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瑞幸咖啡于北京時間 2025 年 11 月 17 日下午美股盤前發(fā)布了 2025 年第三季度財報（截止 2025 年 9 月），整體上，三季度在旺季 + 外賣補(bǔ)貼持續(xù)的背景下，瑞幸營收環(huán)比提速，表現(xiàn)依然非常亮眼，但美中不足的是 “外賣大戰(zhàn)” 導(dǎo)致配送費(fèi)用飆升的影響在三季度充分體現(xiàn)，拉低了利潤端的表現(xiàn)，但其實也在海豚君的預(yù)期之內(nèi)。

1. 開店速度創(chuàng)單季度新高。開店數(shù)量上，瑞幸 25Q3 環(huán)比凈新增 3008 家門店，單季度開店速度甚至高出 23-24 年和庫迪價格戰(zhàn)搶地盤期間的水平。

海豚君認(rèn)為背后反應(yīng)的本質(zhì)還是在于管理層基于 2025 年行業(yè)價格戰(zhàn)放緩，惡性競爭壓力減小，因此選擇階段性加快了下沉市場點位的攻占。

2、同店營業(yè)額增速環(huán)比進(jìn)一步提速。作為剔除新店影響后體現(xiàn)瑞幸單店內(nèi)生增長的核心指標(biāo)同店營業(yè)額增速（SSSG）同比提升 14.4%，環(huán)比二季度擴(kuò)大 1pct。

拆分來看，由于由于管理層在年初電話會明確表示杯單價不會發(fā)生明顯變化，因此杯量的大幅走高是同店增長的主要驅(qū)動因素，而杯量很大程度還是源于外賣補(bǔ)貼的拉動。

3、月活躍付費(fèi)用戶數(shù)首次突破 1 億人。Q3 瑞幸月活躍付費(fèi)用戶數(shù)達(dá)到 1.1 億人，同比提升 40.7%，環(huán)比 2 季度進(jìn)一步提速。

海豚君推測主要是由于三季度開始公司加大了對自有 APP 的運(yùn)營力度，試圖把外賣補(bǔ)貼所帶來的 “潑天流量” 進(jìn)行私域轉(zhuǎn)化。

4、履約成本飆升，核心經(jīng)營利潤不及預(yù)期。毛利率上，雖然咖啡豆價格在三季度小幅回升，但瑞幸在大規(guī)模直采 + 自建烘焙工廠產(chǎn)能利用率持續(xù)爬坡、規(guī)模效應(yīng)釋放下毛利率達(dá)到 63.8%，為同期最高水平。

除了外賣業(yè)務(wù)占比增加導(dǎo)致配送費(fèi)用顯著提升外，其他費(fèi)用在經(jīng)營杠桿釋放下較同期均有所收窄，最終實現(xiàn)歸母凈利潤 12.8 億元（Non-GAAP 下凈利潤 14.2 億)。

核心業(yè)績指標(biāo)一覽：

海豚君整體觀點：

考慮到買方資金普遍依照跟蹤到的杯量、杯單價、開店數(shù)等高頻核心數(shù)據(jù)交易，因此短期股價實際已經(jīng)相對反應(yīng)階段性業(yè)績情況。在此背景下，海豚君跳出 BBG 預(yù)期，根據(jù)本次實際業(yè)績情況，并結(jié)合瑞幸近期的邊際變化以及競爭格局來和大家做一些探討：

首先是市場上最關(guān)心的 “外賣大戰(zhàn)” 對瑞幸業(yè)績的影響：在二季報的時候，市場普遍的擔(dān)憂在于三季度補(bǔ)貼力度收窄會對瑞幸的同店增長造成比較大的壓力。

但從實際的結(jié)果上看，雖然 7 月份 “外賣大戰(zhàn)” 達(dá)到巔峰后，國家監(jiān)管總局出馬引導(dǎo)平臺理性競爭，8、9 月的補(bǔ)貼力度環(huán)比有所收窄，但并沒有縮減太多。

根據(jù)調(diào)研信息，目前瑞幸外賣平臺的營收占比仍然在 30% 以上（正常水平在 10%-20% 之間），處于比較高的水平。因此，三季度公司同店保持雙位數(shù)以上的高速增長實際上很大程度還是源于外賣補(bǔ)貼的拉動。

