《港灣商業(yè)觀察》張冰 王璐

2025年10月27日，貨拉拉母公司拉拉科技控股有限公司（以下簡稱，貨拉拉）第六次向港交所遞交招股書，持續(xù)推進(jìn)自2023年3月啟動的港股上市計劃，聯(lián)席保薦人為高盛、美銀證券和摩根大通。

貨拉拉“漫長的上市”已經(jīng)耗時兩年多，到底“卡”在哪？此次遞表是否將終結(jié)多次循環(huán)真正實(shí)現(xiàn)掛牌上市？外界顯然非常關(guān)心。

1

當(dāng)十余次被約談成為習(xí)慣，頑疾如何解？

就在貨拉拉遞表前一個月，市場監(jiān)管總局還在對其約談，要求其嚴(yán)格遵守《中華人民共和國反壟斷法》等法律規(guī)定，落實(shí)反壟斷合規(guī)主體責(zé)任，及時規(guī)范經(jīng)營行為，公平參與市場競爭，維護(hù)貨車司機(jī)、消費(fèi)者等相關(guān)主體合法權(quán)益，推動平臺規(guī)則和算法公平公正、公開透明，促進(jìn)行業(yè)規(guī)范健康發(fā)展。

外界統(tǒng)計，2021年至今，包括交通運(yùn)輸部等對貨拉拉約談已經(jīng)高達(dá)18次。多次約談來看，基本上都劍指像保護(hù)司機(jī)權(quán)益等問題。

在黑貓投訴平臺上，截至2025年12月8日，貨拉拉投訴量有90265條，已完成68978條，近30天投訴量有1523條，已完成266條。除了一般用的投訴外，也有不少司機(jī)的投訴。

一位用戶投訴稱，“在貨拉拉平臺接了單，但是聯(lián)系客戶電話打了沒人接，我給下單人打了電話沒接，又給發(fā)貨人打了也沒接，我就想著可能是假單，因?yàn)槭穷A(yù)約單我怕等到后面萬一是假單耽誤的是我自己的時間，我就取消了，也正常報備了，但是貨拉拉判我的責(zé)任，直接扣了五分?！?/p>

還有用戶也稱，“是一個貨拉拉司機(jī)，12月2日接了一個熟客訂單，因?yàn)闆]有通話記錄，平臺判定我是刷單，虛假完單，人家客戶錢都是平臺上支付的，還在亂定責(zé)?！?/p>

顯然，作為平臺方，天量投訴與屢屢被約談的核心問題是，貨拉拉如何令C端用戶更加喜愛，同時還讓司機(jī)方也安全感十足。

此外，在司法案件方面，貨拉拉的國內(nèi)運(yùn)營主體為深圳依時貨拉拉科技有限公司，天眼查顯示，截至12月8日，公司共有530條司法案件，其中89.62%的案件身份為被告。

2

毛利率驟降，核心業(yè)務(wù)變現(xiàn)率承壓

招股書及據(jù)天眼查顯示，貨拉拉成立于2013年。據(jù)弗若斯特沙利文的資料，于2025年上半年，按閉環(huán)貨運(yùn)GTV計，公司于中國內(nèi)地的市場份額為69.8%。截至2025年6月30日，公司業(yè)務(wù)遍布全球14個市場超過400個城市，即中國內(nèi)地、中國香港、泰國、菲律賓、新加坡、印度尼西亞、越南、馬來西亞、墨西哥、巴西、孟加拉、日本、土耳其及阿拉伯聯(lián)合酋長國。于2024年以及截至2025年6月30日，來自境外市場的收入分別占總收入9.3%及9.5%。

財務(wù)數(shù)據(jù)層面，2022—2024年及2025年上半年（報告期內(nèi)），貨拉拉營業(yè)收入分別為10.36億美元、13.34億美元、15.93億美元及9.35億美元；凈利潤分別為-4909.1萬美元、9.73億美元、4.34億美元及2.45億美元，經(jīng)調(diào)整凈利潤分別為-1210萬美元、3.91億美元、5.01億美元及2.72億美元；毛利率分別為53.7%、61.2%、57.8%及52.3%，2024年上半年公司毛利率為59.4%，換言之今年半年公司同比下滑了7.1個百分點(diǎn)。

