文：權(quán)衡財(cái)經(jīng)iqhcj研究員 錢芬芳

編：許輝

深圳市恒運(yùn)昌真空技術(shù)股份有限公司（簡稱：恒運(yùn)昌）擬沖科上市，保薦機(jī)構(gòu)為中信證券。本次公開發(fā)行新股數(shù)量不超過1,693.0559萬股，占發(fā)行后總股本的比例不低于25%。公司本次擬使用募集資金14.69億元，用于沈陽半導(dǎo)體射頻電源系統(tǒng)產(chǎn)業(yè)化建設(shè)項(xiàng)目、半導(dǎo)體與真空裝備核心零部件智能化生產(chǎn)運(yùn)營基地項(xiàng)目、研發(fā)與前沿技術(shù)創(chuàng)新中心項(xiàng)目、營銷及技術(shù)支持中心項(xiàng)目和補(bǔ)充流動資金（1.69億元）。

本次募集資金投資項(xiàng)目全部建成后，公司將新增大量固定資產(chǎn)，項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后，每年新增折舊攤銷金額約為4,700萬元。

夫妻倆控股恒運(yùn)昌超七成，理財(cái)近4億元，募資1.69億補(bǔ)流；2025年1-6月凈利潤下滑，預(yù)計(jì)全年業(yè)績或有所下降；2024年超9成收入來自前五大客戶，超6成來自股東客戶；應(yīng)收賬款和存貨走高，超產(chǎn)能生產(chǎn)或難持續(xù)。

夫妻倆控股超七成，理財(cái)近4億元，募資1.69億補(bǔ)流

公司前身為深圳市恒運(yùn)昌真空技術(shù)有限公司，恒運(yùn)昌有限成立于2013年3月19日。2013年3月16日，恒運(yùn)昌有限設(shè)立時(shí)的注冊資本為200萬元，樂衛(wèi)平以貨幣出資198萬元，占注冊資本的99%；俞日明以貨幣出資2萬元，占注冊資本的1%。2023年12月，整體變更為股份有限公司。

截至招股說明書簽署日，恒運(yùn)昌投資持有公司25.8179%股份，為公司控股股東。公司實(shí)際控制人為樂衛(wèi)平。樂衛(wèi)平直接持有恒運(yùn)昌11,721,312股股份，直接持股比例為23.0866%，并通過恒運(yùn)昌投資、投資中心、投資發(fā)展中心分別間接控制恒運(yùn)昌25.8179%、20.7787%和3.1895%的股份表決權(quán)，合計(jì)控制恒運(yùn)昌72.8727%的股份表決權(quán)。同時(shí)，樂衛(wèi)平報(bào)告期內(nèi)擔(dān)任恒運(yùn)昌的董事長和總經(jīng)理，是恒運(yùn)昌實(shí)際控制人。實(shí)際控制人樂衛(wèi)平及其配偶持有恒運(yùn)昌投資70%和30%股權(quán)，樂衛(wèi)平擔(dān)任恒運(yùn)昌投資的執(zhí)行董事。

權(quán)衡財(cái)經(jīng)iqhcj注意到，報(bào)告期各期末，恒運(yùn)昌貨幣資金余額分別5,101.02萬元、7,707.62萬元、4.27億元和4.001億元。公司貨幣資金主要為銀行存款。報(bào)告期各期末，公司交易性金融資產(chǎn)分別4,000.01萬元、3.406億元、0萬元和0萬元，公司交易性金融資產(chǎn)主要是結(jié)構(gòu)性存款及理財(cái)產(chǎn)品。對應(yīng)的是，公司此次擬使用1.69億元用于補(bǔ)充流動資金。

2025年1-6月凈利潤下滑，預(yù)計(jì)全年業(yè)績或有所下降

恒運(yùn)昌是國內(nèi)領(lǐng)先的半導(dǎo)體設(shè)備核心零部件供應(yīng)商，主要從事等離子體射頻電源系統(tǒng)、等離子體激發(fā)裝置、等離子體直流電源、各種配件的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售及技術(shù)服務(wù)，并引進(jìn)真空獲得和流體控制等相關(guān)的核心零部件，圍繞等離子體工藝提供核心零部件整體解決方案。

2022年-2025年1-6月，恒運(yùn)昌營業(yè)收入分別為1.582億元、3.253億元、5.408億元及3.041億元，2022-2024年?duì)I業(yè)收入復(fù)合增長率為84.91%，2025年1-6月營業(yè)收入同比增長4.06%。凈利潤分別為2,618.79萬元、7,982.73萬元、1.415億元和6,934.76萬元，2022-2024年復(fù)合增長率為131.87%，2025年1-6月同比下滑11.99%。2025年6月末，公司在手訂單金額為1.072億元，較2024年末下滑22.13%。

