作者/星空下的鹵煮

編輯/菠菜的星空

排版/星空下的烏梅

近兩年的中國#創(chuàng)新藥 無疑在經(jīng)歷著高光時刻，隨著《支持創(chuàng)新藥高質(zhì)量發(fā)展的若干措施》的出臺，資本對國內(nèi)創(chuàng)新藥企的關(guān)注度更是提到了新的高度。作為創(chuàng)新藥“門面擔(dān)當(dāng)”的PD-1領(lǐng)域在經(jīng)歷了價格戰(zhàn)洗牌后，今年也迎來了價值重估。被譽為“PD-1四小龍”的#恒瑞醫(yī)藥（600276）、#百濟神州（688235）、#君實生物（688180）、#信達生物（01801）紛紛拿出了較為理想的業(yè)績答卷，市值也隨市場大勢得到了一定程度的修復(fù)。

藥王帕博利珠單抗（K藥）和替雷利珠單抗等國產(chǎn)PD-1產(chǎn)品的銷售額仍然在穩(wěn)健增長，而基于PD-1靶點的新一代免疫治療制劑又粉墨登場，老牌藥企三生制藥（01530）因與輝瑞達成超過60億美元的PD-1/VEGF雙抗授權(quán)交易而市值大幅攀升。

三生制藥今年以來股價變動趨勢圖 來源：同花順iFinD

這條方興未艾的賽道顯得愈加熱鬧了。

一、全球大市場

PD-1/PD-L1是目前人類最熟知，應(yīng)用最得心應(yīng)手的免疫檢查點，可以說已經(jīng)成為了抗腫瘤治療領(lǐng)域的基石之一。

腫瘤細胞通過表達PD-L1實現(xiàn)“免疫逃逸” 來源：Nat Rev Cancer

所以全球范圍內(nèi)有很多創(chuàng)新藥都建立在這個機制之上，自從納武利尤單抗在2014年成功獲批后，截至今年5月已經(jīng)有26款PD-1/PD-L1陸續(xù)獲批，推動腫瘤治療全面進入免疫治療時代，造就了一個525億美元的全球大市場（2024年）。

在國家醫(yī)保局與衛(wèi)健委聯(lián)合發(fā)布《支持創(chuàng)新藥高質(zhì)量發(fā)展的若干措施》中，五大維度16條措施全面構(gòu)建了涵蓋研發(fā)、準入以及支付端的支撐等各個環(huán)節(jié)的全鏈條支持。具體內(nèi)容筆者不在這里過多著墨，想重點提提和PD-1/PD-L1比較相關(guān)的幾點。

首先是把醫(yī)保信息平臺的疾病譜和用藥需求等核心數(shù)據(jù)納入研發(fā)支持，這主要是為了能讓藥企更加精準地把握管線布局，避免同質(zhì)化的低效競爭。眾所周知，PD-1就是這樣一個十分“擁擠”的賽道。通過這個醫(yī)保數(shù)據(jù)平臺，藥企可以根據(jù)自身需求向更具差異化也更垂直的細分領(lǐng)域轉(zhuǎn)型。

創(chuàng)新藥納入醫(yī)保目錄的速度更是不斷加快，2018年以來目錄納入了149種創(chuàng)新藥，帶動銷售額超過六千億人民幣。這直接惠及了PD-1賽道，以君實生物的特瑞普利單抗為例，在其獲批的12個適應(yīng)癥中已有10個納入醫(yī)保目錄且多個都是目錄內(nèi)唯一。特瑞普利單抗2025年一季度國內(nèi)銷售收入同比增長45.72%，無疑體現(xiàn)了獲得醫(yī)保支持的顯著效果。

當(dāng)然，除了國內(nèi)支付端的托舉之外，更直接的成績來自出海。其實這也和全球醫(yī)藥研發(fā)正在面臨的一個大趨勢有關(guān)，那就是“專利懸崖”。根據(jù)行業(yè)統(tǒng)計，2025至2034這十年間，有超過百種主流藥物專利到期，跨國巨頭有引進潛力品種來補充自身管線的現(xiàn)實需求，而研發(fā)能力突出而成本又相對較低的中國創(chuàng)新藥成了一個性價比極高的選擇。

二、國產(chǎn)PD-1仍在增長期

信達生物的信迪利單抗是第一個進入醫(yī)保目錄的PD-1抑制劑，2024年銷售額為5.26億美元（約合人民幣38.19億元），占信達生物整體營收的近一半規(guī)模。雖然今年暫未披露具體銷售額，但公司整體營收同比增長高達50.6%，且8月份披露但信迪利單抗在24個PD-1類產(chǎn)品中的“支數(shù)份額”位居市場頭名，筆者預(yù)計增長勢頭還是不錯的。

百濟神州的替雷利珠單抗在2024年斬獲了44.67億元的銷售額，其中國內(nèi)國外兩個市場幾乎對半。這也是國產(chǎn)PD-1國際化進程最快的產(chǎn)品，已經(jīng)在全球47個市場獲批上市。2025前三個季度銷售額達40.07億元。雖然體量尚不及百濟神州的拳頭產(chǎn)品BTK抑制劑澤布替尼，但已是國產(chǎn)PD-1里的王者了。

