2025年11月25日晚間，模擬芯片龍頭思瑞浦（688536.SH）的一則停牌公告打破了平靜。公司宣布擬以發(fā)行股份及現(xiàn)金支付方式收購寧波奧拉半導(dǎo)體股份有限公司（以下簡稱““奧拉股份””）86.12%股權(quán)，該交易可能構(gòu)成重大資產(chǎn)重組，股票自11月26日起停牌。

今年10月，思瑞浦剛剛交出2025年三季度財報，實現(xiàn)歸母凈利潤1.26億元，徹底扭轉(zhuǎn)了連續(xù)兩年的虧損態(tài)勢。從行業(yè)復(fù)蘇期的"“增收不增利"”，到三季度的業(yè)績反彈，再到突然啟動重大并購，思瑞浦的轉(zhuǎn)型故事正進入關(guān)鍵章節(jié)。

來源：公司公告

一、業(yè)績過山車：從巔峰首虧到季度反轉(zhuǎn)的數(shù)據(jù)密碼

若將時間軸拉回四年之前，思瑞浦還是模擬芯片賽道的"“明星企業(yè)"”。2021年，公司營收13.26億元，歸母凈利潤4.44億元，毛利率高達61.23%，在國產(chǎn)信號鏈芯片領(lǐng)域獨占鰲頭。彼時其核心業(yè)務(wù)聚焦無線通信與工業(yè)市場，60%的營收來自通信領(lǐng)域，30%來自工業(yè)領(lǐng)域，高壁壘賽道布局讓其盈利能力顯著高于同行。

轉(zhuǎn)折點出現(xiàn)在2023年。這一年，思瑞浦營收同比下滑38.68%至10.94億元，歸母凈利潤由盈轉(zhuǎn)虧至-3471.31萬元，迎來上市以來的首次虧損。這種下滑并非個例，而是延續(xù)至2024年——盡管全年營收同比增長11.52%至12.20億元，但歸母凈利潤虧損擴大至1.95億元，陷入"“越賣越虧"”的窘境。對比同行更顯尷尬：同期圣邦股份歸母凈利潤4.49億-5.33億元，同比增幅達60%-90%，行業(yè)復(fù)蘇的紅利似乎繞開了思瑞浦。

2025年三季度財報終于傳來轉(zhuǎn)機。數(shù)據(jù)顯示，公司前三季度營收15.31億元，已超2024年全年；歸母凈利潤1.26億元，基本每股收益0.95元，經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額1.27億元，較2024年同期的1734萬元大幅改善。這種反轉(zhuǎn)并非偶然，從季度數(shù)據(jù)看，盈利修復(fù)呈加速態(tài)勢：2025年一季度歸母凈利潤1556萬元，二季度增至6569萬元，三季度單季接近4500萬元，增長曲線逐步陡峭。

拆解財務(wù)數(shù)據(jù)可見，此前困擾公司的核心問題正在緩解。庫存壓力方面，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)從2023年的245.55天降至2025年三季度的244.32天，雖仍處于高位，但已停止惡化；毛利率雖未回到巔峰，卻較2024年的48.20%有所回升，而2024年計提的9200萬元存貨跌價損失（較2023年增長2.78倍）已充分釋放風(fēng)險。費用端控制見效，研發(fā)投入強度從2023年的35%降至2025年三季度的28%，在保持技術(shù)競爭力的同時減輕了利潤壓力。

