文 | 湯劍林

來源 | 油市小藍莓

編輯 | 楊蘭

審核 | 浦電路交易員

近期，知名經(jīng)濟學家洪灝在第一財經(jīng)金融價值年會上分享了對中國經(jīng)濟和市場的看法。

投資作業(yè)本課代表整理了要點如下：

1、有人說中國市場上漲沒有基本面支持，我們的圖表不同意，數(shù)據(jù)不同意。有人說市場上漲是因為無風險收益率下行，我們不同意。

基本面…我認為除了房地產(chǎn)以外、除了終端消費以外，基本面其實都非常強，尤其是我們制造業(yè)。

從今年1月開始，股票走勢與房價、十年國債收益率已開始分道揚鑣。

2、今年中國市場是全球表現(xiàn)最好的市場，沒有之一。因此到年末難免有些獲利回吐壓力。

但我們不是交易員，我們是投資者，我們投的是中國前途，投的是中國公司在全球地位不斷上升的趨勢。中國市場的牛市有基本面支持，同時估值非常便宜。牛市第五浪最值得期待的一浪，它才剛剛開始。

3、我們看到這30年大周期里走出的一個巨大波浪結(jié)構(gòu)。一浪到01年，然后二浪回調(diào)到05年，05年重新啟動到15年，對不對？好，這是三浪。從15年到現(xiàn)在十年，這是第四浪，然后最后五浪是最值得期待的，波浪的第五浪是漲到你不信，我們現(xiàn)在這個游戲才剛剛開始。

4、工業(yè)利潤和上證指數(shù)同漲同跌，所以工業(yè)利潤也將不斷修復。工業(yè)利潤會往上走，同時帶動上證往上走。

5、黃金已漲了一波，所以工業(yè)金屬接力上漲是大概率事件。同時伴隨的將是紙幣信用，尤其是美元信用、日元信用的崩潰等等，這些都會發(fā)生。2026年各位會看得越來越清楚。

6、這些貴金屬（黃金）出現(xiàn)如此歷史性行情，一定是在告訴大家出現(xiàn)了歷史性變化，比如美國國債很快將出問題，2026年美國要發(fā)約2.1萬億、2.2萬億美元的國債。這非常驚人，美國國債將很快突破40萬億美元，這是人類歷史未見的高度。

7、在新的五年規(guī)劃里，有幾個關(guān)鍵點我認為要特別關(guān)注。第一，未來五年要更關(guān)注經(jīng)濟工作，以經(jīng)濟建設為中心。第二，建立強大的工業(yè)體系；第三，努力振興消費。

我認為這三點非常重要，基本沒怎么提房地產(chǎn)。

洪灝首先分析了中國經(jīng)濟所面臨的挑戰(zhàn)，包括上游行業(yè)的長期通縮問題及其對下游產(chǎn)業(yè)的影響，強調(diào)了實施雅江工程和反內(nèi)卷措施等政策的重要性，旨在緩解產(chǎn)能過剩和價格競爭的無序狀態(tài)。

他指出，通縮對經(jīng)濟構(gòu)成威脅，抑制了消費，但通過這些措施，預期上游的通縮壓力將緩解，并逐步影響下游，推動經(jīng)濟復蘇。

市場方面，洪灝對2026年股市持樂觀態(tài)度，他認為中國股市的長期牛市趨勢未改，當前正處于長期上升趨勢的下沿，未來最值得期待的是第五浪行情。

以下是投資作業(yè)本課代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內(nèi)容，分享給大家：

未來3到6個月

上游價格和消費預期會開始回暖

我分享的題目是《牛A和牛C之間的牛市》，先講中國的挑戰(zhàn)與機遇。

過去三年接近三年，中國上游行業(yè)，基本處于通縮狀態(tài)。這個壓力持續(xù)了較長時間，甚至在今年開始向下游傳導。所以我們平常生活中，常聽到需求不振、內(nèi)卷等說法。這些都是上游產(chǎn)能過剩導致的通縮壓力，從上游一直傳導到下游。

