記者 | 石瀟懿

11月18日，小米集團(tuán)（1810.HK，以下簡(jiǎn)稱“小米”）發(fā)布了2025年第三季度財(cái)報(bào)。數(shù)據(jù)顯示，公司期內(nèi)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收約1131.21億元，連續(xù)4個(gè)季度突破千億元，同比增長(zhǎng)22.3%；經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)為113億元，同比激增80.9%，創(chuàng)歷史新高。尤為引人注目的是，公司汽車及AI等創(chuàng)新業(yè)務(wù)單季度收入飆升至290億元，同比增長(zhǎng)199.2%，并首次實(shí)現(xiàn)單季度經(jīng)營(yíng)收益轉(zhuǎn)正，經(jīng)營(yíng)盈利7億元。

然而，亮眼業(yè)績(jī)并未在資本市場(chǎng)獲得良好回應(yīng)。截至11月20日收盤，小米股價(jià)較財(cái)報(bào)發(fā)布前下跌7.5%，總市值蒸發(fā)1100億港元，跌破萬(wàn)億港元大關(guān)，與6月高點(diǎn)相比，市值已蒸發(fā)超過(guò)5300億港元。

一

連續(xù)4個(gè)季度營(yíng)收破千億

小米三季度的營(yíng)收再次落在“千億線”之上。期內(nèi)，公司營(yíng)收約1131.21億元，同比增長(zhǎng)22.3%，雖環(huán)比略有放緩，但已連續(xù)四個(gè)季度站穩(wěn)千億關(guān)口。但相較營(yíng)收的亮眼表現(xiàn)，更值得關(guān)注的是盈利能力的顯著提升：公司期內(nèi)經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)113億元，同比大漲80.9%，凈利率首次突破兩位數(shù)至10.0%，較2024年同期的6.9%提升超過(guò)3個(gè)百分點(diǎn)。前三季度累計(jì)凈利潤(rùn)達(dá)328億元，已超過(guò)去年全年水平。對(duì)于一家長(zhǎng)期以“性價(jià)比”著稱的公司而言，這樣的盈利抬升速度，足以讓外界重新審視其商業(yè)模型。

拆解收入結(jié)構(gòu)，智能手機(jī)仍然是小米最穩(wěn)固的“現(xiàn)金?！薄Ｘ?cái)報(bào)顯示，三季度該業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)收入460億元，全球出貨量達(dá)到4330萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng)0.5%，實(shí)現(xiàn)連續(xù)九個(gè)季度同比增長(zhǎng)。第三方市場(chǎng)調(diào)研機(jī)構(gòu)Omdia發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2025年第三季度全球智能手機(jī)出貨量同比增長(zhǎng)3%至3.2億臺(tái)，小米以4340萬(wàn)臺(tái)出貨量占據(jù)14%的市場(chǎng)份額，穩(wěn)居全球第三。

值得注意的是，盡管受到“國(guó)補(bǔ)”退坡影響，小米中國(guó)區(qū)手機(jī)出貨量同比微降1.7%至1000萬(wàn)臺(tái)，但其高端化戰(zhàn)略成效顯著。第三方市場(chǎng)調(diào)研機(jī)構(gòu)Counterpoint統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，小米17系列首月銷量比上代增長(zhǎng)約30%，其中Pro與Pro Max型號(hào)占比超過(guò)80%。在4000–6000元的中國(guó)大陸高端價(jià)位段，小米市占率攀升至18.9%，同比提升5.6個(gè)百分點(diǎn)。

相比之下，IoT與生活消費(fèi)產(chǎn)品業(yè)務(wù)增長(zhǎng)略顯乏力。該板塊三季度收入為276億元，同比增長(zhǎng)5.6%，但增速為近三年同期最低，較2023年與2024年同期均下降約20個(gè)百分點(diǎn)?；ヂ?lián)網(wǎng)服務(wù)收入94億元，同比增長(zhǎng)10.8%，雖連續(xù)十個(gè)季度保持雙位數(shù)增長(zhǎng)，但仍遠(yuǎn)低于2024年同期約18%的增速水平。

