年底大家都在沖刺KPI，時間緊、任務(wù)重，看文章的時間很稀缺，我們今天就直接上干貨。首先，我們總結(jié)并回答大家現(xiàn)在關(guān)心的三個問題：

Q

對市場怎么看？

今年的大A是結(jié)構(gòu)牛，并不是普漲行情，現(xiàn)在滬指在4000點關(guān)口震蕩，前期上漲較多的創(chuàng)新藥、AI產(chǎn)業(yè)鏈近期也有所回調(diào)，板塊和行業(yè)之間的輪動加速，賺錢難度進一步提升。

Q

要怎么投資？

雞蛋不要裝到一個籃子里。大A繼續(xù)上漲，持倉的權(quán)益資產(chǎn)也能跟著“喝點湯”，股市下跌時，重倉資產(chǎn)也不要是“挨重錘”的對象。因此，比較好的策略是資產(chǎn)配置。股票、債券、商品（黃金、原油）等等，做到資產(chǎn)層面的分散。

Q

如何省心配？

做好資產(chǎn)配置的核心是在合適的時間、在合適的位置，以合適的比例配到不同的資產(chǎn)。對于普通投資者來說，無論是個人精力還是涉獵廣度，都挺難做到。因此，建議選擇專業(yè)投資機構(gòu)，通過基金組合省心配置。比如穩(wěn)健型投資者可以選擇“固收+”，不管是股債一九（低波）、二八（中波）、三七（高波），都有合適的產(chǎn)品能對接大家的需求。

不過，投資者可能會想，為什么要交給專業(yè)機構(gòu)？這主要是基金經(jīng)理在投資經(jīng)驗、行業(yè)判斷和策略執(zhí)行力上勝率往往更高。我們就以最近在發(fā)產(chǎn)品的基金經(jīng)理舉個例子，例如廣發(fā)集輝債券（A類025991；C類025992）擬任基金經(jīng)理劉志輝，產(chǎn)品定位中波，和他在管超7年的另一只產(chǎn)品廣發(fā)集源債券相似。

廣發(fā)集源債券是一只成立于2017年1月的二級債基，成立以來的7個完整年度里，經(jīng)歷了股債市場牛熊更替，但始終保持著年度正收益。下面，我們從擇時（倉位管理）、擇業(yè)（行業(yè)配置）、擇股（精選個股）三個維度來分析劉志輝的主動管理能力。

擇時：資產(chǎn)配置的順勢和逆勢

01

擇時，應(yīng)該是投資中最難的一件事情，因為影響市場的因素太多，并且從實踐來看，無論是對普通投資者還是專業(yè)投資者，擇時的勝率都不算高。

從定期報告披露的倉位變化來看，劉志輝在廣發(fā)集源債券的管理上是有明顯的擇時操作的。如下圖，2021年一季度末和2022年二季度末將股票倉位降低至9%附近；廣發(fā)集源債券只在兩個時段顯著配置過可轉(zhuǎn)債，一是2021年的一季度到三季度，二是2024年的一季度到三季度。

圖1：廣發(fā)集源債券大類資產(chǎn)配置情況

數(shù)據(jù)來源：Choice，過往數(shù)據(jù)不代表未來，基金投資需謹(jǐn)慎

這兩個時點的配置變化其實是一種預(yù)判后的“順勢而為”，以2021年為例，彼時權(quán)益市場步入震蕩而轉(zhuǎn)債市場走出小陽春。Choice數(shù)據(jù)顯示，滬指和滬深300一季度均收跌且區(qū)間最大跌幅超10%，同時，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)區(qū)間（20210331-20210930）漲11.01%。而劉志輝一季度調(diào)低股票倉位、一二三季度不斷提升可轉(zhuǎn)債配置比例的操作，體現(xiàn)了劉志輝對市場大趨勢的預(yù)判，以及在控制好整體風(fēng)險敞口的前提下，基于比價后的一種資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整。

值得一提的是，2021至2022年正是牛熊交替轉(zhuǎn)換的震蕩期，特別是2022年初開始到5月6日，滬指跌幅超17%，后續(xù)快速反彈2個月后又開始下跌，此后一直震蕩到年尾。但我們看到廣發(fā)集源債券的股票倉位除了二季度有降低，后續(xù)都保持在兩位數(shù)水平。這一年，滬指和滬深300分別下跌15.12%、21.63%，但廣發(fā)集源債券A的年度收益依然收正，年度回報為0.21%，在Choice的二級債基同類排名中位于前15%分位（99/773）。

