文 | 田亞雄

來(lái)源 | CFC商品策略研究

編輯 | 楊蘭

審核 | 浦電路交易員

近期商品市場(chǎng)經(jīng)歷了一輪有色及貴金屬的顯著上抬，驅(qū)動(dòng)源自美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)12月是否降息預(yù)期的變化，降息概率從此前約30%-40%向上躍遷至80%。其中白銀漲幅最為突出，Comex白銀突破新高，最高觸及58.6美元/盎司，年度累計(jì)漲幅超過(guò)90%。

圖：金銀比價(jià)跌破80

來(lái)源：Wind

基本面的核心支撐源自供需“缺口”，需求端即使因?yàn)榧夹g(shù)進(jìn)步使得邊際能耗回落，但光伏用銀量仍然維持在較高位置，疊加印度進(jìn)口量回升至5500-6000噸年度規(guī)模，工業(yè)需求韌性顯著。此外，黃金上行帶來(lái)的投機(jī)性需求亦間接打開(kāi)白銀的向上彈性。庫(kù)存方面，上海期貨交易所白銀庫(kù)存降至710噸左右（近十年最低）、Comex可用交割庫(kù)存降至4300噸、倫敦現(xiàn)貨白銀庫(kù)存較2019年峰值下降75%至6000噸，流動(dòng)性緊張推動(dòng)現(xiàn)貨升水、盤(pán)面Back結(jié)構(gòu)形成，疊加美聯(lián)儲(chǔ)12月降息概率上抬，白銀金融屬性與工業(yè)屬性形成共振。盡管11月27日CME交易系統(tǒng)出現(xiàn)故障停擺一度引發(fā)流動(dòng)性恐慌，但白銀ETF持倉(cāng)的逆勢(shì)增長(zhǎng)反映了市場(chǎng)“買(mǎi)漲不買(mǎi)跌”的交易心理。當(dāng)然，白銀的上漲同樣給到黃金協(xié)同的利多敘事，并且也外溢至整個(gè)有色金屬市場(chǎng)，惠及此前我們強(qiáng)調(diào)的銅和錫的多頭驅(qū)動(dòng)。

圖：CME白銀庫(kù)存從高點(diǎn)轉(zhuǎn)折

來(lái)源：silver institute

Silver Institute預(yù)期2026年和2027年全球白銀產(chǎn)量為32115噸和31881噸，對(duì)比2025年產(chǎn)量32055噸，但受到價(jià)格走高影響，太陽(yáng)能設(shè)備生產(chǎn)對(duì)白銀的需求或迎來(lái)顯著回落，全球白銀需求或從2025年38883噸，在2026年下降11%，引致年度缺口從6800余噸減少到缺口2400噸左右，市場(chǎng)對(duì)于金銀比較的修復(fù)已經(jīng)完成，暫時(shí)處于超買(mǎi)的階段，對(duì)于后市需要警惕高位回落。

全球白銀供需平衡表

資料來(lái)源：silver institute，中信建投期貨整理

根據(jù)彭博的數(shù)據(jù)在全球白銀的消費(fèi)中，涉及太陽(yáng)能面板生產(chǎn)的需求或在2025年達(dá)峰，觸及7000噸（占比18%），未來(lái)基于技術(shù)改良或降低到5000噸左右。銀在太陽(yáng)能裝機(jī)中的需求正隨技術(shù)更替呈現(xiàn)逐級(jí)下降趨勢(shì)，核心在于光伏電池技術(shù)迭代推動(dòng)銀漿單耗持續(xù)壓縮與需求潛力分化。傳統(tǒng)PERC技術(shù)（發(fā)射極鈍化與背面接觸）曾為主流，因效率瓶頸被N型技術(shù)取代，其銀漿需求隨市占率萎縮（從2020年100%下降到最近10%以內(nèi)）自然下降。當(dāng)前N型主流TopCon，2025年市占率將超80%，成為產(chǎn)能擴(kuò)張核心，但其銀漿需求占比雖最高（約70%），卻通過(guò)亞微米銀粉等技術(shù)使單耗從2023年大幅下降25%至2024年8.7mg/片（十年前PERC的銀用量曾高達(dá)每瓦30毫克），且持續(xù)優(yōu)化，需求強(qiáng)度逐級(jí)減弱。第三代HJT（異質(zhì)結(jié)）雖有低溫工藝、高雙面率（>90%）優(yōu)勢(shì)，但當(dāng)前單耗高達(dá)14-25mg/W，2025年市占率僅6.4%。長(zhǎng)期銀依賴度將顯著降低。

白銀在不同太陽(yáng)能技術(shù)中的使用量

資料來(lái)源：VDMA, International Technology Roadmap for Photovoltaics

在交易層面，市場(chǎng)普遍存在集體擁抱共識(shí)的慣性思維，這似乎能給予抱團(tuán)者某種“安全感”，但一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題是：價(jià)格已經(jīng)到高位，是否應(yīng)該在此時(shí)介入泡沫。這是個(gè)有爭(zhēng)論的話題：“When I See a Bubble Forming, I Rush in to Buy，adding fuel to the fire。That is not irrational.”——George Soros.

