來源：新財富雜志

定位為高端耳機制造商的海菲曼即將迎來IPO上會，海菲曼的銷售費用率明顯高于同行業(yè)可比公司平均水平，研發(fā)強度則低于同行業(yè)可比公司平均水平。

“中國最貴耳機”要IPO了。

近日，據(jù)北交所網(wǎng)站消息，北京證券交易所上市委員會定于11月28日召開2025年第37次審議會議，審議的發(fā)行人為昆山海菲曼科技集團股份有限公司（簡稱“海菲曼”）。

高銷售費用率，低研發(fā)強度

據(jù)公開資料，海菲曼由品牌創(chuàng)始人兼CEO邊仿2005年創(chuàng)立，2011年在江蘇昆山成立海菲曼科技集團股份有限公司，是目前中國本土高端音頻器材的頭部品牌，專注于關鍵聲學零部件研發(fā)、生產(chǎn)、銷售與服務，公司產(chǎn)品包括頭戴式耳機、真無線耳機、有線入耳式耳機、播放設備等。2024年12月30日，海菲曼在北交所申請上市并獲受理，保薦機構為申港證券股份有限公司。

海菲曼本次擬在北交所上市，擬募集資金4.3億元，分別用于先進聲學元器件和整機產(chǎn)能提升項目、監(jiān)聽級納米振膜及工業(yè)DAC芯片研發(fā)中心建設項目、全球品牌及運營總部建設項目。

當前，全球耳機市場正迎來持續(xù)擴張期。根據(jù)Grand View Research數(shù)據(jù)，全球耳機市場規(guī)模2023年達到715億美元，預計2030年將達到1638億美元。

同時，競爭也日趨激烈，國內(nèi)小米、華為等手機廠商憑借生態(tài)優(yōu)勢占據(jù)大眾市場，漫步者、韶音等專業(yè)品牌深耕細分領域，索尼、Bose等國際巨頭堅守高端陣地，蘋果更是一家獨大，行業(yè)持續(xù)承壓。

海菲曼差異化優(yōu)勢便在于聚焦HiFi頭戴式耳機中高端市場。

根據(jù)中國電子音響協(xié)會報告，2023年亞馬遜、天貓平臺銷售數(shù)據(jù)顯示，海菲曼產(chǎn)品與森海塞爾、索尼、鐵三角、歌德、AKG等全球傳統(tǒng)HiFi高端品牌直接競爭，在HiFi頭戴式耳機中高端價位各區(qū)間均有市占率前5的型號，是細分市場上少數(shù)具有全球影響力的國內(nèi)廠商。

從業(yè)績表現(xiàn)來看，2022年至2025年上半年三年一期，海菲曼的營業(yè)收入分別為1.54億元、2.03億元、2.27億元和1.07億元，其扣非后歸母凈利潤分別為3602.52萬元、5410.80萬元、6436.03萬元和3089.59萬元。

在這背后，2022年至2025年上半年，海菲曼的綜合毛利率分別為65.06%、68.18%、70.10%和66.80%，遠高于同期同行業(yè)可比公司平均數(shù)的33.83%、37.24%、37.48%和38.87%。而且，海菲曼在報告期內(nèi)境外收入占主營業(yè)務收入的比重超過六成，各期間境外業(yè)務的毛利率分別高達72.14%、77.4%、77.35%和72.91%。

這一綜合毛利率屬于高水平。同行業(yè)可比上市公司中，上述同期，知名公司漫步者的綜合毛利率分別為32.41%、33%、38.16%、40.18%，遠低于海菲曼。

同期，行業(yè)可比上市公司綜合毛利率平均值分別為34.69%、32.8%、35.82%、37.37%。

數(shù)據(jù)顯示，海菲曼的綜合毛利率約為行業(yè)可比上市公司均值的2倍。

海菲曼曾在新三板掛牌，當時，公司將瀛通通訊、佳禾智能、朝陽科技、天鍵股份等4家公司列為可比同行公司，4家公司2023年的綜合毛利率分別為18.14%、18.18%、23.95%、20.31%，海菲曼綜合毛利率68.19%，幾乎是上述4家同行可比公司的3倍。