為什么在股票倉位沒有順勢調(diào)低的情況下，廣發(fā)集源還能逆勢上漲？這個問題將在下面的環(huán)節(jié)討論。

擇業(yè)：抓住結(jié)構(gòu)性機會

02

無論是滬指還是滬深300，加權(quán)平均之后，其實給到的都是市場整體的表現(xiàn)，或者說是綜合的概念，當(dāng)我們從整體進入行業(yè)視角，會發(fā)現(xiàn)結(jié)構(gòu)分化，不同的行業(yè)賽道處于各自的周期中，也由此會有結(jié)構(gòu)性機會。

這也回答了上一段的問題，廣發(fā)集源債券之所以能夠逆勢上漲，是因為基金經(jīng)理較好地抓住了結(jié)構(gòu)性機會。回顧廣發(fā)集源債券2020下半年開始配置股票以來，第一個偏配的大板塊機會來自煤炭。表1顯示，廣發(fā)集源在2021年中報時，煤炭行業(yè)的配置占股票配置的28.3%，顯著偏配。

表1：2020Q4-2023Q4廣發(fā)集源債券的行業(yè)配置情況

數(shù)據(jù)來源：Choice，基金中報、年報，過往數(shù)據(jù)不代表未來，基金投資需謹(jǐn)慎

這一操作在后續(xù)行情中得到驗證，從圖2可看出，煤炭板塊是當(dāng)年少數(shù)表現(xiàn)強勢的板塊之一，并且持續(xù)到2022年，走出有別于市場主要指數(shù)的走勢。也正是把握住了這一板塊機會，廣發(fā)集源債券在2021年漲7.96%。

圖2：中證煤炭指數(shù)2021年至2022年年中走勢圖

數(shù)據(jù)來源：Choice，區(qū)間為20201231-20220630，下方粉色和紅色兩條線分別代表上證指數(shù)和滬深300，過往數(shù)據(jù)不代表，投資需謹(jǐn)慎

此外，從2022下半年來看，廣發(fā)集源債券偏配電力及公用事業(yè)等高股息板塊明顯。根據(jù)表2，我們看到2023年到2024年上半年，股票投資整體收益均為正，這在滬深300指數(shù)區(qū)間下跌超10%的背景下，尤為難得。

表2：廣發(fā)集源債券的股票投資收益情況（萬元）

數(shù)據(jù)來源：基金中報、年報，過往數(shù)據(jù)不代表未來

擇股：把握行業(yè)龍頭

03

作為固收投研出身的基金經(jīng)理，能夠在上一步的行業(yè)偏配上做好很不容易，而廣發(fā)集源債券在個股的選擇上很有特色，有行業(yè)內(nèi)的季度或半年度輪動，也有連續(xù)重倉8個季度的個股。

例如在對煤炭周期行情的把握中，劉志輝納入的是煤炭龍頭兗州煤業(yè)，并且連續(xù)兩期前十大重倉中出現(xiàn)了該標(biāo)的，在估算的最長重倉持有期里，該股票的最大區(qū)間漲跌幅為205.77%。其次是同樣連續(xù)重倉兩期的潞安環(huán)能，最長重倉持有區(qū)間漲跌幅達(dá)86.20%。

表3：廣發(fā)集源債券自2021Q1至2022年Q1的前十大重倉股

數(shù)據(jù)來源：基金定期報告，有色塊的標(biāo)的為煤炭股，持倉展示僅供舉例，不做個股推薦，過往數(shù)據(jù)不代表未來表現(xiàn)

值得注意的是，相比其他同行業(yè)的標(biāo)的，廣發(fā)集源債券在行業(yè)內(nèi)部的個股輪動，也讓這只產(chǎn)品更好地把握了個股的Alpha。例如，前期兗州煤業(yè)和潞安環(huán)能漲勢突出時，廣發(fā)集源債券配置了相關(guān)標(biāo)的。

