在證券虛假陳述責任糾紛中，作為被告的上市公司或中介機構常面臨巨額賠償風險。本文通過真實案例改編，為被告提供以"重大性缺乏"為核心的有效抗辯策略。

一、案例引入：A生物科技公司的信息披露風波

A生物科技股份有限公司（以下簡稱"A公司"）是一家在創(chuàng)業(yè)板上市的高新技術企業(yè)，主營生物醫(yī)藥研發(fā)。2022年至2023年期間，A公司因與關聯(lián)方B投資機構（以下簡稱"B機構"）的多筆資金往來未及時披露，被監(jiān)管部門認定存在信息披露違法行為。

2023年8月，監(jiān)管部門對A公司出具《行政處罰決定書》，認定A公司未按規(guī)定披露的關聯(lián)交易金額累計達3.5億元，占公司最近一期經(jīng)審計凈資產(chǎn)的15%。部分投資者據(jù)此向法院提起民事賠償訴訟，要求A公司賠償其投資損失共計5000余萬元。

A公司在庭審中提出抗辯，認為雖然存在信息披露不規(guī)范情況，但該行為不具有重大性，不會對投資者決策產(chǎn)生實質(zhì)性影響。A公司提交的證據(jù)顯示，在涉嫌虛假陳述實施期間，公司股價波動與大盤指數(shù)高度吻合；而在該信息被公開揭露后，公司股價也未出現(xiàn)明顯異動。

二、裁判結果與理由：為何法院支持了被告的抗辯？

某法院經(jīng)審理認為，本案核心爭議點在于A公司未披露的關聯(lián)交易信息是否具有"重大性"。雖然從性質(zhì)上看，關聯(lián)交易屬于《證券法》要求披露的重大事件，但法院采納了A公司的抗辯理由，最終駁回原告全部訴訟請求。其裁判理由主要基于以下幾點：

1. 價量影響標準是判斷重大性的實質(zhì)因素

法院指出，根據(jù)《最高人民法院關于審理證券市場虛假陳述侵權民事賠償案件的若干規(guī)定》第十條，虛假陳述內(nèi)容雖然屬于監(jiān)管部門要求披露的重大事項，但如果未導致相關證券交易價格或交易量明顯變化，應當認定不具有重大性。

2. 涉訴信息未引發(fā)市場明顯反應

A公司提供的證據(jù)表明，在信息未披露期間，公司股價走勢與行業(yè)指數(shù)及大盤指數(shù)基本一致；而在該信息被公開揭露后，公司股價在三個交易日內(nèi)累計跌幅僅為2.1%，同期行業(yè)指數(shù)下跌1.8%，未出現(xiàn)明顯異動。

3. 投資者損失與系統(tǒng)性風險關聯(lián)度更高

經(jīng)專業(yè)機構測算，A公司股價在涉案期間的表現(xiàn)主要受醫(yī)藥行業(yè)政策變化和大盤整體走勢影響，系統(tǒng)性風險是導致投資者損失的主因，而非公司未披露的關聯(lián)交易信息。

這一判決體現(xiàn)了新司法解釋下"價量影響標準"在重大性認定中的核心地位，為被告提供了明確的抗辯方向。

三、法律分析：被告如何有效運用"重大性"抗辯？

1. "重大性"認定的法律標準有哪些變化？

上海君瀾律師事務所俞強律師提示，自2022年《新司法解釋》實施后，虛假陳述重大性的認定標準發(fā)生了根本性變化：

• 前置程序取消：法院不再僅憑行政處罰決定當然認定重大性，被告有權就重大性問題專門抗辯。

• 雙重標準確立：虛假陳述內(nèi)容屬于《證券法》第八十條第二款、第八十一條第二款規(guī)定的重大事件，或監(jiān)管部門規(guī)章要求披露的重大事項，但價量影響標準更為關鍵。

• 舉證責任轉(zhuǎn)移：雖然被告對"不具有重大性"承擔舉證責任，但可通過專業(yè)分析提供證據(jù)。

這一變化為被告提供了寶貴的抗辯空間，關鍵在于提供充分證據(jù)證明涉訴信息未對市場產(chǎn)生實質(zhì)影響。

2. 針對不同類型的虛假陳述，如何差異化抗辯？

根據(jù)虛假陳述行為性質(zhì)不同，被告應采取差異化的抗辯策略：

對于隱瞞利空消息的誘多型虛假陳述此類虛假陳述的特點是實施時不會直接導致股價上漲或成交量放大，因為利空消息被隱瞞了?？罐q重點應放在：信息揭露后股價未出現(xiàn)明顯下跌，或下跌與大盤走勢基本一致。

對于虛假記載或誤導性陳述此類虛假陳述往往直接呈現(xiàn)于信息披露文件中?？罐q時可重點關注：信息發(fā)布后股價未出現(xiàn)與行業(yè)趨勢明顯偏離的異動，或異動可由其他重大事件合理解釋。

上海君瀾律師事務所俞強律師指出，在代理某裝備技術公司虛假陳述案件時，通過證明股價劇烈變化主要源于公司同時期進行的破產(chǎn)重整事件，而非虛假陳述行為，成功阻斷了交易因果關系。

3. 如何通過專業(yè)證據(jù)支持"重大性缺乏"抗辯？

為證明虛假陳述不具重大性，被告可從以下角度收集和組織證據(jù)：

股價與交易量分析選取適當對比基準（如同行業(yè)指數(shù)、大盤指數(shù)），分析虛假陳述實施日、揭露日及更正日前后的價量變化。如價量變化未明顯偏離對比基準，則可為重大性抗辯提供有力支持。