針對毛利率的驟降，貨拉拉表示，主要是由于中國內(nèi)地多元化物流服務(wù)收入組合的變動，當(dāng)中毛利率一般較低的線下企業(yè)服務(wù)客戶訂單增加，及中國內(nèi)地增值服務(wù)下的車輛租賃服務(wù)收入比例增加，而相關(guān)服務(wù)毛利率通常較低。

有市場人士指出，在收入和凈利潤都持續(xù)向好的情況下，毛利率下滑或?qū)⒁l(fā)投資者針對公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)及盈利能力的擔(dān)憂?！叭绻嵌唐诓▌觿t屬于正?，F(xiàn)象，但如果持續(xù)下降，則代表著公司在業(yè)務(wù)、成本支出以及市場競爭力方面都面臨挑戰(zhàn)?！?/p>

業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)上，貨運(yùn)平臺服務(wù)業(yè)務(wù)占貨拉拉收入過半，這也是外界最熟悉的盈利模式，即，通過線上平臺以數(shù)字方式匹配和完成商戶和司機(jī)之間的同城和跨城貨運(yùn)交易。主要使用混合變現(xiàn)模式從貨運(yùn)平臺服務(wù)中產(chǎn)生收入，主要來自司機(jī)折扣計劃費(fèi)和司機(jī)完成貨運(yùn)訂單后，向其收取傭金。此外，多元化物流服務(wù)業(yè)務(wù)占比近三成，增值服務(wù)則占比6.7%。

截至2025年6月30日，貨運(yùn)平臺服務(wù)的平均訂單響應(yīng)率約84%，回應(yīng)訂單的時間一般為20秒左右。

招股書介紹，公司采取混合變現(xiàn)模式，通過司機(jī)折扣計劃費(fèi)及傭金結(jié)合的方式產(chǎn)生收入，有效地使能夠?qū)TV（總交易額）增長轉(zhuǎn)化為收入增長。盡管過往貨運(yùn)平臺服務(wù)收入大部分來自司機(jī)折扣計劃費(fèi)，但已于往績記錄期內(nèi)，改善盈利能力。

但外界也注意到，貨拉拉在中國境內(nèi)的貨運(yùn)平臺服務(wù)變現(xiàn)率及凈變現(xiàn)率均有所承壓。報告期內(nèi)，貨運(yùn)平臺服務(wù)變現(xiàn)率分別為9.7%、10.3%、9.6%以及9.2%，貨運(yùn)平臺服務(wù)凈變現(xiàn)率分別為8.9%、9.7%、9.3%以及9.0%。

貨拉拉認(rèn)為，有效變現(xiàn)貨運(yùn)平臺服務(wù)的能力亦取決于公司對司機(jī)激勵的采用，這部分取決于擴(kuò)張策略。由于貨運(yùn)平臺服務(wù)收入經(jīng)扣除司機(jī)激勵（支付予司機(jī)的推介費(fèi)除外）后確認(rèn)，因此司機(jī)激勵增加會降低實(shí)際貨運(yùn)平臺服務(wù)的變現(xiàn)率。

“我們并沒有采取一刀切的方法，為滿足不同地區(qū)的多元用戶需求及當(dāng)?shù)厥袥r，戰(zhàn)略上采取了有關(guān)混合變現(xiàn)模式，為司機(jī)提供不同折扣計劃模式及傭金費(fèi)用選擇（根據(jù)對當(dāng)?shù)厥袥r的評估）。有關(guān)差異化模式不僅便于變現(xiàn)所促成的貨運(yùn)交易，同時便于司機(jī)最大化其自身盈利潛能?！?/p>

據(jù)悉，在2025年上半年，貨拉拉平臺促成的已完成訂單超過4.55億筆，全球貨運(yùn)GTV達(dá)55.36億美元，平均月活商戶約1970萬個，平均月活司機(jī)約200萬名。

3

應(yīng)付司機(jī)款近5億美元，負(fù)債率下降仍高達(dá)164%

從三大成本支出（銷售及營銷開支、研發(fā)開支、一般及行政開支）來看，貨拉拉整體保持了下降態(tài)勢，這也凸顯出公司全方位“省錢”策略。

不過，在應(yīng)收賬款及應(yīng)付賬款方面，則呈現(xiàn)另一種局面。

報告期內(nèi)，公司貿(mào)易及其他應(yīng)收款項總額分別為1.09億美元、1.46億美元、1.64億美元以及1.91億美元；貿(mào)易及其他應(yīng)付款項分別為5.82億美元、6.51億美元、6.60億美元以及6.94億美元，其中應(yīng)付司機(jī)款項分別為3.92億美元、4.65億美元、4.52億美元以及4.77億美元。