隨著傳統(tǒng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)漸趨平穩(wěn)，投資者的關(guān)注焦點(diǎn)正愈發(fā)集中于那個(gè)承載著小米“第二曲線”夢(mèng)想的板塊——小米汽車。然而，這也意味著，一旦汽車故事出現(xiàn)雜音，市場(chǎng)對(duì)小米千億規(guī)模持續(xù)性的信心將面臨更嚴(yán)峻的考驗(yàn)。

二

汽車及AI業(yè)務(wù)首次實(shí)現(xiàn)單季度經(jīng)營(yíng)收益轉(zhuǎn)正

2025年第三季度，小米汽車及AI等創(chuàng)新業(yè)務(wù)成為財(cái)報(bào)最大亮點(diǎn)。數(shù)據(jù)顯示，該分部期內(nèi)收入290億元，同比激增199%。其中，汽車收入283億元，售后服務(wù)及汽車金融等業(yè)務(wù)收入也增至7億元，較去年同期的2億元顯著提升。更值得關(guān)注的是，該分部首次實(shí)現(xiàn)單季度經(jīng)營(yíng)收益轉(zhuǎn)正，錄得經(jīng)營(yíng)收益7億元。

這一成績(jī)的背后，是交付量與平均售價(jià)（ASP）的“雙高”驅(qū)動(dòng)。財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，今年前三季度，小米汽車?yán)塾?jì)交付量已突破26萬(wàn)輛，其中第三季度交付約10.88萬(wàn)輛，創(chuàng)下單季度歷史新高。同時(shí)，得益于SU7 Ultra和YU7等高價(jià)值車型的交付占比提升，小米汽車ASP已攀升至26萬(wàn)元。小米集團(tuán)合伙人、集團(tuán)總裁盧偉冰在業(yè)績(jī)電話會(huì)上透露，小米汽車預(yù)計(jì)將于本周完成全年35萬(wàn)輛的交付目標(biāo)。值得注意的是，財(cái)報(bào)發(fā)布后，11月20日，小米官方宣布第50萬(wàn)輛整車正式下線，稱其“標(biāo)志著新起點(diǎn)的開(kāi)始”。

至此，小米成為繼理想、賽力斯、零跑之后，第四家實(shí)現(xiàn)單季度盈利的新勢(shì)力車企——從2024年3月SU7正式上市到2025年第三季度盈利，小米僅用6個(gè)季度便完成了從單季度虧損18億元到盈利7億元的逆轉(zhuǎn)，成為目前最快實(shí)現(xiàn)扭虧為盈的新勢(shì)力品牌。然而，盧偉冰也對(duì)小米汽車未來(lái)盈利的可持續(xù)性發(fā)出預(yù)警，指出2026年汽車行業(yè)將面臨購(gòu)置稅補(bǔ)貼減半、競(jìng)爭(zhēng)加劇等多重挑戰(zhàn)，汽車業(yè)務(wù)毛利率可能難以維持2025年的高位水平。

“汽車業(yè)務(wù)收益轉(zhuǎn)正是一次‘會(huì)計(jì)意義上的上岸’?！鄙綎|隆湶律師事務(wù)所主任、高級(jí)合伙人李富民在接受經(jīng)濟(jì)導(dǎo)報(bào)記者采訪時(shí)表示，隨著汽車工廠折舊年限長(zhǎng)、電池價(jià)格隨鋰礦波動(dòng)，下一季度若交付量走低或平均售價(jià)下滑，盈利極易回負(fù)。“目前小米汽車的增長(zhǎng)模式仍屬‘交付驅(qū)動(dòng)’，尚未形成軟件與服務(wù)的遞延收入池，健康度只能說(shuō)‘剛脫離危險(xiǎn)區(qū)’，離穩(wěn)態(tài)盈利還有很長(zhǎng)的驗(yàn)證期。”李富民如是說(shuō)。

