險(xiǎn)，并可能對(duì)公司的業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)造成不利影響。如果發(fā)生租金大幅上漲的情況，可能會(huì)對(duì)公司整體的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)斐刹焕绊憽?/p>

注冊(cè)制下，IPO企業(yè)更應(yīng)該注重信披質(zhì)量，其經(jīng)營(yíng)指標(biāo)能否滿(mǎn)足上市要求，后續(xù)的可持續(xù)經(jīng)營(yíng)狀況，行文有限，權(quán)衡財(cái)經(jīng)iqhcj無(wú)法一一指明，本文行文均來(lái)自信源，也僅為權(quán)衡財(cái)經(jīng)iqhcj提醒利益相關(guān)方投資者更應(yīng)關(guān)注的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)所在，不作全面的參照。