一份精細(xì)化的指數(shù)選擇策略，能將上市公司證券虛假陳述案件的賠償金額降低數(shù)十億元。

一家曾被冠以“民族品牌”光環(huán)的上市公司，因財(cái)務(wù)造假被證監(jiān)會(huì)處罰后，面臨數(shù)百名投資者的索賠訴訟。庭審中，雙方就賠償金額展開(kāi)激烈辯論。公司代理律師堅(jiān)持認(rèn)為，投資者損失中相當(dāng)部分應(yīng)由證券市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素扣除。

第三方損失核定機(jī)構(gòu)采用同步指數(shù)對(duì)比法，選取綜合指數(shù)、行業(yè)指數(shù)等多維參考指標(biāo)，精確計(jì)算出系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的扣除比例。法院最終采納該意見(jiàn)，大幅扣減了賠償金額。這一判決結(jié)果凸顯了系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)抗辯在證券虛假陳述案件中的重要性。

01 案件脈絡(luò)：虛假陳述引發(fā)的賠償之爭(zhēng)

A公司作為一家在上海證券交易所上市的企業(yè)，因在其2016年年度報(bào)告、2017年年度報(bào)告和2018年半年度報(bào)告中存在虛增營(yíng)業(yè)收入、利息收入及營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的行為，受到中國(guó)證監(jiān)會(huì)的行政處罰。

證監(jiān)會(huì)調(diào)查認(rèn)定，A公司通過(guò)財(cái)務(wù)造假手段虛增貨幣資金，且未按規(guī)定披露控股股東及其關(guān)聯(lián)方非經(jīng)營(yíng)性占用資金的關(guān)聯(lián)交易情況，這些行為構(gòu)成虛假記載和重大遺漏。

隨后，數(shù)百名投資者陸續(xù)將A公司起訴至法院，要求其賠償因虛假陳述行為造成的投資損失。投資者主張，因A公司的虛假陳述行為導(dǎo)致其投資損失數(shù)千萬(wàn)元。

案件審理過(guò)程中，雙方就多個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題產(chǎn)生爭(zhēng)議：虛假陳述行為是否具有重大性、與投資者損失是否存在因果關(guān)系、損失如何計(jì)算，以及如何扣除證券市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)等其他因素導(dǎo)致的損失。

02 裁判結(jié)果與理由：系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)扣除比例成爭(zhēng)議焦點(diǎn)

審理法院認(rèn)定，A公司披露的定期報(bào)告中存在虛假記載和重大遺漏，已構(gòu)成證券虛假陳述行為。法院將A公司發(fā)布2016年年度報(bào)告的日期確定為虛假陳述實(shí)施日，將自媒體首次質(zhì)疑A公司財(cái)務(wù)造假的日期認(rèn)定為揭露日。

在損失計(jì)算方面，法院采用了“第一筆有效買(mǎi)入后的移動(dòng)加權(quán)平均法”計(jì)算投資者的買(mǎi)入均價(jià)。這種方法考慮了從實(shí)施日至揭露日整個(gè)期間內(nèi)投資者每次買(mǎi)入證券的價(jià)格和數(shù)量，同時(shí)剔除了因賣(mài)出證券導(dǎo)致的盈虧問(wèn)題，能夠較為客觀地反映投資者持股成本。

對(duì)于證券市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的扣除問(wèn)題，法院委托第三方專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行損失核定。該機(jī)構(gòu)采用“同步指數(shù)對(duì)比法”，選取上證綜合指數(shù)、申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)指數(shù)和申萬(wàn)三級(jí)行業(yè)指數(shù)作為參考指標(biāo)，對(duì)每個(gè)投資者的損失進(jìn)行精細(xì)化核定。

具體計(jì)算方法為：從投資者第一筆有效買(mǎi)入日起，以與個(gè)股買(mǎi)入均價(jià)相同的計(jì)算方式，同步計(jì)算相應(yīng)買(mǎi)入期間的指數(shù)均值。通過(guò)對(duì)比個(gè)股跌幅與指數(shù)平均跌幅的相對(duì)比例，確定每個(gè)投資者受市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)影響的程度。

計(jì)算公式為：證券市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)扣除比例 = 指數(shù)平均跌幅 / 個(gè)股跌幅。

基于這一方法，法院認(rèn)定A公司應(yīng)對(duì)投資者的損失承擔(dān)賠償責(zé)任，但需扣除系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的損失部分。不同投資者因交易時(shí)間和持股差異，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)扣除比例各不相同，最終獲賠金額也有所不同。

