經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的傳聞醞釀（媒體爆黃仁勛近期舌戰(zhàn)白宮保守派、喊話H200中國(guó)也未必會(huì)讓賣等）后，美國(guó)總統(tǒng)特朗普還是高調(diào)宣布了，美國(guó)政府會(huì)允許英偉達(dá)向中國(guó)出售H200芯片，同樣英偉達(dá)的同行也可以向中國(guó)銷售同H200規(guī)格級(jí)別的芯片。

當(dāng)然，最新構(gòu)架的Blackwell以及下一代的Rubin都不在名單之列。而且美國(guó)政府要從每筆銷售額上抽成25%。

而四季度的英偉達(dá)，因?yàn)楣?yīng)鏈融資、ASIC崛起、中國(guó)市場(chǎng)歸零、AI投資泡沫等問(wèn)題，已經(jīng)原地踏步有段時(shí)間了。

海豚君在近期的AI供應(yīng)鏈話語(yǔ)權(quán)博弈分析《》中說(shuō)過(guò)：

在4-5萬(wàn)億的市值壓力之下，英偉達(dá)是持續(xù)交付芯片、撐起美股半邊天，把自己賣成全球AI大基建時(shí)代的“黑色石油”。

而完成這個(gè)使命的關(guān)鍵任務(wù)之一，就是把英偉達(dá)的技術(shù)擴(kuò)散的全球市場(chǎng)。比如特朗普帶著 GPU 商家們?nèi)ブ袞|等地區(qū)簽單。也因此，而英偉達(dá)在中國(guó)的市場(chǎng)份額從原本的95%瞬間歸零，讓黃仁勛說(shuō)出了美國(guó)要輸?shù)?AI 戰(zhàn)爭(zhēng)的喪氣話。

半年前，H20還都不愿意批準(zhǔn)銷售，現(xiàn)在美國(guó)政府竟然開始賣H200以及同標(biāo)準(zhǔn)芯片，那么問(wèn)題來(lái)了：

1) 半年之間，到底什么發(fā)生了變化？

2) 美國(guó)批準(zhǔn)了H200以后就暢通無(wú)阻了嗎？

3) 收復(fù)中國(guó)市場(chǎng)，到底能給英偉達(dá)帶來(lái)多少的彈性？

以下是詳細(xì)分析

一、半年之間180度的態(tài)度大轉(zhuǎn)彎，到底什么發(fā)生了變化？

大家知道，美國(guó)本土玩家在用H200的時(shí)候，給中國(guó)的是閹割版的H20。但是后面在博弈和較量中，先是美國(guó)同行已經(jīng)拿貨新一代Blackwell系列的情況下，中國(guó)同行連H20都用不了了，后來(lái)雖然美國(guó)政府單方面放開了，但是國(guó)內(nèi)政策又給卡掉了。

而這個(gè)決策的背后是H20從“硬性”參數(shù)其實(shí)相比國(guó)內(nèi)同行，沒有明顯優(yōu)勢(shì)，如果不考慮CUDA生態(tài)和大批量供給問(wèn)題，它在很多地方，比如說(shuō)算力、內(nèi)存、互聯(lián)帶寬，和集群能力等等，不如華為等國(guó)內(nèi)同行。

而美國(guó)過(guò)往在較量中卡脖子的方式一直都偏卡高端，而一旦國(guó)內(nèi)量產(chǎn)了，就以白菜價(jià)把原本卡掉的產(chǎn)品再放開銷售。這一次看起來(lái)，其實(shí)又是一脈相承的操作思路，這次的放開，一定程度上是中國(guó)AI產(chǎn)業(yè)鏈快速追趕的一個(gè)證明，也是政策上基于產(chǎn)業(yè)進(jìn)展靈活博弈的一次體現(xiàn)。

二、H200，2026年會(huì)是一個(gè)“稱職競(jìng)品”嗎？

雖然本次批準(zhǔn)的并非是英偉達(dá)最新的Blackwell系列，但H200依然是此前H20性能的6倍，目前在海外各大廠中，應(yīng)該是在服役狀態(tài)。

而由于H200產(chǎn)品是從2024年二季度開始量產(chǎn)，至今還不到2年。結(jié)合各家大廠的折舊年限基本都在4-6年之間，所以H200產(chǎn)品都還是在正常使用的。

而當(dāng)下海外前沿大模型基本還都是用H100（H200相比H100主要是HBM升級(jí)）訓(xùn)練出來(lái)的，目前還沒有用Blackwell來(lái)做預(yù)訓(xùn)練的模型，已部署的Blackwell主要是用來(lái)做推理引擎和微調(diào)加速的，而海外大模型下一代的前沿模型應(yīng)該會(huì)是基于Blackwell的模型訓(xùn)練。

換句話說(shuō)，美國(guó)當(dāng)前開閘的H200，相比美國(guó)接下來(lái)新模型的訓(xùn)練芯片Blackwell還是有一個(gè)代差（英偉達(dá)每代產(chǎn)品的時(shí)間差基本是2年時(shí)間，Blackwell因?yàn)楦到y(tǒng)級(jí)解決方案交付，所以上量磨合期較長(zhǎng)）。

