一份看似平常的公告，可能成為上市公司證券虛假陳述訴訟的關鍵證據(jù)。

一家上市公司因未及時披露重大關聯(lián)交易，被證監(jiān)會行政處罰后，面臨眾多投資者的民事索賠訴訟。在法庭上，公司董事長拿著厚厚的訴訟材料疑惑不已：“我們已經(jīng)接受了行政處罰，為什么還要承擔民事賠償責任？”

這是許多上市公司在面臨證券虛假陳述訴訟時的共同困惑。行政處罰與民事侵權責任的構成要件不同，行政責任的重點在于信息披露行為是否違反監(jiān)管規(guī)定，而民事侵權責任則關注未披露的信息是否足以影響投資者的投資決策或市場交易價格。

01 案件背景：A公司關聯(lián)交易未披露風波

A公司是一家在深圳證券交易所上市的高科技企業(yè)。2019年至2020年期間，A公司與控股股東控制的多家經(jīng)銷商存在頻繁資金往來，累計發(fā)生額達數(shù)億元。

這些交易構成了關聯(lián)交易，但A公司在定期報告和臨時報告中均未披露其關聯(lián)性。2022年，證監(jiān)會對A公司立案調(diào)查，并于次年作出行政處罰決定，認定A公司未按規(guī)定披露關聯(lián)交易的行為違反了《證券法》相關規(guī)定。

行政處罰公布后，多名投資者以A公司為被告提起證券虛假陳述民事賠償訴訟。投資者主張，其因A公司的虛假陳述行為遭受投資損失，要求A公司賠償投資差額損失、傭金、印花稅及利息損失。

本案的爭議焦點圍繞虛假陳述的重大性、因果關系以及損失計算等問題展開。原告投資者認為，A公司長達數(shù)年未披露重大關聯(lián)交易，直接影響了其投資決策；而A公司則抗辯稱，該關聯(lián)交易屬于正常經(jīng)營行為，且公司股價下跌主要受系統(tǒng)性風險影響。

02 裁判結果與理由：A公司部分擔責

法院經(jīng)審理認為，A公司未披露關聯(lián)交易的行為構成證券虛假陳述。關聯(lián)交易本身可能使交易價格、方式等在非競爭條件下出現(xiàn)不公正情況，進而影響投資者決策和證券交易價格。A公司近兩年未披露涉及數(shù)億元的關聯(lián)交易，嚴重違反了信息披露義務。

在因果關系認定上，法院適用了推定因果關系原則。法院認為，在虛假陳述實施日至揭露日期間，投資者買入A公司股票即推定與虛假陳述行為存在交易因果關系。A公司如要推翻此推定，需承擔舉證責任。

關于損失認定，法院采納了專業(yè)分析機構出具的測算報告。報告顯示，A公司股價下跌部分由證券市場系統(tǒng)風險導致。法院最終判令A公司對投資者損失承擔70%的賠償責任，其余30%損失系由系統(tǒng)風險導致，與虛假陳述行為無關。

這一判決體現(xiàn)了證券虛假陳述案件審理中的“責任與過錯相適應”原則。既認定信息披露違法行為的侵權性質(zhì)，也客觀區(qū)分了不同因素導致的損失，不將市場風險全部歸責于上市公司。

03 法律分析：虛假陳述的構成要件

虛假陳述行為的認定標準

根據(jù)《證券法》及《最高人民法院關于審理證券市場虛假陳述侵權民事賠償案件的若干規(guī)定》，虛假陳述包括虛假記載、誤導性陳述、重大遺漏和不正當披露等四種類型。

本案A公司的行為屬于典型重大遺漏——對應當披露的重大事件未予披露。根據(jù)《證券法》第八十條，重大事件包括“公司訂立重要合同、提供重大擔保或者從事關聯(lián)交易，可能對公司的資產(chǎn)、負債、權益和經(jīng)營成果產(chǎn)生重要影響”的情形。

上海君瀾律師事務所俞強律師提示，對于“重大性”的認定，法院通常會綜合考慮交易金額、占比、性質(zhì)以及對投資者決策的潛在影響。即使交易本身對公司利潤等財務指標沒有影響，但只要可能影響投資者決策，就可能被認定為具有“重大性”。

交易因果關系的抗辯思路

在證券虛假陳述案件中，交易因果關系是爭議焦點之一?！短摷訇愂鏊痉ń忉尅返谑粭l規(guī)定了交易因果關系推定的情形，而第十二條則列出了否定交易因果關系的抗辯事由。