二、戰(zhàn)略突圍：從內(nèi)生升級到外延并購的雙重嘗試

業(yè)績的劇烈波動，本質(zhì)上是公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型期的陣痛。作為國內(nèi)唯一信號鏈營收超10億元的上市公司，思瑞浦的傳統(tǒng)優(yōu)勢在行業(yè)周期調(diào)整中遭遇挑戰(zhàn)，轉(zhuǎn)型成為必然選擇。其戰(zhàn)略路徑清晰地分為兩個階段：2023-2024年的內(nèi)生產(chǎn)品升級，以及2024年下半年開啟的外延并購。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整是最初的突破口。面對消費電子市場疲軟與通信行業(yè)庫存調(diào)整，思瑞浦將重心轉(zhuǎn)向車規(guī)級芯片與工業(yè)機器人等高附加值領(lǐng)域。2024年公司推出200余款車規(guī)級芯片，覆蓋智能座艙、ADAS系統(tǒng)等核心場景，已與國內(nèi)主流車廠及Tier1供應(yīng)商建立合作；工業(yè)機器人領(lǐng)域，其芯片產(chǎn)品已應(yīng)用于工業(yè)伺服系統(tǒng)，并向人形機器人賽道拓展。到2025年上半年，車規(guī)級產(chǎn)品數(shù)量增至300款，規(guī)模收入汽車客戶達20余家，工業(yè)客戶數(shù)量突破6000家，四大市場全覆蓋的格局初步形成。

但內(nèi)生增長的見效速度難以匹配業(yè)績壓力，并購成為加速轉(zhuǎn)型的捷徑。2024年10月，思瑞浦以8.9億元完成對創(chuàng)芯微的收購，補充電源管理芯片產(chǎn)品線，形成"“信號+電源"”的解決方案能力。此次并購雖完善了產(chǎn)品矩陣，但也帶來新問題：創(chuàng)芯微2022-2023年連續(xù)虧損，毛利率僅27.03%，遠低于思瑞浦水平，且交易形成7.38億元商譽，占當時公司凈資產(chǎn)的13.9%。由于創(chuàng)芯微客戶集中于消費電子領(lǐng)域，與思瑞浦的工業(yè)客戶形成互補，但也使其暴露在消費電子市場波動風(fēng)險中。

此次籌劃收購奧拉股份，顯然是并購戰(zhàn)略的延續(xù)與升級。相較于創(chuàng)芯微，奧拉股份的基本面更為優(yōu)質(zhì)：奧拉股份在2022?年和2023?年的凈利潤分別為?8.56?億元和?9.62?億元，累計虧損超過?18?億元，2024年1-7月實現(xiàn)營收5.38億元、凈利潤3.07億元，成功扭虧；其時鐘芯片已達全球頭部水平，5G基站射頻芯片斬獲訂單，更以1.44億美元向安森美授權(quán)電源技術(shù)，技術(shù)實力獲得國際認可。從協(xié)同效應(yīng)看，奧拉股份的海外渠道與思瑞浦的境內(nèi)團隊形成互補，其數(shù)據(jù)中心芯片與思瑞浦的光模塊芯片可組合成AI領(lǐng)域完整解決方案，瞄準200億元級市場需求。

管理層面，公司采取了"“并購標的獨立運營+核心資源協(xié)同"”的模式。創(chuàng)芯微保留原有團隊架構(gòu)，奧拉股份的國際化研發(fā)中心也將保持相對獨立，這種安排既避免了整合初期的人事動蕩，又能通過供應(yīng)鏈共享實現(xiàn)成本優(yōu)化——思瑞浦的12寸COT晶圓工藝平臺，預(yù)計可顯著降低奧拉股份SPS產(chǎn)品的制造成本。從調(diào)研信息看，公司管理層已將并購整合能力視為核心競爭力，明確表示將積累經(jīng)驗為后續(xù)更大規(guī)模并購做準備。

值得一提的是，此前在2024年9月雙成藥業(yè)曾披露的公告，計劃重組，擬購買奧拉股份100%股份。

三、繁榮背后的隱憂：反轉(zhuǎn)能否持續(xù)？

業(yè)績反轉(zhuǎn)與重大并購疊加，讓市場對思瑞浦的預(yù)期升溫，但冷靜分析可見，公司仍面臨多重風(fēng)險，轉(zhuǎn)型之路并非坦途。這些風(fēng)險既來自行業(yè)競爭的外部壓力，也源于并購整合與戰(zhàn)略執(zhí)行的內(nèi)部挑戰(zhàn)，共同構(gòu)成了公司發(fā)展的"“不確定性變量"”。