根據(jù)表4我們的假設(shè)，兗州煤業(yè)在2021年一季度和二季度出現(xiàn)在基金的前十大重倉中，那么可能的最長持有時間是2021年1月1日至2021年的9月29日，如果據(jù)此估算，兗州煤業(yè)這一區(qū)間實現(xiàn)了股票的翻番，且相比廣發(fā)集源債券后續(xù)重倉的其他行業(yè)個股，漲幅顯著。但我們也看到進入2021年中之后，前期漲得多的一些標(biāo)的也有所回調(diào)，比如基金重倉中國神華期間，前期重倉過的潞安環(huán)能有所回調(diào)，估算的同期最長持有期漲跌幅甚至為負(fù)。而到后期，2022年一季度重倉的標(biāo)的換為晉控煤業(yè)、陜西煤業(yè)等，也是同期相較其他同行業(yè)個券漲幅居前的標(biāo)的。

這背后也反應(yīng)了投資經(jīng)理對個股交易邏輯在不同市場階段的理解，表4表明，基金經(jīng)理通過同板塊個股的輪動，力圖在獲取行業(yè)β的同時更多賺得個股層面的α，并且在這個案例中取得了不錯的效果。

表4：廣發(fā)集源債券持有相關(guān)標(biāo)的（估算）最長重倉區(qū)間漲跌幅

數(shù)據(jù)來源：Choice，黃色色塊為正值，灰色數(shù)據(jù)為參考值，并非真實區(qū)間持有，黃色色塊對應(yīng)標(biāo)的的最長重倉持有區(qū)間界定：黃色色塊對應(yīng)標(biāo)的出現(xiàn)在前十大重倉的季度的第一個交易日為起日，退出前十大重倉的季度的披露日的前一日為終日，如中國神華第一次出現(xiàn)的2021年三季度，最長持有區(qū)間為20210701-20211230，持倉展示僅供舉例，不做個股推薦，過往數(shù)據(jù)不代表未來表現(xiàn)，基金投資需謹(jǐn)慎

2021年時，劉志輝更多把握的是煤價價格上漲的彈性，2022年則更多關(guān)注龍頭企業(yè)高股息的屬性。在高股息的標(biāo)的中，劉志輝對重倉的標(biāo)的表現(xiàn)出更為長情的一面。像大秦鐵路、福能股份都是連續(xù)重倉4個季度，而國電電力和國電電力，持有時長超過一年半。Choice數(shù)據(jù)顯示，國投電力和國電電力自2022年6月30日至2024年6月30日區(qū)間，凈值分別上漲78.57%和59.11%。

表5：廣發(fā)集源債券2022Q3-2024Q2的前十大重倉情況

數(shù)據(jù)來源：Choice,基金定期報告，持倉展示僅供舉例，不做個股推薦，過往數(shù)據(jù)不代表未來表現(xiàn)

04

轉(zhuǎn)眼，2025年進入到最后一個月，布局2026年成為大家都很關(guān)注的共性問題。面對低利率位置的債市以及漲了一年、來到4000點位置的大A，如何通過合理的資產(chǎn)配置獲取確定性更高的收益，變得更為重要。

在前面分析廣發(fā)集源的運作中，我們可以看到，基金經(jīng)理會結(jié)合宏觀周期、市場環(huán)境、資產(chǎn)的性價比等靈活股票、債券、可轉(zhuǎn)債的配比，而且，還會在資產(chǎn)內(nèi)部適時進行輪動。這些歷史操作，說明經(jīng)驗豐富的“固收+”基金經(jīng)理，不僅有宏觀判斷力，還能在行業(yè)和個股層面精準(zhǔn)出擊，把握結(jié)構(gòu)性機會。這種能力，普通投資者很難在短時間內(nèi)復(fù)制。

如果你沒有時間每天盯盤、研究行業(yè)和公司，交給有實戰(zhàn)經(jīng)驗的專業(yè)投資者，也許是更省心、高效的選擇。不管2026年市場如何波動，股債混合配置的“固收+”策略，長期看或許能讓投資組合在波動中保持穩(wěn)健，同時不失進攻機會。

無論你是追求長期穩(wěn)健收益，還是希望在震蕩市中尋找結(jié)構(gòu)性機會，擬由劉志輝管理的廣發(fā)集輝債券（A類025991；C類025992）都值得關(guān)注。