03 法律分析：系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)抗辯的核心要素

上海君瀾律師事務(wù)所俞強(qiáng)律師提示，在證券虛假陳述案件中，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)抗辯是被告減少賠償責(zé)任的關(guān)鍵策略之一。根據(jù)《關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》，被告如能證明投資者的損失部分或全部是由證券市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)等其他因素導(dǎo)致的，法院應(yīng)當(dāng)認(rèn)定虛假陳述與損害結(jié)果之間不存在因果關(guān)系。

問(wèn)題一：什么是證券市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)？為什么要在損失計(jì)算中扣除？

證券市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是指對(duì)整個(gè)市場(chǎng)產(chǎn)生普遍影響的風(fēng)險(xiǎn)因素，如宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整、利率變動(dòng)、通貨膨脹、政治事件等。這些因素會(huì)導(dǎo)致證券市場(chǎng)整體價(jià)格波動(dòng)，與特定上市公司的虛假陳述行為無(wú)關(guān)。

在虛假陳述案件中，若將證券市場(chǎng)整體波動(dòng)引起的股價(jià)下跌全部歸咎于上市公司的虛假陳述行為，顯然有失公平。因此，法院在認(rèn)定賠償責(zé)任時(shí)，會(huì)扣除系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的損失部分。

有法院在審理案件時(shí)認(rèn)定，對(duì)比區(qū)間內(nèi)滬深股市出現(xiàn)大幅波動(dòng)、千股跌停等異常情況，包括案涉股票在內(nèi)的大部分股票均大幅下跌，因此涉案股票在此期間價(jià)格下跌系證券市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素所致。

問(wèn)題二：如何選擇參考指數(shù)才能提高抗辯成功率？

指數(shù)選擇是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)抗辯的核心環(huán)節(jié)。實(shí)踐中，法院越來(lái)越傾向于采用綜合指數(shù)、行業(yè)指數(shù)等多維度參考指標(biāo)體系。例如，某些法院認(rèn)可的“3+X”組合參考指標(biāo)中，“3”代表綜合指數(shù)、一級(jí)行業(yè)指數(shù)和三級(jí)行業(yè)指數(shù)這三類(lèi)必選指數(shù)。

大盤(pán)指數(shù)（如上證綜指、深證成指）代表整個(gè)市場(chǎng)行情，是確定系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)不可忽視的因素。但僅以大盤(pán)指數(shù)為參考具有局限性，因?yàn)閭€(gè)股分屬不同行業(yè)，同一市場(chǎng)環(huán)境下不同行業(yè)表現(xiàn)各異。

因此，個(gè)股所在的行業(yè)/板塊指數(shù)能夠更為準(zhǔn)確地反映行業(yè)特點(diǎn)對(duì)個(gè)股的影響。例如，對(duì)于醫(yī)藥行業(yè)的上市公司，申萬(wàn)醫(yī)藥生物行業(yè)指數(shù)相比大盤(pán)指數(shù)，能更精準(zhǔn)地反映該行業(yè)面臨的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

上海君瀾律師事務(wù)所俞強(qiáng)律師指出，選擇與個(gè)股關(guān)聯(lián)度高的參考指數(shù)，是提高系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)抗辯成功率的關(guān)鍵。被告應(yīng)當(dāng)根據(jù)公司所屬行業(yè)、市值規(guī)模、業(yè)務(wù)特點(diǎn)等，選擇最能反映公司股票價(jià)格受影響程度的指數(shù)組合。

問(wèn)題三：同步指數(shù)對(duì)比法相比傳統(tǒng)方法有何優(yōu)勢(shì)？

同步指數(shù)對(duì)比法是當(dāng)前司法實(shí)踐中較為科學(xué)合理的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)計(jì)算方法。該方法針對(duì)每個(gè)投資者的不同交易記錄，分別判斷證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的影響，體現(xiàn)差異性，也涵蓋了投資者的整個(gè)持股區(qū)間，更為公平全面。

具體方法是：從投資者第一筆有效買(mǎi)入日起，以與個(gè)股買(mǎi)入均價(jià)、賣(mài)出均價(jià)及基準(zhǔn)價(jià)格相同的計(jì)算方式，同步計(jì)算相應(yīng)買(mǎi)入期間的指數(shù)均值、賣(mài)出期間的指數(shù)均值和揭露日到基準(zhǔn)日期間的指數(shù)均值。

指數(shù)均值的計(jì)算對(duì)應(yīng)投資者交易記錄，取投資者每筆交易當(dāng)天的收盤(pán)指數(shù)和交易數(shù)量，以與個(gè)股買(mǎi)入均價(jià)相同的計(jì)算方式進(jìn)行移動(dòng)加權(quán)計(jì)算指數(shù)均值。通過(guò)各交易期間的指數(shù)均值可以得出指數(shù)跌幅，將綜合指數(shù)、行業(yè)指數(shù)等多重指標(biāo)的跌幅一一計(jì)算后，獲取指數(shù)平均跌幅。再將指數(shù)平均跌幅與個(gè)股跌幅進(jìn)行對(duì)比。