2025年1-6月，公司收入增長放緩且期末在手訂單金額下降，主要因?yàn)橄掠伟雽?dǎo)體設(shè)備客戶的采購量需依據(jù)自身承接的晶圓廠訂單數(shù)量、產(chǎn)品驗(yàn)證導(dǎo)入進(jìn)度及交付驗(yàn)收節(jié)奏動態(tài)調(diào)整，進(jìn)而導(dǎo)致對公司的采購呈現(xiàn)波動。2025年1-6月，公司凈利潤同比有所下滑，除前述客戶采購節(jié)奏調(diào)整影響外，公司為滿足客戶逐步提高的技術(shù)指標(biāo)要求和保持產(chǎn)品競爭力，繼續(xù)保持較高的研發(fā)投入水平，2025年1-6月研發(fā)費(fèi)用為4,330.84萬元，同比增長72.63%，亦為導(dǎo)致公司業(yè)績下滑的主要因素，預(yù)計(jì)公司2025年全年業(yè)績較2024年亦將有所下降。

報(bào)告期各期，恒運(yùn)昌獲得的計(jì)入當(dāng)期損益的政府補(bǔ)助分別為668.56萬元、1,130.53萬元、1,235.06萬元及594.98萬元，占公司各期利潤總額比例分別為24.55%、12.90%、7.76%及8.02%。

恒運(yùn)昌報(bào)告期內(nèi)收入主要來自半導(dǎo)體設(shè)備行業(yè)，而全球半導(dǎo)體行業(yè)發(fā)展呈現(xiàn)一定的周期性特點(diǎn)。每輪大周期的啟動由新興技術(shù)推動產(chǎn)品升級和創(chuàng)新，進(jìn)而帶動終端市場需求、半導(dǎo)體市場規(guī)模的增加。隨著以人工智能為代表的新興應(yīng)用對芯片算力和存力的需求快速增長，以及終端消費(fèi)市場需求回暖，全球半導(dǎo)體行業(yè)進(jìn)入本輪上升周期。半導(dǎo)體行業(yè)周期受新興技術(shù)以及計(jì)算機(jī)、消費(fèi)電子、網(wǎng)絡(luò)通信、汽車電子、物聯(lián)網(wǎng)等終端消費(fèi)市場需求影響，周期波動會影響半導(dǎo)體市場的需求、晶圓廠的產(chǎn)能布局和資本開支，進(jìn)而影響對半導(dǎo)體設(shè)備及零部件的需求。

報(bào)告期內(nèi)，恒運(yùn)昌主營業(yè)務(wù)毛利率為41.49%、45.86%、48.51%和49.01%。與可比同行均值38.91%、35.57%、40.00%和38.81%相比，公司后期要高出8-10個(gè)點(diǎn)。

目前，全球等離子體射頻電源系統(tǒng)市場主要由MKS和AE等海外廠商壟斷，根據(jù)弗若斯特沙利文統(tǒng)計(jì)，2024年中國大陸半導(dǎo)體領(lǐng)域等離子體射頻電源系統(tǒng)的國產(chǎn)化率不足12%。公司依靠多年來的探索與創(chuàng)新，具備了與國際先進(jìn)企業(yè)同臺競爭的能力，但公司與國際巨頭仍有一定差距，產(chǎn)品尚未進(jìn)入國際半導(dǎo)體設(shè)備廠商，主要用于國內(nèi)半導(dǎo)體設(shè)備廠商。

2024年超9成收入來自前五大客戶，超6成來自股東客戶

恒運(yùn)昌已實(shí)現(xiàn)批量交付拓荊科技、中微公司、北方華創(chuàng)、微導(dǎo)納米、盛美上海等國內(nèi)龍頭半導(dǎo)體設(shè)備商，并配套中芯國際、長江存儲等國內(nèi)晶圓廠。

報(bào)告期內(nèi)，公司收入主要來自于半導(dǎo)體設(shè)備行業(yè)，公司前五大客戶產(chǎn)生的收入占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為73.54%、80.39%、90.62%及89.37%，其中，公司向第一大客戶拓荊科技的銷售收入占比分別為45.23%、58.16%、63.13%及62.06%，公司的客戶集中度較高。

2022年8月8日，恒運(yùn)昌同意注冊資本由657.3333萬元增加至681.2365萬元，拓荊科技以2,000萬元認(rèn)繳恒運(yùn)昌有限新增注冊資本23.9032萬元，占比3.5088%，溢價(jià)部分計(jì)入資本公積。