所以今年最有意義、但也被許多分析師忽略的事，就是雅魯藏布江工程和反內(nèi)卷的具象化。

在雅江之前，反內(nèi)卷講了一年多，但一直沒具體落地，基本就是公司人事部六點來趕人關(guān)燈，讓大家下班。這其實沒有意義，因為我們中國人特別勤勞、愛加班，所以反內(nèi)卷提出后并未真正具象化。

這也導致產(chǎn)能過剩、以及無序價格競爭進一步升級，對吧？所以今年我們看到下游也出現(xiàn)了通縮現(xiàn)象。

通縮對一個經(jīng)濟體來說，可能是最大的敵人。因為當價格不斷下行，消費者會想，過段時間買可能更便宜，消費欲望就會下降。

同時，我們經(jīng)濟體本身的消費率就很低，中國消費率占GDP約55%到58%。

其他同等水平國家，消費率多在65%到75%之間，約三分之二到四分之三。我們大約只有一半，這也加劇了我們的通縮壓力。

所以我們看到今年七月份，雅江工程橫空出世。什么意思呢？這個工程講了很多年，卻一直沒落地，但今年很明顯地、非?？焖俚赝ㄟ^了，并準備開始投資。我聽說那邊調(diào)研、旅游業(yè)都已經(jīng)開始開發(fā)。

雅江工程的意義在于把反內(nèi)卷具象化?？催@張圖，展示的是豬肉行業(yè)的利潤率與工業(yè)金屬價格之間的關(guān)系。

各位看，基本是同漲同跌的。所以我們今年七月份宣布工程后，看到這條黃線，即金屬價格，以及豬肉利潤率，都開始有所提升。

雖然價格沒有很大改變，但豬農(nóng)的利潤率發(fā)生了明顯變化。上游反通縮的工作，會在未來幾個月逐漸傳導到下游。

再看這張圖，我們展示的是上游通脹（黃線PPI），以及鐵礦石之間的關(guān)系。

注意，我們把鐵礦石指標領(lǐng)先了3到6個月。意思是，如果我現(xiàn)在看到鐵礦石價格回暖，那未來3到6個月，我們會看到上游PPI的通縮壓力在減少。

更重要的是，圖上有條藍線，代表消費者消費意愿。各位看，歷史上藍線與上游通縮情況的改變，和鐵礦石基本息息相關(guān)。

這就是剛才講的，如果通縮預期加強，對消費意愿非常不利。注意，藍線我們也滯后了3到6個月。也就是說，如果我們現(xiàn)在看到上游通縮預期在逐步消退，因為我們做了各種工作，那未來3到6個月，我們應該會看到上游價格和消費預期都會開始回暖。

當然現(xiàn)在大家可能還沒感受到，因為上游傳導還需要時間。

但是，我們看到九、十月份的工業(yè)企業(yè)利潤，很多人沒注意一個細節(jié)，就是上游的…很多人注意到這兩個月利潤增長約20%幾，很久沒見到這么強的利潤率增長了。

很多人解釋是去年下半年七、八月份基數(shù)低，但我覺得這只能解釋部分利潤回暖。

更重要的是，我們看到上游一些企業(yè)出現(xiàn)量價齊升，就是把價格提上去后，銷量反而增加了。

這說明很多企業(yè)其實有定價能力。你可以漲價，但東西照樣賣得出去，這個細節(jié)，我認為被很多分析師忽略了。這也告訴我們，反通縮的確是有成效的。

同時，如果這項工作繼續(xù)，我們應該看到上游通縮預期承受的壓力會遞減，同時下游消費意愿（藍線）會增強。

即使沒有房地產(chǎn)

中國股市這輪牛市仍表現(xiàn)很好

下一張圖，今年炒股票的朋友應該都賺到了。我們中國市場和中國香港市場都是全球表現(xiàn)最好的主要市場。很多人有各種解釋，為什么中國市場這么好，但基本面卻不好。

