文/浙江大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院黨委書記、浙江大學(xué)金融研究院執(zhí)行院長王義中，浙江大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士研究生王哲

科創(chuàng)板制度改革既是我國資本市場市場化、法制化和國際化建設(shè)的重要里程碑，也是完善資本市場功能、支持科技創(chuàng)新的核心制度創(chuàng)新。本文探討科創(chuàng)板制度改革歷程與現(xiàn)實(shí)挑戰(zhàn)，并在此基礎(chǔ)上，研究科創(chuàng)板制度優(yōu)化路徑。

自2018年宣布設(shè)立以來，科創(chuàng)板在推動(dòng)科技型企業(yè)直接融資、促進(jìn)資本與產(chǎn)業(yè)深度融合、探索信息披露導(dǎo)向型監(jiān)管體系方面取得了顯著成效，成為我國資本市場改革的“試驗(yàn)田”。然而，隨著市場規(guī)模的快速擴(kuò)大和企業(yè)類型的不斷豐富，科創(chuàng)板部分制度設(shè)計(jì)仍須與科技創(chuàng)新的發(fā)展節(jié)奏更加契合。面對新一輪“1+6”改革機(jī)遇，亟須在制度設(shè)計(jì)上實(shí)現(xiàn)“由試點(diǎn)走向體系化”。

科創(chuàng)板制度改革歷程與現(xiàn)實(shí)挑戰(zhàn)

科創(chuàng)板制度演進(jìn)大體經(jīng)歷了三個(gè)階段：2019年至2020年是制度創(chuàng)設(shè)階段?？苿?chuàng)板設(shè)立并試點(diǎn)注冊制，確立了五套以市值為基礎(chǔ)的上市標(biāo)準(zhǔn)，首次允許未盈利企業(yè)和特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)上市，首批25家公司成功上市，為生物醫(yī)藥、集成電路和人工智能等高研發(fā)投入行業(yè)打開了融資通道，并通過市場化定價(jià)機(jī)制提升了發(fā)行效率；2021年至2023年是制度完善階段。證監(jiān)會(huì)實(shí)行全面注冊制，對以往科創(chuàng)板的規(guī)則體系進(jìn)行統(tǒng)一整合。

其間，科創(chuàng)板相繼落地做市商制度，獲批首單全球存托憑證（GDR），上市科創(chuàng)50ETF期權(quán)，逐步形成了較為完整的市場生態(tài)。2024年以來進(jìn)入深化改革階段。證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于深化科創(chuàng)板改革 服務(wù)科技創(chuàng)新和新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的八條措施》《關(guān)于在科創(chuàng)板設(shè)置科創(chuàng)成長層 增強(qiáng)制度包容性適應(yīng)性的意見》及6條創(chuàng)新改革措施，通過設(shè)立成長層、擴(kuò)大第五套標(biāo)準(zhǔn)適用范圍、引入資深專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者制度和試點(diǎn)IPO預(yù)先審閱機(jī)制等舉措，進(jìn)一步完善了注冊制體系與投融資協(xié)調(diào)機(jī)制，使科創(chuàng)板制度從單點(diǎn)突破邁向系統(tǒng)優(yōu)化。

科創(chuàng)板在宣布設(shè)立七周年后，制度體系相對成熟，但在市場實(shí)踐中仍存在一些結(jié)構(gòu)性問題。第一，注冊制執(zhí)行仍偏審慎，“放”與“管”之間的平衡有待優(yōu)化。注冊制原本旨在強(qiáng)化信息披露、減少行政審批，但在風(fēng)險(xiǎn)防控和市場波動(dòng)等因素影響下，審核節(jié)奏趨嚴(yán)，導(dǎo)致內(nèi)地科技企業(yè)扎堆赴港上市。

第二，科創(chuàng)屬性認(rèn)定機(jī)制與新興產(chǎn)業(yè)特征匹配度不足。現(xiàn)行以研發(fā)投入、專利數(shù)量等量化指標(biāo)為主的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，更適用于傳統(tǒng)硬科技企業(yè)，而對于人工智能、低空經(jīng)濟(jì)、算法驅(qū)動(dòng)等輕資產(chǎn)行業(yè)的適用性有限。

第三，一級市場的市場化水平及其與二級市場間的銜接機(jī)制仍須完善。國有資金與專業(yè)化投資機(jī)構(gòu)之間的分工協(xié)作關(guān)系尚不清晰，影響資金配置效率和項(xiàng)目篩選質(zhì)量；同時(shí)，一級與二級市場之間的銜接不暢，缺乏支持創(chuàng)新企業(yè)從成長到上市流通的成熟路徑。

第四，投資退出機(jī)制的靈活度有限。戰(zhàn)略配售股東與Pre-IPO投資機(jī)構(gòu)鎖定期限較長，整體退出周期往往超過十年，這不僅影響基金自身的再投資能力，也降低了市場資金的循環(huán)速度。

第五，紅籌企業(yè)回歸仍面臨估值體系差異、股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜、VIE架構(gòu)審批及跨境監(jiān)管協(xié)調(diào)等問題，市場預(yù)期仍不穩(wěn)定。