與傳統(tǒng)的統(tǒng)一比例扣除法相比，同步指數(shù)對(duì)比法能夠更精準(zhǔn)地核定每個(gè)投資者受市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)影響的比例程度。投資者經(jīng)歷的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)越大，相應(yīng)的扣除比例就越高，這也符合公平原則。

04 抗辯策略：構(gòu)建有效的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)防御體系

針對(duì)證券虛假陳述案件中的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)抗辯，上海君瀾律師事務(wù)所俞強(qiáng)律師結(jié)合多年實(shí)務(wù)經(jīng)驗(yàn)，提出以下建設(shè)性策略：

系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)證據(jù)的充分準(zhǔn)備

被告上市公司應(yīng)系統(tǒng)收集和整理系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)存在的證據(jù)。包括在虛假陳述實(shí)施日至基準(zhǔn)日期間，證券市場(chǎng)整體波動(dòng)情況、相關(guān)行業(yè)政策變化、重大經(jīng)濟(jì)政治事件等。

特別是市場(chǎng)出現(xiàn)整體性劇烈波動(dòng)的情況，如市場(chǎng)熔斷、千股跌停等異常情況，應(yīng)當(dāng)作為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)存在的有力證據(jù)。

上海君瀾律師事務(wù)所俞強(qiáng)律師強(qiáng)調(diào)，證據(jù)準(zhǔn)備不應(yīng)僅限于指數(shù)數(shù)據(jù)，還應(yīng)包括宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整、行業(yè)監(jiān)管變化、全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境波動(dòng)等可能對(duì)證券市場(chǎng)產(chǎn)生普遍影響的證據(jù)材料。

專(zhuān)業(yè)損失核定機(jī)構(gòu)的運(yùn)用

在系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)扣除比例的認(rèn)定上，委托專(zhuān)業(yè)損失核定機(jī)構(gòu)進(jìn)行核定往往比法院酌定更為精確和可信。目前實(shí)踐中，中證中小投資者服務(wù)中心、上海交通大學(xué)中國(guó)金融研究院等機(jī)構(gòu)都具有豐富的損失核定經(jīng)驗(yàn)。

專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)采用的“同步指數(shù)對(duì)比法+相對(duì)比例法”能夠針對(duì)每個(gè)投資者的具體交易情況，精細(xì)化計(jì)算系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的影響比例，計(jì)算結(jié)果更容易被法院采納。

上海君瀾律師事務(wù)所俞強(qiáng)律師提示，被告在選擇損失核定機(jī)構(gòu)時(shí)，應(yīng)關(guān)注機(jī)構(gòu)的專(zhuān)業(yè)性和中立性，同時(shí)了解不同機(jī)構(gòu)偏好的計(jì)算方法的特點(diǎn)，選擇最適合案件具體情況的核定機(jī)構(gòu)。

非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素的抗辯

除系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)外，被告還可以提出非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素的抗辯。非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是指僅影響特定公司或特定行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)因素，如公司經(jīng)營(yíng)狀況惡化、重大訴訟、管理層變動(dòng)等。

在A公司案中，被告曾主張公司存在的業(yè)績(jī)下滑、銷(xiāo)售狀況不利、庫(kù)存大量增加、債務(wù)壓頂?shù)确窍到y(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素也是導(dǎo)致股價(jià)下跌的原因之一，不應(yīng)由被告承擔(dān)賠償責(zé)任。

上海君瀾律師事務(wù)所俞強(qiáng)律師建議，被告應(yīng)全面收集公司特定風(fēng)險(xiǎn)的證據(jù)，如業(yè)績(jī)預(yù)告更正、重大訴訟公告、主要客戶流失等，這些因素都可能導(dǎo)致股價(jià)下跌，與虛假陳述行為無(wú)關(guān)。

多賬戶合并計(jì)算問(wèn)題的抗辯

在損失核定過(guò)程中，同一投資者多個(gè)證券賬戶的交易記錄是否合并計(jì)算也是常見(jiàn)爭(zhēng)議點(diǎn)。實(shí)踐中，損失核定機(jī)構(gòu)通常將同一投資者的不同證券賬戶合并計(jì)算損失，認(rèn)為不同賬戶只是資金來(lái)源不同，不影響投資者因虛假陳述而買(mǎi)入股票的投資意圖。