大家都說沒有基本面的牛市走不遠。我堅決反對這種看法。OK，牛市不需要基本面。當然有基本面更好，但沒有基本面我們也能漲。為什么？

看這張圖，我們向各位展示股票走勢（藍線）、二線城市房價（白線）和十年國債收益率（黃線）。

這些指標這么多年一直高度相關(guān)，房子漲，股票漲，十年國債收益率也漲。但一直到2024年，股票走勢和房價、十年國債分道揚鑣了，非常有意思。

所以房價可以是一個基本面指標。但很多人忘了，中國房地產(chǎn)的重要性已不如前。

甚至房地產(chǎn)及相關(guān)行業(yè)對GDP的貢獻率，從以前30%幾，現(xiàn)在可能已降到10%左右。對一個成熟經(jīng)濟體，比如美國，房地產(chǎn)對美國整體經(jīng)濟的貢獻約12%。所以我們房地產(chǎn)已開始回歸正常。

但外媒唱空中國經(jīng)濟時，會說中國房地產(chǎn)是全球最大資產(chǎn)類別，但泡沫正逐漸衰退。所以如果你只看房地產(chǎn)及相關(guān)板塊，它們表現(xiàn)都一般，都不太好。但房地產(chǎn)只占10%。

同時我們看到新興行業(yè)：新能源車、新能源、半導體、人工智能機器人等等。這些新興行業(yè)，還有其他高端制造業(yè)，現(xiàn)在我們整個制造業(yè)生產(chǎn)總值占全球制造業(yè)增加值的三分之一甚至更多，非常驚人。

中國是全球第一大制造業(yè)強國，沒有之一。中國船廠一年造的船，比美國船廠十年造的還多，各位想象一下，非常驚人。

所以如果只看房地產(chǎn)及相關(guān)行業(yè)，自然會得出非常不好的結(jié)論，覺得好像不行了。

所以我們看到房價（白線）和十年長債在不斷下降。這也從另一角度說明，經(jīng)濟最大的敵人是通縮OK，所以通縮及通縮預期必須得到妥善治理，中國經(jīng)濟才能再次騰飛。

但股票已經(jīng)看出來，股市嗅覺非常敏銳，藍線從今年1月開始，股票走勢與房價、十年國債收益率已開始分道揚鑣。這就是很多人所謂的沒有基本面，或者說，我覺得應改為：中國這輪股市牛市還沒有房價的支持。

可以這么說，但你說它沒有基本面嗎？我非常不同意，對吧？基本面…我認為除了房地產(chǎn)以外、除了終端消費以外，基本面其實都非常強，尤其是我們制造業(yè)。

看現(xiàn)在股票市場，已經(jīng)上漲…我們曾回到久違的4000點，十幾年來沒見過這水平了。同時香港恒指，今年也接近28000點，大家都表現(xiàn)得非常好。

很多人說今年股票市場牛市，是因為無風險收益率下降，這又是扯淡。各位看這圖，無風險收益率（黃線十年國債收益率）已經(jīng)下降好多年了，為什么今天才起來？

明顯說不通，十年國債收益率走勢和中國基本面息息相關(guān)，和中國的通縮預期相關(guān)。但我們股票已經(jīng)往前看了，或者說股市已經(jīng)假設我們反內(nèi)卷工作將取得圓滿成功。

黃金已漲了一波

工業(yè)金屬接力上漲是大概率事件

同時伴隨美元日元信用將崩潰

接下來看黃金，一般來說黃金漲的時候，這世界會有大事發(fā)生。比如70年代黃金牛市，伴隨的是布雷頓森林體系全面瓦解、金本位崩潰脫鉤，以及兩次石油危機。

以前石油用黃金定價，直到70年代布雷頓森林瓦解后，綁定了美元，變成后來的石油美元，讓美元在全球所有經(jīng)濟體流通，成為最主要貨幣。

所以當黃金出現(xiàn)如此歷史性行情時，我們知道背后一定有文章，也有古怪。

同時黃金也是我們今年力推的，黃金白銀這兩個品種，甚至跑得比比特幣還好。大家都以為比特幣加密貨幣跑得好，黃金今年最多漲了近70%，白銀接近90%，一年不到接近90%，太厲害。