市場因素與系統(tǒng)性風險分析通過專業(yè)機構報告，證明股價波動主要受宏觀經(jīng)濟政策、行業(yè)變化等系統(tǒng)性風險影響。例如，在A公司案例中，專業(yè)機構通過量化模型證明，投資者損失70%以上可歸因于醫(yī)藥行業(yè)政策調(diào)整等系統(tǒng)性風險。

重大事件介入分析如有其他重大事件（如并購重組、破產(chǎn)重整、重大技術突破等）在虛假陳述期間發(fā)生，可通過證明這些事件對股價的實質(zhì)影響，削弱虛假陳述與投資者損失間的因果關系。

四、問答環(huán)節(jié)：被告最關心的五個問題

1. 即使虛假陳述內(nèi)容屬于《證券法》規(guī)定的重大事件，仍可能被認定不具有重大性嗎？

是的。根據(jù)《新司法解釋》第十條第二款，即使虛假陳述內(nèi)容屬于《證券法》規(guī)定的重大事件，如果被告能證明未導致相關證券交易價格或交易量明顯變化，法院應當認定不具有重大性。這是被告最重要的抗辯途徑之一。

2. 針對隱瞞利空型虛假陳述，如何有效證明不具有重大性？

對此類虛假陳述，不能簡單以實施時股價未上漲為由抗辯，而應著重分析信息揭露后的市場反應。如某生化公司案例中，法院認為"該類虛假陳述的實施并不會直接導致股價猛烈拉升"，但揭露后股價明顯下跌則成為認定重大性的關鍵。

3. 如何區(qū)分系統(tǒng)性風險與虛假陳述對股價的影響？

可通過專業(yè)機構進行量化分析，將影響股價的因素逐一剝離。例如，采用事件研究法，對比股價在虛假陳述揭露期的表現(xiàn)與行業(yè)指數(shù)、大盤指數(shù)的差異；還可通過回歸分析等統(tǒng)計方法，計算系統(tǒng)性風險對損失的影響比例。

4. 作為公司董事，如何證明已盡勤勉盡責義務？

根據(jù)案例，內(nèi)部董事與獨立董事的勤勉盡責標準有所不同。獨立董事如能證明其依賴專業(yè)中介機構意見，且未在公司任職、不參與具體經(jīng)營，可能免責；而內(nèi)部董事則需證明已對相關交易或資料盡到謹慎審核義務。

5. 行政處罰決定是否必然導致民事賠償責任成立？

不再必然。根據(jù)《新司法解釋》，行政處罰決定可作為證據(jù)使用，但法院會獨立審查重大性問題。如華信國際案，盡管公司已被行政處罰，但法院仍認定其虛假陳述不具有重大性，駁回原告訴請。

五、結語與建議

對于面臨證券虛假陳述訴訟的被告而言，"重大性缺乏"已成為最具價值的抗辯理由之一。成功抗辯的關鍵在于及時收集證據(jù)、精準分析價量影響、合理剝離系統(tǒng)性風險因素。

上海君瀾律師事務所俞強律師建議，上市公司及中介機構在日常經(jīng)營中應重視信息披露合規(guī)，一旦面臨虛假陳述訴訟，應盡早尋求專業(yè)法律幫助，從重大性、因果關系、損失計算等多角度構建全面抗辯方案。

風險提示：本文內(nèi)容僅代表個人觀點，不構成正式法律意見。具體案件需要咨詢專業(yè)律師。

作者介紹：俞強律師

執(zhí)業(yè)機構：上海君瀾律師事務所（高級合伙人）

地址：上海市浦東新區(qū)世紀大道1198號世紀匯廣場一座12樓

教育背景：北京大學法律碩士

專業(yè)背景與執(zhí)業(yè)領域

俞強律師專注于證券虛假陳述責任糾紛及證券虛假陳述行政處罰領域，具備深厚的法學理論功底與豐富的實務經(jīng)驗。執(zhí)業(yè)以來，俞強律師始終致力于為上市公司、中介機構（如會計師事務所、證券公司）及投資者提供全方位的法律服務，涵蓋證券合規(guī)咨詢、行政處罰聽證與復議、民事賠償訴訟代理等關鍵環(huán)節(jié)。

核心執(zhí)業(yè)能力

1. 證券虛假陳述責任糾紛訴訟代理精細化應訴策略：擅長從"虛假陳述重大性認定""因果關系抗辯""損失計算"等核心爭議點切入，結合股價波動分析、行業(yè)指數(shù)對比、系統(tǒng)性風險剝離等專業(yè)方法，制定差異化應訴方案。 多類型證券覆蓋：熟悉A股、新三板、公司債券等不同證券品種的虛假陳述案件特點，代理案件類型包括誘多型/誘空型虛假陳述、重大遺漏、誤導性陳述等。

2. 證券虛假陳述行政處罰應對全流程代理：從行政調(diào)查階段的法律咨詢、聽證程序抗辯，到行政復議及訴訟，提供全鏈條服務。處理過多起涉信息披露違法、內(nèi)幕交易、中介機構未勤勉盡責等案件，協(xié)助客戶規(guī)避或減輕處罰（如罰款、市場禁入等）。

服務理念

俞強律師堅持"專業(yè)縱深、客戶至上"原則，以"精準把握監(jiān)管動態(tài)"與"創(chuàng)新訴訟策略"為核心優(yōu)勢，注重通過可視化證據(jù)（如股價走勢對比圖、市場風險量化分析）增強法庭說服力。

咨詢方式：俞強律師已經(jīng)在公眾號"律師俞強"開通免費電話咨詢?；蛲ㄟ^"君瀾律所"官網(wǎng)找我們。