被告上市公司可從以下幾個角度否定交易因果關系：

• 原告交易時已知悉虛假陳述：如虛假陳述已被媒體廣泛報道或已成為市場共識；

• 交易受其他重大事件影響：如公司收購、重大資產(chǎn)重組等重大事件的發(fā)生；

• 原告存在證券違法行為：如內(nèi)幕交易、操縱市場等；

• 系統(tǒng)風險導致股價波動：即大盤或行業(yè)整體下跌導致的損失。

上海君瀾律師事務所俞強律師提示，在應對投資者索賠訴訟時，上市公司應特別注意收集和整理證明系統(tǒng)風險存在的證據(jù)，如大盤指數(shù)和行業(yè)指數(shù)的同期波動數(shù)據(jù)。在部分成功案例中，法院正是基于專業(yè)分析機構對系統(tǒng)風險的量化測算，酌情減輕了上市公司的賠償責任。

損失計算與分攤的爭議點

損失計算是證券虛假陳述案件的另一大爭議點。根據(jù)司法解釋，投資者的可賠償損失包括投資差額損失、傭金和印花稅損失及利息損失。

投資差額損失的計算通常涉及買入均價、基準價和系統(tǒng)風險扣除等問題：

• 買入均價計算：可采用移動加權平均法計算，更能客觀反映投資成本；

• 基準日確定：以虛假陳述揭露日后證券累計換手率達到100%之日為基準；

• 系統(tǒng)風險扣除：將個股跌幅與大盤、行業(yè)指數(shù)跌幅同步對比，用相對比例法確定影響程度。

上海君瀾律師事務所俞強律師提示，在損失計算環(huán)節(jié)，被告上市公司應聘請專業(yè)機構就系統(tǒng)風險的影響比例出具量化分析報告。一份嚴謹專業(yè)的分析報告可能顯著降低公司的賠償金額。例如，在盧某等訴方正科技案中，法院正是基于專業(yè)分析，扣除了部分因系統(tǒng)風險導致的損失。

04 抗辯策略：針對重大關聯(lián)交易未披露的專項應對

重大性抗辯：關聯(lián)交易是否達到披露標準

對于涉及關聯(lián)交易未披露的案件，被告可首先就從交易金額和性質(zhì)角度論證未達到重大性標準。

根據(jù)《上市公司信息披露管理辦法》，關聯(lián)交易披露標準通常以交易金額占上市公司凈資產(chǎn)的特定比例為界。被告可論證相關交易未達到法定披露標準，或不屬于可能影響投資者決策的重大事件。

但是，如關聯(lián)交易涉及資金占用、違規(guī)擔保等情形，即使金額不大，法院也可能認定其具有重大性。因此，抗辯重點應放在交易實質(zhì)是否可能影響投資者決策上。

因果關系抗辯：多因素致?lián)p的區(qū)分策略

上市公司在應對證券虛假陳述訴訟時，應重點論證投資者損失與虛假陳述無直接因果關系。

具體而言，可從以下角度著手：

• 股價波動與市場趨勢一致：提供同期大盤指數(shù)、行業(yè)指數(shù)數(shù)據(jù)，證明個股價格波動主要受市場整體影響；

• 公司特定利空消息的影響：如業(yè)績下滑、重大訴訟、核心技術流失等其他利空消息導致的股價下跌；

• 投資者非因虛假陳述而交易：證明投資者交易決策基于其他因素，如短線投機、追漲殺跌等。

上海君瀾律師事務所俞強律師提示，在訴訟準備過程中，上市公司應當系統(tǒng)整理自虛假陳述實施日至基準日期間的所有重大事件，分析每起事件對股價的潛在影響。通過專業(yè)機構出具的多因素分析報告，可以有效區(qū)分不同因素對股價的影響程度，從而降低賠償責任比例。

時效與程序抗辯：訴訟門檻的合法運用

《虛假陳述司法解釋》取消了行政處罰前置程序，但行政處罰決定或刑事判決仍是證明虛假陳述存在的有力證據(jù)。被告可關注原告是否在法定訴訟時效內(nèi)（自揭露日或更正日起三年）提起訴訟。