值得注意的是，自2025年6月股價(jià)階段性見(jiàn)頂以來(lái)，公司接連陷入多起負(fù)面輿情，從“碳纖維前艙蓋貨不對(duì)板”的產(chǎn)品爭(zhēng)議，到“倒車剎車失靈”“車機(jī)系統(tǒng)鎖馬力”及“車輛事故起火”等等，小米汽車的安全性與可靠性屢遭質(zhì)疑。經(jīng)濟(jì)導(dǎo)報(bào)記者在第三方投訴平臺(tái)“黑貓投訴”中查詢發(fā)現(xiàn)，截至11月20日，包含“小米汽車”關(guān)鍵詞的投訴達(dá)2199條，問(wèn)題涵蓋車身開(kāi)裂、車機(jī)故障、訂單延遲、退定金糾紛等。

面對(duì)持續(xù)的信任危機(jī)，小米創(chuàng)始人雷軍于11月16日兩小時(shí)內(nèi)連發(fā)三條微博，回應(yīng)此前“一輛車，好看是第一位的”等相關(guān)爭(zhēng)議。他轉(zhuǎn)發(fā)2023年底至2024年初的舊微博截圖，其中強(qiáng)調(diào)“小米汽車采用最嚴(yán)苛的安全標(biāo)準(zhǔn)”“安全高于一切”，并提出“好看是第一位的”與“安全是基礎(chǔ)和前提”是否矛盾的反問(wèn)。有公關(guān)行業(yè)人士向經(jīng)濟(jì)導(dǎo)報(bào)記者分析認(rèn)為，傳統(tǒng)的“性價(jià)比”話術(shù)在汽車這一高安全、高信任門檻的行業(yè)中已顯乏力，雷軍此次回應(yīng)在一定程度上反映了小米在危機(jī)公關(guān)中的被動(dòng)處境?！氨M管財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)驗(yàn)證了產(chǎn)品的市場(chǎng)接受度，但負(fù)面輿情的持續(xù)擴(kuò)散可能影響消費(fèi)者購(gòu)買決策，進(jìn)而對(duì)后續(xù)交付量和盈利能力構(gòu)成潛在壓力?！痹摴P(guān)行業(yè)人士向經(jīng)濟(jì)導(dǎo)報(bào)記者表示。

三

股價(jià)“意外”深蹲

盡管業(yè)績(jī)表現(xiàn)強(qiáng)勁，但這份財(cái)報(bào)卻未能提振市場(chǎng)信心。財(cái)報(bào)發(fā)布次日，公司股價(jià)下跌4.81%，收于38.22港元，總市值降至1.01萬(wàn)億港元，較財(cái)報(bào)發(fā)布前一日的1.09萬(wàn)億港元市值縮水約7.3%。11月20日，小米股價(jià)繼續(xù)走低，截至收盤，股價(jià)報(bào)37.70港元，較財(cái)報(bào)發(fā)布前的40.78港元累計(jì)跌幅達(dá)7.5%，總市值也跌破萬(wàn)億港元大關(guān)至0.98萬(wàn)億港元。相較今年6月27日創(chuàng)下61.45港元?dú)v史高點(diǎn)，其股價(jià)在五個(gè)月內(nèi)累計(jì)跌幅已超過(guò)38%，市值蒸發(fā)逾5300億港元。