海菲曼將高毛利率歸功于“高端”，包括產(chǎn)品定位高端、品牌聚焦高端市場，帶來高溢價，甚至自稱“音頻領域的奢侈品”。不僅“香格里拉”系列音頻播放器售價高達30萬元，即便是入門級高端產(chǎn)品的價格也輕松成千上萬，遠超索尼、BOSE等國際知名品牌的同類產(chǎn)品。

但在2022年至2025年上半年，海菲曼的銷售費用率分別為19.75%、18.85%、19.99%和20.43%，明顯高于同期同行業(yè)可比公司平均水平的10.66%、12.31%、11.77%和12.17%。

與此同時，報告期內(nèi)，海菲曼的研發(fā)費用率分別為5.66%、5.20%、4.93%和4.91%，分別低于同期同行業(yè)可比公司平均水平的6.72%、6.67%、5.57%和5.84%。

相比之下，海菲曼在營銷上的投入居高不下，是研發(fā)投入的數(shù)倍。

報告期各期，公司銷售費用率分別為19.75%、18.85%、19.99%和20.43%，整體呈增長趨勢且大幅高于同行業(yè)可比公司均值10.66%、12.31%、11.77%、12.17%。公司銷售費用中的廣告宣傳及市場推廣費、平臺服務費均向第三方電商平臺支付。

海菲曼在招股書中表示，公司線上銷售在50%左右，占比較高，為吸引更多的潛在客戶、提高品牌知名度和市場份額，公司在各類電商平臺、社交媒體、短視頻平臺等渠道通過大量的廣告推廣來提升自身的競爭力。

北交所此前在問詢函中也要求說明公司報告期各期銷售費用是否符合行業(yè)慣例，是否符合企業(yè)發(fā)展階段，是否具有合理性。

海菲曼還提及部分產(chǎn)品外協(xié)加工依賴風險。

對于真無線耳機、部分有線入耳式耳機，受到場地、設備等限制，公司在報告期內(nèi)其大部分組裝生產(chǎn)等工序采用外協(xié)加工方式進行，部分產(chǎn)品依賴外協(xié)加工生產(chǎn)給公司在質(zhì)量一致性、成本監(jiān)督和過程管理等方面增加一定難度。同時，公司對真無線耳機還在持續(xù)進行技術創(chuàng)新和產(chǎn)品升級，若仍采用委外加工方式，可能由于信息傳遞不暢或誤解帶來額外的溝通成本，從而影響產(chǎn)品升級迭代的進度和質(zhì)量。

海菲曼境外收入占比超過65%，主要市場為美國、歐洲、日韓等地。公司境外銷售多以美元、歐元、日元等外幣結算，匯率波動對利潤影響顯著。2025年上半年，公司匯兌收益占利潤總額比例高達8.51%。若未來人民幣匯率發(fā)生大幅波動，而公司未能采取有效措施應對匯率風險，公司將面臨匯率波動帶來的經(jīng)營業(yè)績波動的風險。

資本運作受到關注

海菲曼還存在令人關注的收購資產(chǎn)動作。

2021年6月至2022年1月，海菲曼通過換股收購的方式陸續(xù)收購多音達、達信電子及優(yōu)翔電子100%股權。這些公司均為海菲曼的供應商，均于2020年底或2021年新設公司，前身分別為東莞市多音電子有限公司（簡稱“多音電子”）、惠州市宏圖達信電子有限公司（簡稱“宏圖達信”）和東莞市富偉塑膠制品有限公司（簡稱“富偉塑膠”）。出于歷史經(jīng)營規(guī)范性考慮，多音電子、宏圖達信和富偉塑膠原自然人股東另行以貨幣出資設立了多音達、達信電子和優(yōu)翔電子，并由新設公司分別收購原有公司資產(chǎn)承接相應的業(yè)務。換股時，交易各方按照商定的估值，由原自然人股東分別將新設公司股權出資至珠海音速感并取得珠海音速感出資份額，再由珠海音速感以取得的新設公司股權向海菲曼增資，原自然人股東通過珠海音速感間接持有公司股份。