此外，被告還可從原告主體資格、交易時間點等程序角度提出抗辯：

• 原告非適格投資者：如原告在實施日前買入或揭露日后賣出，與虛假陳述無交易因果關系；

• 揭露日認定爭議：主張更晚的揭露日，縮短賠償區(qū)間；

• 基準價計算錯誤：質(zhì)疑原告的基準價計算方式，降低投資差額損失。

05 預防建議：上市公司關聯(lián)交易合規(guī)管理

上市公司避免證券虛假陳述訴訟的最有效方式是加強內(nèi)部合規(guī)管理，特別是關聯(lián)交易的信息披露合規(guī)。

建議上市公司從以下幾個方面完善合規(guī)體系：

• 建立關聯(lián)交易識別機制：定期排查與潛在關聯(lián)方的交易，確保及時識別所有關聯(lián)關系；

• 制定嚴格的信息披露流程：明確披露標準、審批權限和責任部門；

• 加強董事、監(jiān)事、高管培訓：提高對信息披露義務的認知和重視程度；

• 引入專業(yè)證券法律顧問：定期對信息披露情況進行合規(guī)審查。

上海君瀾律師事務所俞強律師提示，上市公司應特別關注《證券法》及證監(jiān)會相關規(guī)章對關聯(lián)交易信息披露的具體要求。對于可能涉及重大性的關聯(lián)交易，應當采取“應披盡披”的原則，避免因判斷失誤而承擔不必要的法律責任。同時，上市公司應確保獨立董事真正發(fā)揮監(jiān)督作用，而非僅僅滿足于形式上的合規(guī)。

面對證券虛假陳述指控，被告上市公司不應輕易放棄抗辯權利。通過專業(yè)律師的協(xié)助，從重大性、因果關系、損失計算等多個角度提出有針對性的抗辯，可能顯著減輕甚至免除賠償責任。

即使面對已經(jīng)作出的行政處罰決定，上市公司在民事訴訟中仍可就虛假陳述的重大性、因果關系等要件進行抗辯。行政責任與民事責任的構成要件不同，審查標準也存在差異，行政處罰決定并非民事侵權認定的唯一依據(jù)。

上海君瀾律師事務所俞強律師已經(jīng)開通免費電話咨詢，如需具體案件分析，歡迎通過“君瀾律所”官網(wǎng)聯(lián)系我們的證券虛假陳述行政處罰律師團隊。我們的證券虛假陳述案件律師具備處理復雜證券訴訟的豐富經(jīng)驗，能為上市公司提供精準有效的應訴策略。

具體案件需要咨詢專業(yè)律師

作者介紹：俞強律師

執(zhí)業(yè)機構：上海君瀾律師事務所（高級合伙人）

地址：上海市浦東新區(qū)世紀大道1198號世紀匯廣場一座12樓

教育背景：北京大學法律碩士

專業(yè)背景與執(zhí)業(yè)領域

俞強律師專注于證券虛假陳述責任糾紛及證券虛假陳述行政處罰領域，具備深厚的法學理論功底與豐富的實務經(jīng)驗。執(zhí)業(yè)以來，俞強律師始終致力于為上市公司、中介機構（如會計師事務所、證券公司）及投資者提供全方位的法律服務，涵蓋證券合規(guī)咨詢、行政處罰聽證與復議、民事賠償訴訟代理等關鍵環(huán)節(jié)。

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1、證券虛假陳述責任糾紛訴訟代理 精細化應訴策略：擅長從“虛假陳述重大性認定”“因果關系抗辯”“損失計算”等核心爭議點切入，結合股價波動分析、行業(yè)指數(shù)對比、系統(tǒng)性風險剝離等專業(yè)方法，制定差異化應訴方案。 多類型證券覆蓋：熟悉A股、新三板、公司債券等不同證券品種的虛假陳述案件特點，代理案件類型包括誘多型/誘空型虛假陳述、重大遺漏、誤導性陳述等。

2、證券虛假陳述行政處罰應對 全流程代理：從行政調(diào)查階段的法律咨詢、聽證程序抗辯，到行政復議及訴訟，提供全鏈條服務。處理過多起涉信息披露違法、內(nèi)幕交易、中介機構未勤勉盡責等案件，協(xié)助客戶規(guī)避或減輕處罰（如罰款、市場禁入等）。

服務理念

俞強律師堅持“專業(yè)縱深、客戶至上”原則，以“精準把握監(jiān)管動態(tài)”與“創(chuàng)新訴訟策略”為核心優(yōu)勢，注重通過可視化證據(jù)（如股價走勢對比圖、市場風險量化分析）增強法庭說服力。

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