公司解釋，應(yīng)付司機(jī)款項主要包括司機(jī)錢包及司機(jī)押金。司機(jī)錢包指就貨運(yùn)平臺服務(wù)而言，根據(jù)由持牌商業(yè)銀行托管代司機(jī)向商戶收取的運(yùn)費(fèi)（已扣除司機(jī)就促成交易向公司應(yīng)付的傭金）；及就綜合企業(yè)服務(wù)而言，公司就完成客戶（即商戶）訂單向司機(jī)應(yīng)付的款項。

司機(jī)錢包可由司機(jī)按需提取款項。司機(jī)押金指司機(jī)在平臺上注冊時支付的款項。司機(jī)押金旨在保證司機(jī)履行與公司所訂立標(biāo)準(zhǔn)協(xié)議下的責(zé)任，倘司機(jī)違反有關(guān)協(xié)議，將從司機(jī)押金中扣除款項。司機(jī)押金的余額將于司機(jī)注銷平臺時退還予他們。

目前來看，貨拉拉的債務(wù)壓力依然不小。報告期內(nèi)，公司資產(chǎn)總額分別為22.10億美元、25.42億美元、30.67億美元、33.37億美元，負(fù)債總額分別為58.90億美元、53.61億美元、54.56億美元、54.66億美元，經(jīng)計算資產(chǎn)負(fù)債率分別為266.52%、210.90%、177.89%、163.80%。

同時，公司可贖回可換股優(yōu)先股分別為52.74億美元、46.73億美元、47.20億美元、47.38億美元。

知名律師、河南澤槿律師事務(wù)所主任付建認(rèn)為，企業(yè)不能無條件避免交付現(xiàn)金履行合同義務(wù)，該義務(wù)就屬于金融負(fù)債。貨拉拉的可贖回可換股優(yōu)先股賦予了投資者贖回權(quán)，貨拉拉需承擔(dān)潛在的現(xiàn)金贖回義務(wù)，所以這部分優(yōu)先股不能劃分為權(quán)益，只能計入負(fù)債。這一會計處理直接推高了其負(fù)債規(guī)模，最終導(dǎo)致負(fù)債率達(dá)164%的資不抵債狀態(tài)，且其公允價值變動還會影響當(dāng)期損益，進(jìn)一步加劇財務(wù)壓力。

另外，付建指出，貨拉拉優(yōu)先股的贖回義務(wù)將直接加劇資不抵債風(fēng)險，即便成功上市，轉(zhuǎn)股后會稀釋原有股權(quán)，可能影響股東權(quán)益，需關(guān)注招股書中對轉(zhuǎn)股價格、贖回條款的具體約定及投資者接受度。

招股書還顯示，報告期內(nèi)，公司社會保險未繳納款項分別為2000萬元、3190萬元、2880萬元及340萬元人民幣，而住房公積金未繳納款項分別為300萬元、490萬元、340萬元及80萬元人民幣。

據(jù)悉，用人單位未按照法律規(guī)定的費(fèi)率及數(shù)額繳納社會保險費(fèi)，或者根本沒有繳納社會保險費(fèi)，可能會被責(zé)令整改不合規(guī)行為，并于指定期限內(nèi)支付繳納供款，并被處以每日最高0.05%的滯納金。倘用人單位逾期仍未繳納社會保險費(fèi)，可能會被處以欠繳金額一至三倍不等的罰款。

貨拉拉估計，于往績記錄期，因社會保險供款不足而可能被處以潛在最高罰款總額為2758萬元人民幣。此外，根據(jù)相關(guān)中國法律法規(guī)，倘未能按要求足額支付住房公積金，住房公積金管理中心有權(quán)要求于規(guī)定期限內(nèi)支付未繳納的金額。倘逾期未支付，可向中國法院申請強(qiáng)制執(zhí)行。倘中國的社會保險或住房公積金主管機(jī)關(guān)要求公司支付社會保險及住房公積金供款的未繳納金額（包括任何滯納金（如有）），公司承諾將全面及即時遵守所有有關(guān)規(guī)定。（港灣財經(jīng)出品）