近幾個月，小米集團遭遇了資本市場用腳投票。

作者 | 資市分子

小米曬出了史上最好成績單，但處處透露出隱憂。

2025年前三季度，小米實現(xiàn)總營收3403.7億元，同比增長32.5%；經調整凈利潤328.17億元，同比增長73.5%。

其中，第三季度總營收1131.21億元，同比增長22.3%，已連續(xù)4個季度破千億；經調整凈利潤113.11億元，同比大增80.9%；毛利率升至22.9%，上年同期為20.4%。

（圖片來源：Wind，資市會截圖）

三季報發(fā)布后兩個交易日，綿綿陰跌的小米股價破位加速下跌。

今年7月以來，小米集團股票累跌超36%，市值縮水超5000億元；創(chuàng)始人雷軍身家縮水近1200億元。11月24日，小米集團市值險守萬億港元。

（圖片來源：Choice，資市會截圖）

顯然，資本市場對小米的預期并不樂觀。

才盈利的小米汽車面臨政府補貼力度下滑、頻繁陷入安全爭議等危機；作為“現(xiàn)金?！钡男∶资謾C等業(yè)務毛利率持續(xù)走低、存儲芯片等成本高企、后續(xù)增長乏力；大家電則面臨美的、格力等多方面夾擊。

更核心的是，小米及其創(chuàng)始人雷軍正在遭受流量“反噬”。當粉絲開始反水，大量消費者投訴甚至起訴，小米最頭痛的事情可能才剛開始。

光大證券海外研究團隊指出，考慮手機上游成本漲價及市場競爭加劇，維持預測小米集團2025年Non-IFRS凈利潤426億元，但2026、2027年預測值從597/728億元下調至438/510億元。

交銀國際證券也下調小米目標價至50港元，并下調2025/26年收入預測4666/5340億元。

11月24日，小米公告，雷軍個人斥資超1億港元增持小米集團260萬股，雷軍持股比例增加至23.26%。11月20日和21日，小米集團已連續(xù)兩日大手筆回購公司股票2150萬股，總斥資金額超8億港元。

01

汽車業(yè)務首度盈利背后

從交付第一輛SU7開始，小米汽車僅1年多就實現(xiàn)盈利。

第三季度，小米智能電動汽車及AI等創(chuàng)新業(yè)務分部收入290億元，創(chuàng)歷史新高，同比增199.2%；實現(xiàn)經營收益7億元，首次單季度盈利。

其中，智能電動汽車總收入創(chuàng)下283億元的歷史新高，占該分部收入的98%，環(huán)比第二季度的206億元增長了37%。這一成績背后，小米汽車交付量持續(xù)攀升——產品交付以來18個月內，總交付量已超40萬臺。

小米總裁盧偉冰隨后透露，小米汽車第三季度交付量10.88萬輛，今年前三季度累計交付26.6萬輛，僅10月份就交付新車超4萬輛；“預計本周完成35萬臺的年度交付目標?！?/p>

11月20日，雷軍微博高調宣布，小米第50萬輛汽車下線，“從第一輛到第50萬輛，小米僅用了1年零7個多月”。

高興之余，小米汽車也透露出隱憂。

受益于單價更高的YU7大規(guī)模交付，小米汽車第三季度的平均售價上升至26萬元，去年同期是23.87萬元，今年二季度則為25.37萬元。但小米智能電動汽車及AI等創(chuàng)新業(yè)務分部的毛利率卻下滑至25.5%，較今年二季度的26.4%跌了0.9個百分點。

（圖片來源：小米集團財報，資市會截圖）

該分部業(yè)務的毛利率下滑主要受核心零部件成本增加及SU7 Ultra交付占比減少的影響。“第四季度小米汽車會保持比較穩(wěn)定的狀態(tài)，但明年受購置稅補貼退坡和行業(yè)競爭的影響，汽車毛利率或將下滑?！北R偉冰稱。

2026年新能源汽車的購置稅補貼政策將從目前的“全額免征”調整為“減半征收”，每輛車最高1.5萬元。為此，小米汽車10月24日發(fā)布“跨年購置稅補貼方案”，消費者在11月底前鎖單，便可通過尾款減免方式補貼因交付周期帶來的購置稅差額，最高不超1.5萬元。

光大證券海外研究團隊認為，短期來看，該方案可打消用戶因等待周期過長導致跨年提車的成本顧慮，有效穩(wěn)定終端需求。但中長期視角下，單車最高1.5萬元的尾款補貼或將侵蝕小米2026年汽車業(yè)務利潤。疊加行業(yè)競爭加劇，汽車業(yè)務毛利率面臨下行風險，后續(xù)需關注規(guī)模效應釋放及供應鏈成本優(yōu)化對盈利的對沖效果。