恒運(yùn)昌自2018年開始與拓荊科技開展多款PECVD設(shè)備所需等離子體射頻電源系統(tǒng)的國產(chǎn)化開發(fā)及驗(yàn)證工作，2020年獲得批量訂單，供貨規(guī)模逐步起量。報(bào)告期內(nèi)，公司已穩(wěn)定批量供應(yīng)拓荊科技PECVD設(shè)備，是拓荊科技2024年度第一大等離子體射頻電源系統(tǒng)供應(yīng)商、前十大零部件供應(yīng)商。

報(bào)告期內(nèi)，公司前五名供應(yīng)商采購金額分別為7,079.69萬元、1.204億元、2.038億元及1.049億元，占比分別為64.13%、60.18%、58.33%及60.01%。報(bào)告期內(nèi)，公司引進(jìn)日本供應(yīng)商S的真空泵產(chǎn)品，為下游客戶提供半導(dǎo)體及其他工業(yè)真空裝備的核心零部件整體解決方案，因此各期采購金額較高。

應(yīng)收賬款和存貨走高，超產(chǎn)能生產(chǎn)或難持續(xù)

報(bào)告期各期末，恒運(yùn)昌應(yīng)收賬款賬面余額分別為1,997.23萬元、7,209.11萬元、8,230.21萬元和1.469億元，占各期營業(yè)收入比例分別為12.63%、22.16%、15.22%和24.15%（經(jīng)年化），整體而言，應(yīng)收賬款隨公司銷售規(guī)模增長而有所增加。其中公司對拓荊科技的應(yīng)收賬款賬面余額分別為685.58萬元、5,005.48萬元、4,653.66萬元和9,323.11萬元，占公司應(yīng)收賬款賬面余額比重為34.33%、69.43%、56.54%和63.48%。

報(bào)告期各期末存貨賬面價(jià)值分別為5,273.09萬元、8,077.51萬元、1.59億元和1.765億元，隨公司業(yè)務(wù)體量擴(kuò)大而持續(xù)增長。報(bào)告期各期，公司存貨周轉(zhuǎn)率分別為2.15、2.58、2.17和1.69。

報(bào)告期內(nèi)，恒運(yùn)昌各期研發(fā)投入分別為2,154.21萬元、3,696.37萬元、5,528.00萬元及4,330.84萬元，占營業(yè)收入的比例分別為13.62%、11.36%、10.22%及14.24%。

在風(fēng)險(xiǎn)提示里，恒運(yùn)昌提及自身的產(chǎn)能，報(bào)告期內(nèi)，公司產(chǎn)能已于最近三年及一期超負(fù)荷運(yùn)行，產(chǎn)能利用率分別達(dá)到121.34%、102.12%、111.24%及106.35%。盡管公司已積極通過擴(kuò)產(chǎn)和生產(chǎn)流程優(yōu)化等方式提升產(chǎn)能，但仍難以充分滿足市場快速增長的需求。若公司未能及時(shí)擴(kuò)充產(chǎn)能，將可能面臨市場機(jī)會流失、業(yè)務(wù)拓展受限及競爭力下降等風(fēng)險(xiǎn)。但高產(chǎn)能利用率是基于芯片行業(yè)的爆發(fā)行情，全球半導(dǎo)體行業(yè)發(fā)展呈現(xiàn)一定的周期性特點(diǎn)。若晶圓廠商受周期影響而降低資本開支，將可能減少半導(dǎo)體設(shè)備的采購，進(jìn)而影響半導(dǎo)體設(shè)備廠商對核心零部件的采購，從而對公司的收入及利潤水平產(chǎn)生不利影響。隨著競爭的充分，能否長期維持也難料。

截至招股說明書簽署之日，公司主要經(jīng)營場所均系租賃取得。若公司所租賃的物業(yè)到期不能正常續(xù)租或在租賃過程中發(fā)生出租方違約等情況，公司將面臨搬遷帶來的潛在風(fēng)險(xiǎn)，并可能對公司的業(yè)務(wù)經(jīng)營造成不利影響。如果發(fā)生租金大幅上漲的情況，可能會對公司整體的經(jīng)營業(yè)績造成不利影響。

注冊制下，IPO企業(yè)更應(yīng)該注重信披質(zhì)量，其經(jīng)營指標(biāo)能否滿足上市要求，后續(xù)的可持續(xù)經(jīng)營狀況，行文有限，權(quán)衡財(cái)經(jīng)iqhcj無法一一指明，本文行文均來自信源，也僅為權(quán)衡財(cái)經(jīng)iqhcj提醒利益相關(guān)方投資者更應(yīng)關(guān)注的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)所在，不作全面的參照。