文/中國證券金融股份有限公司原董事長聶慶平

放眼全球，美國是最大的成熟股票市場，中國是最大的新興股票市場；美國是最大的國際資本流動國和貿(mào)易逆差國，中國則是最大的制造業(yè)國家和貿(mào)易順差國，因此，討論全球資本市場面臨的機遇與挑戰(zhàn)，離不開中美地緣政治競爭和沖突的大背景。理論上，資本市場是有國界的，但中美地緣沖突對全球股市的影響顯著。

關(guān)稅戰(zhàn)和貿(mào)易戰(zhàn)對資本市場的影響

美國挑起關(guān)稅戰(zhàn)、貿(mào)易戰(zhàn)不是目的，而是手段，但關(guān)稅戰(zhàn)和貿(mào)易戰(zhàn)會影響美國資本市場。特朗普政府宣布對外加征關(guān)稅之后，美國股市大幅下挫，其中七大科技股遭受重挫，由此可見，美國發(fā)動關(guān)稅戰(zhàn)和貿(mào)易戰(zhàn)對美國股市影響巨大。特朗普自2025年4月以來，已經(jīng)就關(guān)稅問題對各國反復進行施壓，由此也“創(chuàng)造”出了TACO交易。

所謂TACO交易（Trump Always Chickens Out），是一種針對特朗普關(guān)稅政策“威脅—緩和”循環(huán)模式的投資策略，核心邏輯是在市場恐慌性下跌時買入資產(chǎn)，待政策反轉(zhuǎn)后賣出獲利，該策略在2025年多次被驗證有效，尤其在當前中美貿(mào)易摩擦背景下成為市場焦點。特朗普為什么會在關(guān)稅戰(zhàn)中先對外進行威脅施壓，而后又軟化立場，原因在于特朗普沒法承受美國股市大幅下跌帶來的壓力、沒法承受美國經(jīng)濟遭受沖擊帶來的壓力。

美國特朗普政府發(fā)起關(guān)稅戰(zhàn)后，唯有中國進行了強有力的反制。2025年4月2日，美國發(fā)起關(guān)稅戰(zhàn)，4月4日，我國宣布了穩(wěn)定資本市場的系列“組合拳”，最重要的一項措施是我國央行向中央?yún)R金公司提供充足的再貸款支持，堅決維持資本市場平穩(wěn)運行。過去100年來，美元能維持霸權(quán)地位、享受全世界經(jīng)濟增長紅利，核心原因在于通過資本進行“收割”。

過去不少國家因為美國發(fā)起關(guān)稅戰(zhàn)、貿(mào)易戰(zhàn)而導致本國金融市場發(fā)生金融危機，這些情況可以追溯到20世紀60年代阿根廷金融危機、80年代墨西哥金融危機、80年代后期拉美金融危機、1997年的亞洲金融危機等。在全球范圍內(nèi)，只有中國對美國的貿(mào)易戰(zhàn)進行了反制，這就是中美兩國沖突的核心。需要特別指出的是，中美博弈對全球資本市場的影響深遠。

美國金融市場面臨嚴峻挑戰(zhàn)

一是美聯(lián)儲大量印鈔。美聯(lián)儲大量印鈔始于2008年，并一直延續(xù)至今。美聯(lián)儲通過量化寬松政策，收購了商業(yè)銀行大量的到期流動性差的資產(chǎn)，規(guī)模達9萬億美元。美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表中的負債，可能是對美國老百姓發(fā)行的貨幣，也可能是對全球發(fā)行的貨幣。而美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表中的資產(chǎn)，2008年之前為8000噸黃金儲備，以及1000億美元現(xiàn)鈔準備，2008年之后，8000噸黃金和1000億美元現(xiàn)鈔還在賬上，多出的部分是9萬億美元的從商業(yè)銀行手中收購的到期“有毒”資產(chǎn)。

二是美國大規(guī)模的財政赤字。2008年以來，美國的財政赤字以及國債規(guī)模一路上漲，而美國財政赤字存在的最大問題，是美國金融體系存在嚴重的資產(chǎn)錯配和價格問題。截至2025年9月底，美國國債規(guī)模約37萬億美元，其中77%的國債由美國國內(nèi)機構(gòu)持有，其中社?；鸪钟?0.18%，美聯(lián)儲持有11.8%，共同基金持有18.3%，商業(yè)銀行持有10.5%。但美國金融機構(gòu)持有的美國國債，10～20年前利率略高于1%，截至2025年9月底，美國聯(lián)邦基金利率為4%～4.25%，如此一來，美國金融資產(chǎn)的賬面處于虧損狀態(tài)，一旦發(fā)生擠兌風險或資本補充能力不足，美國銀行業(yè)就面臨倒閉風險，這是硅谷銀行倒閉的真實原因。

三是美國資本市場高估值。自1962年以來，美國資本市場總市值大幅增長，同時需要指出的是，美國資本市場的漲幅非常不平衡，主要是高市值的股票持續(xù)走高，之前是蘋果、微軟、亞馬遜、谷歌母公司Alphabet、Meta（原Facebook）五家大公司持續(xù)上漲，后來英偉達、特斯拉加入其中，七家科技公司一路上揚，但其他公司漲幅比較有限。截至2025年9月底，美國股市總體市盈率超過20倍，其中標普500指數(shù)為28.97倍，道瓊斯指數(shù)為31.51倍，納斯達克指數(shù)為42倍。因此，美國股市存在隨時回調(diào)風險。

中國股市向長期投資、價值投資演變

中國資本市場的估值回歸將是長期趨勢。我國推出了提振資本市場的系列舉措，基本上可以將這些舉措分為三個階段。第一階段是2023年中央通過價格信號來提振股市。當時中央政治局會議提出要活躍資本市場，提振投資者信心。具體舉措包括財政部降低印花稅、證監(jiān)會下調(diào)券商傭金、央行降準降息刺激股市。

第二階段是用數(shù)量型方式支持股市。2024年以來，相關(guān)監(jiān)管部門推出金融支持經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的系列政策。其中最重要的政策是，央行首次創(chuàng)新了結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，支持資本市場穩(wěn)定發(fā)展，涉及兩個創(chuàng)新，包括創(chuàng)設(shè)證券、基金、保險公司的互換便利，以及創(chuàng)設(shè)股票回購、增持的專項再貸款。

第三階段是推出多項提振資本市場舉措，鼓勵國有機構(gòu)投資人進入藍籌股市場，原因在于中國股市存在估值結(jié)構(gòu)與交易結(jié)構(gòu)的錯配問題，與美國的情況相反......

本文根據(jù)作者在清華大學五道口金融學院的

“全球資本市場面臨的挑戰(zhàn)與前景展望”公開課內(nèi)容整理而成。

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來源 | 《清華金融評論》2025年11月刊總第144期

編輯 | 王茅

審核丨丁開艷

責編 | 蘭銀帆

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