當前，小米汽車仍處于“單爆款”階段，SU7 Ultra等后續(xù)產品線尚未完全鋪開。若訂單熱度回落，增長動能可能減弱。

沿用手機“饑餓營銷”模式，小米汽車也采用類似“期房”營銷策略。但這一模式近來遭不少消費者投訴維權。

黑貓投訴平臺數(shù)據顯示，截至2025年11月24日，小米汽車累計投訴量超1800條，其中多數(shù)涉及“定金不退”、“拖延交付”、“虛假宣傳”等情況。

（圖片來源：黑貓投訴平臺，資市會截圖）

已有消費者采取法律手段獲法院支持。近日，全國首例小米汽車未交車催收尾款的宣判案件或出現(xiàn)。據“紅星資本局”消息，近日?？谑忻捞m區(qū)人民法院判決小米相關公司向涉事消費者返還雙倍購車定金，合計10000元。

更不利的是，今年以來，小米汽車多次陷入質量問題和安全爭議。

5月“挖孔版”小米SU7 Ultra引發(fā)熱議。100多名車主聯(lián)合起來，以虛假宣傳起訴小米，要求退還2萬元定金并賠償三倍定金。該糾紛于11月10日第一次在-南京秦淮法院開庭，小米法務團隊當場拿出了84頁、14組新證據并直言“雷軍不建議買，沒有欺詐故意”等。

1月24日，小米汽車召回30931臺SU7標準版電動汽車，原因是“部分車輛因軟件策略問題，可能導致授時同步異常，影響智能泊車輔助功能，存在安全隱患”。

9月，小米汽車召回11.68萬輛汽車，原因是“車輛在L2高速領航輔助駕駛功能開啟的某些情況下，對極端特殊場景的識別、預警或處置可能不足”。

02

智能手機業(yè)務連續(xù)下滑

作為“現(xiàn)金?！钡男∶资謾C業(yè)務正陷入毛利率持續(xù)下滑、后續(xù)增長乏力的困局。

第三季度，小米的手機×AIoT分部收入841億元，同比增長1.6%。其中智能手機業(yè)務收入460億元，環(huán)比增長1.1%，同比下滑3.2%。今年第二季度該業(yè)務收入同比下滑2.1%至455億元。

第三季度，小米智能手機全球出貨量同比增長0.5%至4330萬臺，實現(xiàn)連續(xù)9個季度同比增長，連續(xù)21個季度居全球前三，但市占率從今年第二季度的14.4%降至13.6%（根據Omdia數(shù)據，Canalys并入Omdia）。

各區(qū)域來看，第三季度，小米智能手機在中國大陸地區(qū)市占率16.7%，實現(xiàn)連續(xù)6個季度排名前二；在拉美和中東排名第二，市占率分別為17.9%、16.9%；在歐洲、東南亞和非洲地區(qū)排名第三，市占率分別為20.9%、16.7%和12.6%。

小米智能手機第三季度的毛利率收窄至11.1%，低于今年第二季度的11.5%、去年同期的11.7%。

（圖片來源：小米集團財報，資市會截圖）

小米稱，手機出貨量增長主要依賴海外市場，而海外市場多以中低端機型為主，因此拉低了整體平均售價。小米智能手機平均銷價2024年第三季度為1102.2元/部、2025年第二季度為1073.2元/部，今年第三季度將至1062.8元/部。

2024年下半年以來，NAND Flash與DRAM合約價累漲已超15%–20%，直接推高了手機廠商的物料成本。

“這一輪內存漲價主要是由AI高性能計算帶動，需求猛增而供給不足，新增產能要到2027年才會釋放，將直接導致手機毛利率承壓?！北R偉冰直言，手機行業(yè)正面臨內存成本上漲的長期壓力，“明年的壓力會遠大于今年”。

“雖小米會進行積極供應鏈管理并調整上游庫存，但考慮到內存成本上漲趨勢延續(xù)，且終端漲價傳導程度有限，預計2025年四季度至2026年上半年其智能手機業(yè)務毛利率或仍面臨壓力?！惫獯笞C券海外研究團隊分析稱。

匯豐分析認為，隨著存儲價格在高位徘徊，第四季度小米手機毛利率可能進一步下滑至10%左右，環(huán)比影響約5億元毛利。

高盛也提到，存儲成本上漲是2025–2026年小米智能手機毛利率面臨的主要逆風，預計明年毛利率將溫和回落至約10%水平。

“以手機為例，低端機型存儲成本占比顯著高于高端機型，受影響更大。”國投證券(香港)認為，存儲成本上漲主要沖擊手機、平板、筆記本等存儲成本占比高的品類。

面對這一困境，小米的策略是“保供應、調結構、推高端”。

高端轉型方面，小米自2020年后陸續(xù)推出小米10系列、折疊屏MIX Fold系列，投入巨資在影像、芯片、系統(tǒng)等領域研發(fā)，并在今年9月發(fā)布小米17系列“全面對標iPhone”。