值得注意的是，盡管集團(tuán)整體營(yíng)收保持增長(zhǎng)，但作為基本盤的智能手機(jī)業(yè)務(wù)收入同比下滑3.1%，ASP下降 3.6%，毛利率也從11.7%降至11.1%。盧偉冰坦言，全球供應(yīng)鏈正經(jīng)歷新一輪原材料上漲周期，尤其是AI引發(fā)的HBM（高帶寬內(nèi)存）需求激增導(dǎo)致內(nèi)存價(jià)格上漲，且這一周期可能持續(xù)至2027年新增產(chǎn)能釋放，預(yù)計(jì)2026年手機(jī)市場(chǎng)壓力將遠(yuǎn)大于2025年，產(chǎn)品零售價(jià)可能出現(xiàn)較大幅度上漲。有市場(chǎng)人士向經(jīng)濟(jì)導(dǎo)報(bào)記者分析時(shí)指出，核心業(yè)務(wù)的疲軟讓投資者對(duì)集團(tuán)長(zhǎng)期增長(zhǎng)動(dòng)力產(chǎn)生疑慮，疊加恒生科技指數(shù)持續(xù)走弱、科技板塊資金撤離的市場(chǎng)環(huán)境，小米股價(jià)難以獨(dú)善其身。

而公司公關(guān)體系的人事變動(dòng)，進(jìn)一步加劇了市場(chǎng)對(duì)小米戰(zhàn)略走向的不確定性。近日有報(bào)道稱，小米公關(guān)部總經(jīng)理王化即將轉(zhuǎn)崗，不再負(fù)責(zé)小米的公關(guān)事務(wù)；另有消息稱，近期多位科技公司的公關(guān)一號(hào)位參與了小米公關(guān)一號(hào)位的面試，預(yù)計(jì)很快會(huì)有新的人選。不過(guò)，針對(duì)相關(guān)消息，小米官方尚未進(jìn)行回應(yīng)。

值得注意的是，此時(shí)恰逢公司汽車業(yè)務(wù)負(fù)面輿情發(fā)酵、公司需要強(qiáng)化溝通的關(guān)鍵時(shí)期。有公關(guān)行業(yè)人士向經(jīng)濟(jì)導(dǎo)報(bào)記者表示，作為負(fù)責(zé)集團(tuán)品牌形象和輿情應(yīng)對(duì)的核心人物，王化的轉(zhuǎn)崗或許在一定程度上預(yù)示著小米對(duì)外宣傳策略的調(diào)整。市場(chǎng)擔(dān)憂短期內(nèi)小米應(yīng)對(duì)輿情的能力會(huì)受到影響，尤其是在汽車業(yè)務(wù)仍處于市場(chǎng)培育期、品牌口碑較為敏感的階段，公關(guān)體系的不穩(wěn)定可能成為業(yè)績(jī)兌現(xiàn)的潛在風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

此外，機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)的下調(diào)也對(duì)股價(jià)帶來(lái)了一定影響。經(jīng)濟(jì)導(dǎo)報(bào)記者注意到，在財(cái)報(bào)發(fā)布后的兩日內(nèi)，中金、摩根、匯豐等5家主要機(jī)構(gòu)集中下調(diào)目標(biāo)價(jià)，平均下調(diào)幅度達(dá)12.1%。經(jīng)濟(jì)導(dǎo)報(bào)記者調(diào)研發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)的謹(jǐn)慎態(tài)度主要源于對(duì)手機(jī)業(yè)務(wù)承壓、汽車行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的判斷，認(rèn)為當(dāng)前估值已充分反映了汽車業(yè)務(wù)盈利的利好，而未來(lái)增長(zhǎng)的不確定性可能導(dǎo)致估值中樞下移。

此外，Wind數(shù)據(jù)顯示，財(cái)報(bào)發(fā)布前兩周內(nèi)，小米獲南向資金凈買入金額86.43億元，在大型科技股中排列首位。且最近一月做空資金流入額合計(jì)達(dá)781.05億元，顯著高于機(jī)構(gòu)654.55億元的凈流入額。有市場(chǎng)人士分析，在機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)集體下調(diào)背景下，空頭力量顯著布局，對(duì)沖南向資金逆勢(shì)抄底，會(huì)進(jìn)一步放大股價(jià)日內(nèi)波動(dòng)率。

雷軍曾言“站在風(fēng)口上，豬都能飛起來(lái)”。如今，其能否穿越周期逆風(fēng)高飛，在技術(shù)硬實(shí)力與信任軟實(shí)力之間找到平衡點(diǎn)，市場(chǎng)仍在觀望。