君實生物產(chǎn)品線比較單一，營收基本依賴于PD-1藥物特瑞普利單抗（商品名：拓益）在國內(nèi)的銷售。受益于一線治療三陰性乳腺癌等大適應(yīng)癥的接連獲批，2025年前三季度，這款產(chǎn)品在2024年國內(nèi)銷售額增長約66%的基礎(chǔ)上仍然保持較好的勢頭，繼續(xù)同比增長了約40%，達到14.95億元，助力君實生物2024年減虧43.9%后今年上半年凈虧又收窄三成多。當(dāng)然，高度依賴大單品和單一市場是君實生物埋著的暗雷，若說逆襲可能多少有些言過其實，但從這里我們也能比較清晰的看到國內(nèi)PD-1藥物市場的基本走勢。

特瑞普利單抗仍處爬坡期，放量快速穩(wěn)定 來源：公司公告、中郵證券研究所

可以看到，無論是海外市場比重較高的百濟神州替雷利珠單抗，還是國內(nèi)市場占大頭的君實生物特瑞普利單抗，雖然增長勢頭有快慢之別，但2024年以來還是都處在兩位數(shù)增長中的。

三、新一代藥物已至

現(xiàn)有的PD-1/PD-L1藥物還在爬坡期，下一代雙靶點免疫療法已經(jīng)在路上了，PD-（L）1/VEGF雙抗賽道由于有著#康方生物（09926）、三生制藥等國內(nèi)藥企在臨床試驗中的成功表現(xiàn)顯得尤為突出。

顧名思義，這類制劑瞄準了PD-（L）1和VEGF兩個治療靶點。腫瘤細胞通過分泌VEGF來刺激生產(chǎn)的那個心血管，進而為腫瘤提供必需的營養(yǎng)，所以瞄準這個靶點理論上來說能抑制腫瘤增殖。而PD-（L）1和VEGF通路之間還存在機制互補性，所以針對這兩個靶點的雙抗藥物可以實現(xiàn)“1+1＞2”的協(xié)同效應(yīng)，同時發(fā)揮免疫和抗血管生成兩大作用，也能減少單藥的副作用。

和第一代PD-1/PD-L1單抗藥物的研發(fā)盛況類似的是，目前全球已經(jīng)有超過20款PD-1/VEGF雙抗藥物在研。中國藥企自然也是其中重要的參與者，且成果頗豐。

康方生物的依沃西單抗（AK112）作為全球第一個進入臨床研究的PD-1/VEGF產(chǎn)品在III期頭對頭試驗中體現(xiàn)出了優(yōu)于藥王帕博利珠單抗（K藥）的單藥療效，還在推進十多項III期臨床研究，涵蓋了諸多大適應(yīng)癥。雖然總生存期數(shù)據(jù)未達到統(tǒng)計學(xué)顯著差異，但臨床表現(xiàn)也足夠驚艷了。多達十多個適應(yīng)癥的巨大市場潛力吸引了資本目光，康方生物總市值已經(jīng)從上市首日的約180億飆升至過千億。

三生制藥的PD-1/VEGF雙抗產(chǎn)品SSGJ-707II期臨床數(shù)據(jù)也顯示出在非小細胞肺癌上的顯著抗腫瘤活性，潛力不小。且在5月底宣布巨頭輝瑞以高達60.5億美元的授權(quán)金額為代價，取得了這款產(chǎn)品的全球（除中國內(nèi)地）權(quán)益,可謂是震撼中國創(chuàng)新藥界的重磅合作了。

PD(L)1*VEGF 雙抗中國臨床進度情況 來源：insight 數(shù)據(jù)庫，HTI

當(dāng)然，“四小龍”也沒有掉隊。君實生物壓縮管線后，JS207（PD-1/VEGF雙抗）成為其最值得關(guān)注的在研產(chǎn)品，上個月剛獲得美國食品藥品監(jiān)督管理局（FDA）同意開展JS207在陰性非小細胞肺癌適應(yīng)癥的對照Ⅱ/Ⅲ期研究（對比納武利尤單抗）。恒瑞醫(yī)藥9月披露稱其PD-L1/TGF-βRII產(chǎn)品SHR-1701的上市許可申請已經(jīng)獲國家藥監(jiān)局受理，用于胃癌的一線治療。

除此之外也有很多藥企同樣在圍繞PD-1系列制劑來布局管線，筆者不再一一列舉?？傊?，政策東風(fēng)疊加研發(fā)迭代，中國PD-1賽道正從內(nèi)卷的范式中掙脫出來，大步邁向全球化。而在這一輪賽跑中，臨床表現(xiàn)兌現(xiàn)能力強和海外授權(quán)確定性高或許更能收獲中國創(chuàng)新藥崛起的紅利。

注：本文不構(gòu)成任何投資建議。股市有風(fēng)險，入市需謹慎。沒有買賣就沒有傷害。