為了最大程度平滑未來補(bǔ)貼收窄對同店造成的沖擊，結(jié)合電話會信息，從三季度開始公司明顯加大了對自有 APP 的運(yùn)營力度，試圖把外賣補(bǔ)貼所帶來的 “潑天流量” 進(jìn)行轉(zhuǎn)化，具體包括：

1）減少第三方平臺的優(yōu)惠力度，把最高價值的折扣券、咖啡星人勛章、瑞王卡等核心優(yōu)惠全部通過自有 App 的會員系統(tǒng)、微信私域獨家發(fā)放，確保自有 APP 內(nèi)為全渠道最低價。

在 App 內(nèi)首次推出 Lucky AI 1.0 智能體，接入豆包大模型，不僅可以針對消費(fèi)者的歷史訂單進(jìn)行精準(zhǔn)推薦和優(yōu)惠券發(fā)放，消費(fèi)者還可以通過語音和智能體交互并完成下單，極大程度提升了轉(zhuǎn)化率和交易效率。

通過一系列組合拳，瑞幸成功把 “外賣大戰(zhàn)” 帶來的一次性的公域流量轉(zhuǎn)化為自己 App 內(nèi)的私域流量，在未來不僅意味著更高的用戶忠誠度，掌握更多的用戶資產(chǎn)，而且由于避免了外賣平臺的傭金和流量費(fèi)，也意味著更高的經(jīng)營利潤。

另外，關(guān)于競爭格局，海豚君也在《》已經(jīng)詳細(xì)分析了無論是 “老對手” 庫迪，還是跨界競爭的古茗，對于當(dāng)前的瑞幸來說都很難造成實質(zhì)性的影響，更多的是一個共同做大市場的過程。

而從外賣補(bǔ)貼的角度來看，只要補(bǔ)貼不結(jié)束，實際上也是更加利好瑞幸這種頭部企業(yè)，因此從競爭格局的角度來說相對平穩(wěn)，這一點從瑞幸連續(xù)兩個季度持續(xù)高速拓店也可以側(cè)面得到印證。

更詳細(xì)價值分析已發(fā)布在長橋App【動態(tài)-投研】欄目同名文章。

以下為詳細(xì)分析

一、投資邏輯框架梳理

根據(jù)瑞幸咖啡披露口徑，公司分為自營業(yè)務(wù)、加盟業(yè)務(wù)兩大業(yè)務(wù)條線。

1）其中自營業(yè)務(wù)是瑞幸咖啡直營門店所帶來的收入，當(dāng)前直營門店接近 19000 家，門店以一二線城市為主，對瑞幸咖啡打造品牌形象具有重大意義。自營業(yè)務(wù)是公司利潤的基本盤，利潤占比超 80%。

2）加盟業(yè)務(wù)的營收包含：銷售給加盟商的原材料（咖啡豆、牛奶、椰漿）、加盟店的利潤抽成（根據(jù)不同門店毛利情況按階梯制度抽成）、設(shè)備銷售、送貨服務(wù)和其他服務(wù)五部分，其中原材料銷售占比近 70%，是加盟業(yè)務(wù)的核心營收來源。

當(dāng)前加盟門店超 10000 家，營收占比 20% 左右，主攻三四線等下沉市場，旨在搶占下沉市場優(yōu)質(zhì)點位，雖然當(dāng)前加盟門店開店速度更快，但但盈利能力不如自營門店。

二、開店速度創(chuàng)單季度新高

開店數(shù)量上，瑞幸 25Q3 環(huán)比凈新增 3008 家門店，單季度開店速度甚至高出 23-24 年和庫迪價格戰(zhàn)搶地盤期間的水平。海豚君認(rèn)為背后反應(yīng)的本質(zhì)還是在于管理層基于 2025 年行業(yè)價格戰(zhàn)放緩，惡性競爭壓力減小，選擇階段性加快了下沉市場點位的攻占。

畢竟，對于處于擴(kuò)張階段的連鎖現(xiàn)制飲品來說，開店速度是競爭力的綜合體現(xiàn)。從開店節(jié)奏上看，按照當(dāng)前這種開店進(jìn)度，和公司年初定的全年 4000 家店的目標(biāo)相比已經(jīng)提前完成，進(jìn)度大超預(yù)期。