但這些貴金屬出現(xiàn)如此歷史性行情，一定是在告訴大家出現(xiàn)了歷史性變化，比如美國國債很快將出問題，2026年美國要發(fā)約2.1萬億、2.2萬億美元的國債。

各位，這非常驚人，美國國債將很快突破40萬億美元，這是人類歷史未見的高度。

不僅如此，不只美國在發(fā)國債，我們看到日本也在大力財政刺激和擴張，所以你說日元現(xiàn)在160，我覺得180絕對打不住。

兩個月前我們做這個預測時，沒人相信美元最后會到七字頭，這是大概率事件。當然現(xiàn)在美元在反彈，不，這是技術(shù)性反彈，我們講的是長周期。

所以如果黃金出現(xiàn)如此歷史性行情，我們用黃金去比較工業(yè)金屬，白線就是用黃金定價的工業(yè)金屬價格。

然后各位看，非常有意思，白線基本回到歷史最低點。什么意思呢？

就是說現(xiàn)在市場對工業(yè)金屬的定價，以及定價中隱含的未來預期，基本回到了08年水平。

第一個是08年，然后第二低點是在2020年疫情時。

也就是說，我們現(xiàn)在市場對未來的預期，類似于08年全球金融危機水平，類似于2020年全球疫情水平。

大家覺得肯定不靠譜，肯定不靠譜。

因為黃金已漲了一波，所以工業(yè)金屬接力上漲是大概率事件。

同時伴隨的將是紙幣信用，尤其是美元信用、日元信用的崩潰等等，這些都會發(fā)生。2026年各位會看得越來越清楚。

新五年規(guī)劃：三點需要特別關(guān)注

看中國經(jīng)濟周期，熟悉我研究的朋友都知道我有一套量化模型，刻畫經(jīng)濟周期運行各個階段。

這是我們可以向各位展示的最直觀的中國經(jīng)濟周期運行規(guī)律。每個經(jīng)濟周期從底到頂再回到底，約需3到4年，注意周期不是鬧鐘。

在圖下方，我們也做了一個弧形，顯示每3到4年中國經(jīng)濟短周期波動從低谷到高峰再回低谷。

各位看，每一個低谷，我們都對應一個經(jīng)濟周期的低谷。比如2008年，比如2016年初（5000點泡沫破滅后），比如2020年對應疫情，一直到現(xiàn)在。

所以現(xiàn)在白線，我們的經(jīng)濟周期指標，已回到一個相對周期高點位置。

所以剛才有人說中國股市運行沒有基本面支持，我們強烈不同意。因為白線代表的中國經(jīng)濟周期運行已到高點。同時我們看到相匹配的黃線，就是大家熟悉的上證指數(shù)，各位看它們的相關(guān)性，一目了然，不需要解釋。

所以我們再看中國香港情況，白線也是我們的經(jīng)濟周期運行指標，藍線是恒指。我們看08年、12年美債危機、16年初、2020年疫情，以及2024年，我們現(xiàn)在漸入佳境，進入周期頂峰位置，開始它的動量，運行的勢能，就會開始出現(xiàn)一些放緩。這時更需要經(jīng)濟政策支持經(jīng)濟運行。

所以在新的五年規(guī)劃里，有幾個關(guān)鍵點我認為要特別關(guān)注。第一，未來五年要更關(guān)注經(jīng)濟工作，以經(jīng)濟建設為中心。第二，建立強大的工業(yè)體系；第三，努力振興消費。

我認為這三點非常重要，基本沒怎么提房地產(chǎn)。

所以之前外媒說我們又要救房地產(chǎn)了。首先我不知道這些外媒的知情人士是哪來的。其次我覺得，房地產(chǎn)托而不舉，可能是更好的政策選擇。因為這些錢如果投到房地產(chǎn)，而不是投到未來AI、機器人等相關(guān)行業(yè)，那我覺得是肉包子打狗有去無回，或者說你在努力挽救一個，用各種人參鹿茸、名貴藥材去救一個明顯救不活的東西。所以我覺得這三個點非常重要。