然而，有觀點(diǎn)認(rèn)為，不同賬戶的資金來(lái)源、操作方式和投資成本等均不相同，投資者可能采用不同的投資策略，合并計(jì)算可能無(wú)法反映投資者的真實(shí)投資意圖。

上海君瀾律師事務(wù)所俞強(qiáng)律師建議，被告在此問(wèn)題上可提出抗辯，主張?jiān)谕顿Y者同時(shí)持有多個(gè)證券賬戶的情況下，應(yīng)采用分賬戶獨(dú)立計(jì)算的方式，更準(zhǔn)確地反映投資者的真實(shí)交易意圖和損失情況。

對(duì)于面臨證券虛假陳述索賠的上市公司而言，精準(zhǔn)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)抗辯是減少賠償責(zé)任的關(guān)鍵。通過(guò)選擇合適的參考指數(shù)、運(yùn)用同步指數(shù)對(duì)比法、準(zhǔn)備充分的證據(jù)材料，并借助專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)的損失核定意見(jiàn)，可以顯著降低賠償金額。

上海君瀾律師事務(wù)所俞強(qiáng)律師提示，每個(gè)案件具體情況不同，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)扣除比例需要根據(jù)個(gè)案情況精準(zhǔn)計(jì)算。被告上市公司應(yīng)當(dāng)在專(zhuān)業(yè)證券虛假陳述案件律師的指導(dǎo)下，制定針對(duì)性的抗辯策略。

【風(fēng)險(xiǎn)提示】具體案件需要咨詢專(zhuān)業(yè)律師，本文僅供參考。

作者介紹：俞強(qiáng)律師

執(zhí)業(yè)機(jī)構(gòu)：上海君瀾律師事務(wù)所（高級(jí)合伙人）

地址：上海市浦東新區(qū)世紀(jì)大道1198號(hào)世紀(jì)匯廣場(chǎng)一座12樓

教育背景：北京大學(xué)法律碩士

專(zhuān)業(yè)背景與執(zhí)業(yè)領(lǐng)域

俞強(qiáng)律師專(zhuān)注于證券虛假陳述責(zé)任糾紛及證券虛假陳述行政處罰領(lǐng)域，具備深厚的法學(xué)理論功底與豐富的實(shí)務(wù)經(jīng)驗(yàn)。執(zhí)業(yè)以來(lái)，俞強(qiáng)律師始終致力于為上市公司、中介機(jī)構(gòu)（如會(huì)計(jì)師事務(wù)所、證券公司）及投資者提供全方位的法律服務(wù)，涵蓋證券合規(guī)咨詢、行政處罰聽(tīng)證與復(fù)議、民事賠償訴訟代理等關(guān)鍵環(huán)節(jié)。

核心執(zhí)業(yè)能力

1. 證券虛假陳述責(zé)任糾紛訴訟代理精細(xì)化應(yīng)訴策略：擅長(zhǎng)從“虛假陳述重大性認(rèn)定”“因果關(guān)系抗辯”“損失計(jì)算”等核心爭(zhēng)議點(diǎn)切入，結(jié)合股價(jià)波動(dòng)分析、行業(yè)指數(shù)對(duì)比、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)剝離等專(zhuān)業(yè)方法，制定差異化應(yīng)訴方案。 多類(lèi)型證券覆蓋：熟悉A股、新三板、公司債券等不同證券品種的虛假陳述案件特點(diǎn)，代理案件類(lèi)型包括誘多型/誘空型虛假陳述、重大遺漏、誤導(dǎo)性陳述等。

2. 證券虛假陳述行政處罰應(yīng)對(duì)全流程代理：從行政調(diào)查階段的法律咨詢、聽(tīng)證程序抗辯，到行政復(fù)議及訴訟，提供全鏈條服務(wù)。處理過(guò)多起涉信息披露違法、內(nèi)幕交易、中介機(jī)構(gòu)未勤勉盡責(zé)等案件，協(xié)助客戶規(guī)避或減輕處罰（如罰款、市場(chǎng)禁入等）。

服務(wù)理念

俞強(qiáng)律師堅(jiān)持“專(zhuān)業(yè)縱深、客戶至上”原則，以“精準(zhǔn)把握監(jiān)管動(dòng)態(tài)”與“創(chuàng)新訴訟策略”為核心優(yōu)勢(shì)，注重通過(guò)可視化證據(jù)（如股價(jià)走勢(shì)對(duì)比圖、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)量化分析）增強(qiáng)法庭說(shuō)服力。

咨詢方式：俞強(qiáng)律師已經(jīng)在公眾號(hào)“律師俞強(qiáng)”開(kāi)通免費(fèi)電話咨詢?；蛲ㄟ^(guò)“君瀾律所”官網(wǎng)找我們。