此外，從海外的進(jìn)展來看，三季度公司圍繞東南亞（新加坡&馬拉西亞）和美國進(jìn)行穩(wěn)步小范圍拓店，當(dāng)前仍處于前期試水階段。

作為剔除新店影響后體現(xiàn)瑞幸單店內(nèi)生增長的核心指標(biāo)同店營業(yè)額增速（SSSG）同比提升 14.4%，環(huán)比二季度提升 1pct。

由于管理層在年初電話會明確表示杯單價不會發(fā)生明顯變化，因此杯量仍然是主要驅(qū)動因素。

杯量上，除了外賣補(bǔ)貼帶來的增量外，根據(jù)前文分析，由于公司加大了在 App 內(nèi)的運(yùn)營力度，無論是推出 Lucky AI 1.0 智能體、還是在 App 內(nèi)發(fā)放獨家優(yōu)惠券，加大咖啡星人勛章、瑞王卡等機(jī)制的曝光，核心目的其實都是為了提升消費(fèi)者在 App 內(nèi)的購買體驗，并培養(yǎng)用戶的復(fù)購粘性。

另外，從產(chǎn)品品類上看，公司三季度一方面明顯加大了健康飲品的創(chuàng)新力度，推出新品蘆薈美式（加入了蘆薈顆粒）和每日維 C 果蔬茶，營造品牌的健康形象，另一方面，公司在夏季持續(xù)推出了多種果咖，給消費(fèi)者提供更多口味選擇。

杯單價上，由于三季度瑞幸戰(zhàn)略性減少了在第三方外賣平臺上的高額補(bǔ)貼和低效訂單，引導(dǎo)客戶回流自身 App 內(nèi)，再加上蘆薈美式、果咖等新品的推出，海豚君推測杯單價小幅提升（新品定價一般會高于普通美式）

月活躍付費(fèi)用戶數(shù)首次突破 1 億人。Q3 瑞幸月活躍付費(fèi)用戶數(shù)達(dá)到 1.1 億人，同比提升 40.7%，環(huán)比 2 季度進(jìn)一步提速。

海豚君推測主要是由于三季度開始公司加大了對自有 APP 的運(yùn)營力度，試圖把外賣補(bǔ)貼所帶來的 “潑天流量” 進(jìn)行私域轉(zhuǎn)化。

三、履約成本飆升，核心經(jīng)營利潤不及預(yù)期

Q3 瑞幸實現(xiàn)總營收 152.9 億元，同比增長 50.2%，超出 BBG 預(yù)期的 140 億元。

拆分業(yè)務(wù)來看，自營門店實現(xiàn)營收 115 億元，同比增長 46.6%，加盟業(yè)務(wù)收入 38 億元，同比增長 62.3%，增速快于自營門店的增長，海豚君推測主要由于外賣平臺帶動的增量集中于下沉市場（以加盟門店為主）。

毛利率上，雖然咖啡豆價格在三季度小幅回升，但瑞幸在大規(guī)模直采 + 自建烘焙工廠產(chǎn)能利用率持續(xù)爬坡、規(guī)模效應(yīng)釋放下毛利率達(dá)到 63.8%，為同期最高水平。

按照瑞幸已投產(chǎn)的福建和江蘇基地，4.5 萬噸的產(chǎn)能可以供應(yīng) 2 萬家門店，算上在建的青島 5.5 萬噸烘焙基地，未來成本端還有很大的壓縮空間。

費(fèi)用端拆分看，三季度公司的配送費(fèi)用達(dá)到 28.9 億元，同比增長 211%，占營收的比重從去年同期 9.1% 大幅拉升到 18.9%，成為三季度公司利潤最大的拖累項。

但從中期來看，由于外賣補(bǔ)貼并不可持續(xù)，因此對于瑞幸來說，本季度飆升的配送費(fèi)用實際上也只是短期影響，后續(xù)伴隨自提比例的提升，配送費(fèi)用率大概率還是會回落至 10% 以下的常態(tài)化水平。

其他費(fèi)用項包括銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率在經(jīng)營杠桿釋放下較同期均有所收窄，最終實現(xiàn)歸母凈利潤 12.8 億元（Non-GAAP 下凈利潤 14.2 億)。

(此處結(jié)束)

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