科創(chuàng)板制度優(yōu)化的路徑

強(qiáng)化市場化專業(yè)化的科創(chuàng)屬性識別機(jī)制

一是更加注重市場機(jī)制和專業(yè)投資力量的作用，避免認(rèn)定科創(chuàng)企業(yè)的指標(biāo)體系僵化、行政標(biāo)準(zhǔn)“一刀切”。科技創(chuàng)新本身具有高不確定性和行業(yè)差異，科創(chuàng)屬性的識別不宜僅依賴財(cái)務(wù)指標(biāo)、專利數(shù)量等靜態(tài)量化標(biāo)準(zhǔn)。而專業(yè)投資機(jī)構(gòu)在判斷創(chuàng)新質(zhì)量方面具有重要經(jīng)驗(yàn)。風(fēng)險(xiǎn)投資公司長期深耕科技領(lǐng)域，具備技術(shù)洞察力和早期識別能力，其投資行為本身就是市場化篩選的結(jié)果。因此，相關(guān)機(jī)構(gòu)在評估企業(yè)科創(chuàng)屬性時(shí)，可參考企業(yè)早期股東結(jié)構(gòu)和投資背景，重點(diǎn)關(guān)注是否有市場化、專業(yè)化的優(yōu)秀風(fēng)險(xiǎn)投資管理公司參與，特別是在天使輪、A輪階段的機(jī)構(gòu)投資者參與，從而將專業(yè)投資人的市場判斷有效嵌入科創(chuàng)屬性識別環(huán)節(jié)。

二是進(jìn)一步擴(kuò)大第五套上市標(biāo)準(zhǔn)的行業(yè)適用范圍，確立更加靈活、行業(yè)差異化的指標(biāo)體系。對于算法驅(qū)動(dòng)、數(shù)據(jù)智能、AI芯片、云計(jì)算等引領(lǐng)未來產(chǎn)業(yè)發(fā)展的輕資產(chǎn)型企業(yè)，可適度弱化盈利和營收要求，強(qiáng)化研發(fā)投入強(qiáng)度、核心技術(shù)突破性、團(tuán)隊(duì)結(jié)構(gòu)與行業(yè)驗(yàn)證等要素，并對《科創(chuàng)屬性評價(jià)指引（試行）》在執(zhí)行過程中動(dòng)態(tài)考量科技周期和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化等因素，在量化指標(biāo)的基礎(chǔ)上綜合研判企業(yè)的科創(chuàng)屬性。例如引入“行業(yè)差異化評估+創(chuàng)新質(zhì)量評價(jià)”機(jī)制，增加研發(fā)成果轉(zhuǎn)化率、技術(shù)國際競爭力、人才結(jié)構(gòu)和知識產(chǎn)權(quán)價(jià)值化率等柔性指標(biāo)，防止“唯專利論”或“唯營收論”。

構(gòu)建涵蓋企業(yè)全生命周期的信息披露機(jī)制

透明的信息披露是注冊制運(yùn)行的核心環(huán)節(jié)，通過健全信息披露與信用評價(jià)體系，注冊制才能真正實(shí)現(xiàn)從“監(jiān)管審批”向“市場信任”的轉(zhuǎn)變，為科創(chuàng)板的高質(zhì)量運(yùn)行夯實(shí)制度基礎(chǔ)。一是建立企業(yè)持續(xù)性的信息披露與信用積累機(jī)制，可以考慮設(shè)立“擬上市企業(yè)信息庫”，將有上市意向的企業(yè)從早期階段起就納入披露體系，形成可追溯的財(cái)務(wù)與經(jīng)營信息檔案。

二是完善處罰與激勵(lì)機(jī)制，顯著提高財(cái)務(wù)造假、虛假披露等違法違規(guī)行為的法律成本，對惡意造假者實(shí)施從嚴(yán)懲戒。同時(shí)對持續(xù)保持誠信披露、信息透明的企業(yè)，給予適度激勵(lì)。三是推動(dòng)信息披露文化建設(shè)，在強(qiáng)化硬約束的同時(shí)，通過教育培訓(xùn)和行業(yè)倡導(dǎo)，引導(dǎo)企業(yè)、中介機(jī)構(gòu)及投資者共同樹立誠信意識。

探索投早、投小風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的認(rèn)定機(jī)制

科技創(chuàng)新型企業(yè)的成長離不開長期資本的耐心支持，亟須構(gòu)建更加專業(yè)化、分工明確的投資生態(tài)。

一是進(jìn)一步提升對專業(yè)投資機(jī)構(gòu)的認(rèn)知和信任度，不僅關(guān)注資金規(guī)模，更加重視其投研能力、項(xiàng)目篩選能力及持續(xù)服務(wù)能力。二是國有屬性的投資管理公司在資本市場中更多扮演“制度建設(shè)者”和“長期基石投資人”的角色，通過設(shè)立母基金、引導(dǎo)基金等方式，為專業(yè)投資公司提供資金來源和穩(wěn)定預(yù)期，帶動(dòng)民營資本共同參與。

三是強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)投資公司的專業(yè)化管理，建立健全合伙人制度和激勵(lì)約束機(jī)制，探索建立對于投早、投小風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的認(rèn)定機(jī)制，避免“遍地設(shè)基金”的低效擴(kuò)張，推動(dòng)資本與人才集聚形成合力，提升早期投資體系的整體效率和競爭力......

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來源 | 《清華金融評論》2025年11月刊總第144期

編輯 | 王茅

審核丨丁開艷

責(zé)編 | 蘭銀帆

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