這時我們看到，比如以經(jīng)濟建設為中心，那怎么建設呢？同志們，那你總得放點水、印錢。

白線是我們的M1，即狹義貨幣供應。在這一輪行情前，在24年這個點，24年9月24號，是我們行情起點，然后開始修復，中國大型股票修復非常明顯。

所以我覺得很多人把去年924行情簡單粗暴地理解，覺得不僅出了政策，而且實實在在地給市場注入了新流動性。

所以我們看到白線開始修復了，從歷史最低點開始修復。你說這行情猛嗎？絕對猛，而且很明顯遠遠沒有修復完。

再看上證和工業(yè)利潤，這就是我們看到的有基本面支持的牛市。白線是工業(yè)利潤，黃線是上證。當然我們看到兩者同漲同跌，所以工業(yè)利潤剛才講了，將不斷修復。

因為我們反內(nèi)卷，講量價齊升，所以工業(yè)利潤會往上走，白線會往上走，同時帶動上證往上走。

最后，看長期預期非常重要。剛才講了，隨著房價一路下行，導致所謂的無風險收益率，即十年國債不斷下行。

那我們希望看到十年以外更長的時期，因為在市場波動時，我們往往看到市場高估短期變化的影響，而低估長期變化的影響。

所以如果把時間窗口再外推，看十年和三十年國債收益率曲線的變化情況。

各位看，白線是上證指數(shù)，黃線是最長端收益率曲線變化情況?？磧蓷l線是不是一模一樣。這是我們經(jīng)濟最大的基本面，很多人沒看到，當我們通縮預期得到合理治理后，我們會看到這條線就會一直修復。

那么表現(xiàn)在收益率曲線陡峭化，這時銀行更愿放貸，因為息差出來了。當實體經(jīng)濟注入新流動性，信貸重新增長時，這時就是我們經(jīng)濟開始進入加息的情況。

這是我們十月底十一月初做的一個圖，放在今天尤為適用。

今天我們一邊開會，外面一邊跌。為什么跌呢？美國跌關(guān)我們什么事？同志們，他們的AI泡沫那么大，他們跌很正常，洗洗更健康，對不對？我們跟著跌什么呢？我不懂。

尤其是看上證，或者說看滬深300，我們看到銀行、保險、能源、大宗都非常便宜，那你為什么…我不懂。對，這是兩周前的情況。情緒已經(jīng)開始收斂，就是白線開始收斂了。

情緒收斂顯示至少沒有過分盲目樂觀，已經(jīng)開始重新看下一個五年規(guī)劃將要發(fā)生的事。

30年大周期走出巨浪結(jié)構(gòu)

最后第5浪將漲到你不信

我們看，深證綜指就更有意思了。

看這圖，我覺得就不需要解釋了，顯示我們在一個長期上升趨勢的下沿。這告訴我們?nèi)鐭o意外，他會繼續(xù)從這個上沿修復。

同時熟悉波浪理論的朋友，我們看到這30年大周期里走出的一個巨大波浪結(jié)構(gòu)。

一浪到01年，然后二浪回調(diào)到05年，05年重新啟動到15年，對不對？好，這是三浪。從15年到現(xiàn)在十年，這是第四浪，然后最后五浪是最值得期待的，波浪的第五浪是漲到你不信，我們現(xiàn)在這個游戲才剛剛開始。

所以我們總結(jié)一下，今年中國市場是全球表現(xiàn)最好的市場，沒有之一。因此到年末難免有些獲利回吐壓力，可能有人賣掉去過圣誕了，不怪他們。

但我們不是交易員，我們是投資者，我們投的是中國前途，投的是中國公司在全球地位不斷上升的趨勢。

比如今天我們看到非常厲害的創(chuàng)新藥行情，以前想都沒想過還可以這樣玩。結(jié)果中國創(chuàng)新藥已經(jīng)出海。

所以有人說中國市場上漲沒有基本面支持，我們的圖表不同意，數(shù)據(jù)不同意。有人說市場上漲是因為無風險收益率下行，剛才我們解釋了，我們不同意。

中國市場的牛市有基本面支持，同時估值非常便宜。那么剛才我們看到這個上升趨勢，這個趨勢第五浪最值得期待的一浪，它才剛剛開始。