為此，多數(shù)交易者認(rèn)為，當(dāng)看到泡沫那一刻，應(yīng)當(dāng)積極買(mǎi)入，因?yàn)榕菽陌l(fā)展通常超出市場(chǎng)預(yù)期，類(lèi)似地我們通常不建議做工業(yè)利潤(rùn)的空頭。

但我們?nèi)匀挥幸环N警惕，即如果沒(méi)有看到需求的跟進(jìn)，商品多頭敘事能否順利演繹？畢竟這不是一個(gè)由需求驅(qū)動(dòng)的傳統(tǒng)意義上的商品牛市，除有色板塊外，其他板塊并不能夠即刻共享多頭敘事，因此我們看到了原油價(jià)格的持續(xù)回落以及國(guó)內(nèi)定價(jià)的黑色系商品保持弱勢(shì)震蕩，后者暗示需求側(cè)尚未看到顯著改善，這最后會(huì)演繹成泡沫擴(kuò)大的牢籠：

國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)方面：

1、11月國(guó)內(nèi)制造業(yè)PMI錄得49.2，前值49，仍較預(yù)期疲軟；非制造業(yè)PMI錄得49.5，前值50.1，暗示復(fù)蘇的弱態(tài)勢(shì)仍在延續(xù)。

2、10月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)呈現(xiàn)總體微增但單月下滑的態(tài)勢(shì)，1—10月份全國(guó)規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額59502.9億元，同比增長(zhǎng)1.9%，但10月單月利潤(rùn)同比下降5.5%，較上月21.6%的增幅明顯回落，這存在高基數(shù)的原因。行業(yè)分化突出：高技術(shù)制造業(yè)如計(jì)算機(jī)通信設(shè)備和電氣機(jī)械增領(lǐng)跑，但傳統(tǒng)能源如煤炭開(kāi)采，輕工行業(yè)如紡織服裝等行業(yè)降幅顯著?？傮w看，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不均衡，新動(dòng)能驅(qū)動(dòng)增強(qiáng)，但外部需求和轉(zhuǎn)型壓力仍制約部分行業(yè)。

因此，在需求偏弱的窗口期，我們?nèi)匀粫?huì)錨向此前提出的一個(gè)研究框架，即供應(yīng)定價(jià)能力空前強(qiáng)大。近期供給側(cè)有明顯變化的品種是玻璃，最近有看到玻璃生產(chǎn)在逐級(jí)停產(chǎn)，在產(chǎn)生產(chǎn)線283條，日熔量從此前16萬(wàn)噸降至15.6萬(wàn)噸，短期看，停產(chǎn)落地有望強(qiáng)化價(jià)格觸底預(yù)期，但需觀察庫(kù)存去化持續(xù)性。

另一方面，市場(chǎng)仍然能夠在政策端需求尋到一些亮點(diǎn)，例如儲(chǔ)能規(guī)劃可能會(huì)逐步落地。伴隨新一輪的資本投入，市場(chǎng)逐漸建立起儲(chǔ)能項(xiàng)目獲利的信心：一是政策補(bǔ)貼；二是谷電和峰電之間價(jià)差會(huì)逐步走高，進(jìn)而未來(lái)裝機(jī)量有望超預(yù)期。另一方面，電池龍頭12月電池及材料排產(chǎn)整體環(huán)比微增，同比增幅高達(dá)30%-50%，行業(yè)維持高景氣判斷，但近端復(fù)產(chǎn)的利空仍值得注意，價(jià)格預(yù)計(jì)維持高波動(dòng)。

泡沫之外的可能性

站在年底節(jié)點(diǎn)上，我們理解未來(lái)商品多頭敘事不太容易被徹底擊潰，尤其是在經(jīng)歷2025年4月和6月的兩輪低谷之后。在擁抱多頭過(guò)程中，一方面我們繼續(xù)警惕原油基于當(dāng)前高庫(kù)存、需求走弱以及不斷弱化的地緣沖突帶來(lái)的供給風(fēng)險(xiǎn)，不太會(huì)形成系統(tǒng)性反彈。另一方面繼續(xù)尋找供給側(cè)出現(xiàn)邊際變化的品種，除了玻璃外，關(guān)注農(nóng)產(chǎn)品板塊中的棕櫚油，原糖及谷物市場(chǎng)。棕櫚油方面，印尼9月棕櫚油環(huán)比減產(chǎn)22.32%，大幅減產(chǎn)發(fā)生在東南亞季節(jié)性產(chǎn)出高峰時(shí)段，這相當(dāng)意義上鞏固了棕櫚油價(jià)格的底部周期，利多驅(qū)動(dòng)可能既來(lái)自近期東南亞洪水災(zāi)害，也來(lái)自GAPKI在6-8月對(duì)產(chǎn)量高估的修正。我們理解短期隨著產(chǎn)出不確定性的收斂，棕櫚油可能更傾向于朝著多頭方向定價(jià)。（原糖及谷物請(qǐng)關(guān)注后續(xù)的報(bào)告）

資料來(lái)源：GAPKI，中信建投期貨整理

未來(lái)的重要影響因素：

12月9-10日，鷹派降息（降息但表態(tài)偏鷹）或者鴿派不降息可能是最近重要的風(fēng)險(xiǎn)事件，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)可能出現(xiàn)因?yàn)槊绹?guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)亮眼而降低降息必要性，拖累風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)表現(xiàn)的可能，不過(guò)美聯(lián)儲(chǔ)主席的換選或?yàn)槲磥?lái)的鴿派表態(tài)夯實(shí)預(yù)期，并繼續(xù)引領(lǐng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的上行（BREAKING: President Trump says he has decided who will be the next Fed Chair and he will announce it “soon”）。