行業(yè)競爭的白熱化是最直接的壓力。國際巨頭的降價沖擊持續(xù)加劇市場分化，德州儀器等廠商擴產(chǎn)40%后通過降價搶占份額，導(dǎo)致國產(chǎn)模擬芯片出現(xiàn)"“替代國產(chǎn)"”的內(nèi)耗競爭。思瑞浦的毛利率從2021年的61.23%降至2024年的48.20%，13個百分點的降幅既反映了產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響，也凸顯了價格戰(zhàn)的壓力。盡管2025年毛利率有所回升，但與圣邦股份52.17%的水平仍有差距，盈利能力修復(fù)任重道遠。

并購整合的潛在風(fēng)險更需警惕。兩次并購累計形成的商譽已超15億元，占2025年三季度末股東權(quán)益的25.7%，成為懸在業(yè)績上的"“達摩克利斯之劍"”。奧拉股份雖實現(xiàn)扭虧，但盈利持續(xù)性存疑——其2022-2023年累計虧損超18億元，僅2024年上半年突然實現(xiàn)3億元凈利潤，這種劇烈波動需要更詳細的財務(wù)數(shù)據(jù)支撐。創(chuàng)芯微的業(yè)績承諾（2024-2026年合計2.2億元）能否完成，也將直接影響商譽減值風(fēng)險。歷史經(jīng)驗顯示，模擬芯片企業(yè)的文化與技術(shù)整合難度遠超預(yù)期，思瑞浦能否實現(xiàn)"“1+1>2"”的效應(yīng)，仍需時間檢驗。

新產(chǎn)品市場拓展的不確定性構(gòu)成另一重挑戰(zhàn)。公司雖大力宣傳車規(guī)級與AI相關(guān)芯片的進展，但未披露具體收入數(shù)據(jù)。車規(guī)芯片領(lǐng)域，英飛凌、德州儀器等國際廠商占據(jù)80%以上市場份額，思瑞浦作為新進入者，面臨認證周期長、客戶粘性低的問題；AI服務(wù)器芯片賽道，國內(nèi)廠商競爭已趨激烈，奧拉股份的時鐘芯片雖技術(shù)領(lǐng)先，但市場份額仍不足5%，大規(guī)模商業(yè)化仍需突破。

財務(wù)結(jié)構(gòu)的隱憂尚未完全消除。盡管經(jīng)營現(xiàn)金流改善，但投資活動現(xiàn)金流凈額持續(xù)為負，2025年前三季度達-9.27億元，主要用于產(chǎn)能建設(shè)與并購支付；資產(chǎn)負債率從2023年的5.57%升至2025年三季度的13.72%，負債規(guī)模增長近3倍。若并購需要大額現(xiàn)金支付，可能進一步增加財務(wù)壓力。此外，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)從2021年的65天增至2024年的98天，資金占用問題仍需關(guān)注。

站在重組停牌的節(jié)點回望，思瑞浦的發(fā)展脈絡(luò)清晰可見：它既是國產(chǎn)模擬芯片企業(yè)突圍的縮影，通過技術(shù)積累在高端市場站穩(wěn)腳跟；也是周期波動中企業(yè)轉(zhuǎn)型的典型，在行業(yè)調(diào)整期主動求變。2025年三季度的業(yè)績反轉(zhuǎn)與收購奧拉股份的動作，讓公司站在了新的起點。未來能否真正走出困境，關(guān)鍵在于三個核心變量：車規(guī)與AI芯片能否實現(xiàn)規(guī)?；杖搿⒉①彉说膮f(xié)同效應(yīng)能否兌現(xiàn)、行業(yè)庫存去化能否持續(xù)改善。市場需要的不僅是短期業(yè)績反彈，更是長期增長邏輯的夯實——這或許才是此次停牌背后，思瑞浦需要向投資者回答的核心問題。（《理財周刊-財事匯》出品）