2021年6月及8月第一次非貨幣出資，海菲曼通過換股方式收購珠海音速感持有的達信電子和多音達100%股權，由珠海音速感以其所持達信電子、多音達100%股權投資合計作價715萬元認繳。此時，海菲曼估值2.5億元。

2021年11月第二次非貨幣出資，海菲曼通過換股方式收購珠海音速感持有的達信電子50%股權，由珠海音速感以其所持達信電子50%股權作價500萬元認購。此時，海菲曼的估值為2.55億元。

一個月后的2021年12月，第三次非貨幣出資，海菲曼分兩次通過換股方式收購珠海音速感持有的優(yōu)翔電子合計100%股權，由珠海音速感以其所持優(yōu)翔電子100%股權作價800萬元認繳。此時，海菲曼估值變?yōu)榱?億元。

由此可見，短短1個月，海菲曼的估值增加了5.45億元，增幅高達2.1倍。

據(jù)披露，2022年至2025年1-6月，海菲曼收購上述公司合計實現(xiàn)營業(yè)收入分別為2,695.95萬元、3,502.13萬元、3,791.44萬元和1,757.68萬元，凈利潤分別為-39.11萬元、427.13萬元、368.22萬元和200.68萬元。

需要注意的是，三家公司收入主要由集團內(nèi)部貢獻，分別為1,401.05萬元、1,487.84萬元、2,025.3萬元、996.88萬元，占比分別為9.12%、7.31%、8.93%、9.27%。

優(yōu)翔電子原公司富偉塑膠由代正偉、林偉鳳夫婦100%持股，代正偉目前擔任海菲曼職工代表監(jiān)事。

2022年末，海菲曼向楊澄收購了“高登”品牌耳機放大器業(yè)務，支付對價1480.00萬元，享有的可辨認凈資產(chǎn)公允價值464.16萬元，差額1015.84萬元確認為商譽，增值率高達18850.06%。

如此高溢價收購是否合理？

針對上述高估值、高溢價的異常收購，北交所在審核問詢函中要求海菲曼詳細說明，增資價格是否公允、是否構成股份支付、原股東是否以過低價格取得公司股份、是否存在利益輸送及相關利益安排的情形。

海菲曼上市前的突擊分紅備受關注。2023年到2024年，公司實施多次現(xiàn)金分紅，合計3300萬元。實際控制人邊仿直接持股58.03%，并通過一致行動關系合計控制公司85.03%的表決權，是分紅的最大受益者。

一年三任財務總監(jiān)

招股書顯示，2023年11月至2024年12月，短短一年多的時間里，海菲曼的財務總監(jiān)已歷經(jīng)三任。2023年11月16日，海菲曼聘任楊帆為公司財務總監(jiān)，任期為2023年11月16日至2026年3月20日。僅僅3個月后（2024年2月26日），楊帆被免去財務總監(jiān)職務，由時任董秘閆海霞兼任財務總監(jiān)。2024年12月，閆海霞辭去財務總監(jiān)一職，由王善文擔任財務總監(jiān)。

此外，招股書顯示，2025年5月，海菲曼董秘閆海霞根據(jù)個人職業(yè)規(guī)劃原因，辭去董事會秘書職務，由董事長邊仿代行董秘職責；同年7月，海菲曼還將審計機構由中興財光華所更換為立信所，給出的理由為經(jīng)審慎評估后決定；同年8月，海菲曼聘任年僅30歲的王宇成為新任董秘。

值得一提的是，2023年，海菲曼多次被罰。1月，海菲曼子公司HIEND根據(jù)美國相關法規(guī)對2019年度及2020年度納稅申報進行自主稅務核查，就上述兩年末未分配利潤規(guī)模超出合留存部分補繳了累計盈余稅，所在地稅務局就上述事項對HIEND罰款2.99萬美元、對實控人邊仿罰款2850.40美元。8月以及11月，海菲曼另一家子公司HYPER未按規(guī)定時間申報2023年第一季度及2023年第三季度的增值稅款，分別被罰款116歐元、50歐元。

從高毛利率與研發(fā)投入的反差，到財務總監(jiān)一年三換；從高溢價收購，到突擊分紅，這些問題相互交織，或給海菲曼IPO之路增添不確定性。