不過，目前小米高端智能手機在銷量方面和iPhone差距不小。數(shù)碼博主“@RD觀測”發(fā)布最新數(shù)據顯示，截至2025年第46周（至11月16日），iPhone17系列在國內銷量1076.7萬臺，小米17系列銷量則為約225萬臺。

另據Counterpoint數(shù)據，10月，蘋果在中國市場的銷量飆升37%，市占率時隔4年再回25%，其中超八成銷量來自iPhone 17系列；當月，小米手機總銷量同比增長7%，位列第二名。

（圖片來源：Counterpoint，資市會截圖）

小米能否徹底擺脫“低端機”、“山寨機”的標簽，還需要時間檢驗。

03

大家電增長乏力

第三季度，小米IoT與生活消費產品業(yè)務收入276億元，同比增長5.6%，毛利率從二季度的22.5%增至23.9%。

截至9月30日，小米AIoT平臺連接IoT設備數(shù)10.36億臺，同比增20.2%。

9月，米家APP的月活躍用戶數(shù)同比增14.4%至1.15億，小愛同學的月活躍用戶數(shù)同比增13.7%至1.53億。

但小米的智能大家電收入同比減少15.7%，小米稱受“國補”退坡和行業(yè)競爭加劇影響。

當前，空冰洗市場已形成格力、美的、海爾等傳統(tǒng)巨頭主導的格局，小米作為后來者面臨激烈的存量競爭。小米以代工模式切入，雖憑借性價比快速起量，但“貼牌”標簽難以擺脫。

隨著價格戰(zhàn)愈演愈烈，小米既不愿參與低價競爭，又缺乏自主制造的成本優(yōu)勢，導致大家電業(yè)務增速放緩。

為了應對行業(yè)競爭，小米選擇斥巨資自建工廠。10月28日，投資超25億元的小米武漢智能家電工廠正式投產，規(guī)劃峰值年產能700萬臺空調，年產值約140億元。小米智能家電工廠一期總投資規(guī)劃超25億元，規(guī)劃峰值年產能700萬臺空調。

小米表示，隨著智能家電工廠的竣工投產，已建成手機、汽車、科技家電三大智能工廠，形成覆蓋“人車家”全生態(tài)產品的智能制造能力體系。

小米大家電總經理單聯(lián)瑜表示：“友商越急，我們越穩(wěn)。我們希望去卷產品、卷技術、卷服務、卷 AI，而不是卷價格?！?/p>

根據奧維云網2025年7月全渠道（線上+線下+下沉市場）數(shù)據，美的以29%份額穩(wěn)居第一，格力、海爾、小米份額分別是17%、15%、10%。其中，線下空調領域，美的、格力和小米今年前7月的市占率分別為29.63%、30.21%、0.25%。

（圖片：奧維云網2025年7月全渠道數(shù)據，資市會截圖）

短期內，小米仍難以撼動傳統(tǒng)家電巨頭的市場地位。小米目前線下渠道主要依賴小米之家和第三方3C賣場，尚不能與傳統(tǒng)家電品牌龐大的經銷商體系相抗衡。

據“界面新聞”11月21日報道，美的近期不再允許售后服務商同時接小米或格力的業(yè)務合作，該政策由各區(qū)域負責人單獨向合作商傳達。一位美的中國區(qū)員工表示，這次政策主要針對的是小米，今年小米空調的大賣讓美的感受到了威脅。

在手機業(yè)務遇瓶頸，大家電增長乏力的背景下，AI成了小米轉型的突破口。

小米前三季度研發(fā)投入235億元，其中第三季度研發(fā)開支91億元，同比增長52.1%。2025年總研發(fā)投入預計300億元，其中四分之一專項用于人工智能領域，投入力度遠超年初預期。

雷軍親自招攬的95后“AI天才”羅福莉，出任Xiaomi MiMo大模型負責人后，帶來了小米首個推理大模型，推動其AI戰(zhàn)略攻堅。為支撐大模型研發(fā)，小米配置了初始6500張GPU資源，正在推進萬卡級GPU集群搭建，基礎設施投入堪稱“不計成本”。

隨著2025年國產手機平均售價將邁過4000元大關，有無AI能力的加持，或將成為區(qū)分高低端手機的關鍵因素。小米在AI領域雖斥巨資加速追趕，但短期內難以形成差異化優(yōu)勢。

近年來，國內各大手機廠商紛紛發(fā)力AI領域。

華為憑借盤古大模型，已實現(xiàn)AI在手機、汽車、家電等多終端落地，華為Mate 70系列搭載智能助手“AI小藝”；vivo的藍心大模型已應用于其X系列高端機型；OPPO的安第斯大模型聚焦端側AI；榮耀以自研“魔法大模型”矩陣為核心，終端產品中搭載的AI智能體YOYO開啟“自進化”模式。