而H200放在當(dāng)下中國(guó)的同行產(chǎn)品中，算力優(yōu)勢(shì)還是明顯超前的。國(guó)內(nèi)在算力上接近的，除了華為，其他家多數(shù)還沒有解決量產(chǎn)問(wèn)題。

而目前國(guó)內(nèi)算力卡的核心問(wèn)題，還是訓(xùn)練卡上較為缺位，沒有真正可用的訓(xùn)練算力卡。H200能構(gòu)建與美國(guó)同等性能的FP8訓(xùn)練超算，這有助于加速大模型研發(fā)（如GPT-4級(jí)MoE模型）與產(chǎn)業(yè)應(yīng)用（如智能代理、云服務(wù)）。

當(dāng)下FP8是當(dāng)前主流訓(xùn)練/推理格式，F(xiàn)P4僅部分企業(yè)探索（如OpenAI）。H200不支持原生FP4，但可通過(guò)“FP4 存儲(chǔ)+FP8 計(jì)算”兼容FP4模型，縮小與Blackwell的差距。

在路線圖演進(jìn)上能看到和H200競(jìng)爭(zhēng)的，要等到華為下一代950芯片（適用于FP8）會(huì)是首款能用到訓(xùn)練上，同時(shí)內(nèi)存配置、卡間互聯(lián)和集群能力都比較強(qiáng)的國(guó)產(chǎn)芯片。

即使是一年后的950芯片，在總處理性能（TPP）角度趕上H200的話還是不夠，需要等到2027年四季度的華為Ascend 960系列產(chǎn)品。

話句話說(shuō)，如果華為如期推線路線圖，那么英偉達(dá)的H200芯片領(lǐng)先于國(guó)產(chǎn)AI芯片大約有2年左右。如果只是一年半載的差距，H200可能會(huì)面臨H20美國(guó)放行時(shí)候一樣的“熱臉貼冷屁股”。

二年的硬件產(chǎn)品差距，對(duì)于當(dāng)前下游模型以半年為期來(lái)迭代的速度還是有些差距，也因此，有傳國(guó)內(nèi)一些前沿的模型會(huì)去海外訓(xùn)練再回傳。

三、H200：在中國(guó)到底賣多久、用哪里？

H200從目前的節(jié)奏來(lái)看，在中國(guó)似乎有一個(gè)一年半到兩年的出貨期，但問(wèn)題是，英偉達(dá)還能靠著H200回到中國(guó)市場(chǎng)市占率95%-100%的時(shí)代嗎？

對(duì)這個(gè)問(wèn)題，海豚君是深度懷疑的。

首先：目前推理場(chǎng)景中，其實(shí)對(duì)計(jì)算的性能要求不是特別苛刻，因?yàn)榻K端用戶問(wèn)題，國(guó)內(nèi)大廠對(duì)成本經(jīng)濟(jì)性的要求也不低。但是在訓(xùn)練場(chǎng)景中，國(guó)內(nèi)的競(jìng)品還相對(duì)“稀少”。

其次，政策角度，為了保證未來(lái)國(guó)產(chǎn)芯片有足夠的產(chǎn)業(yè)鏈造血循環(huán)，來(lái)支撐上游代工資本開支和芯片研發(fā)，中國(guó)云廠商的資本開支規(guī)劃當(dāng)中，必須得有相當(dāng)?shù)姆蓊~來(lái)支撐國(guó)內(nèi)的產(chǎn)業(yè)鏈的循環(huán)。

再次，AI的軟硬件技術(shù)還在快速迭代，技術(shù)迭代的速度本來(lái)就會(huì)變成談判桌上新的籌碼，過(guò)段時(shí)間是否會(huì)是什么樣技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)的產(chǎn)品放開，結(jié)合H20到H200的博弈過(guò)程，存在極大的不確定性，這種思路下，AI算力自主、全棧自研會(huì)是國(guó)內(nèi)云大廠們一個(gè)始終不變的訴求。

而這三點(diǎn)結(jié)合下來(lái)，海豚君估計(jì)，英偉達(dá)H200可能會(huì)被精準(zhǔn)地定位在1-2年的出貨期，和中國(guó)國(guó)內(nèi)算力部署環(huán)節(jié)中的“訓(xùn)練”場(chǎng)景，而推理場(chǎng)景無(wú)論是主動(dòng)還是被動(dòng)，恐怕還要以國(guó)產(chǎn)芯片為主。

而實(shí)際H200在中國(guó)的售賣落地上，很可能的購(gòu)買情況會(huì)是一個(gè)政策上的許可制購(gòu)買制度，中國(guó)的云廠商們需要明確說(shuō)明使用場(chǎng)景，以及這種場(chǎng)景下為何H200非買不可。

四、英偉達(dá)，為何非“中國(guó)”不可？

雖然賺到盆滿缽滿，英偉達(dá)站在2026年開始的位置，仍然焦慮不已：

a）中國(guó)市場(chǎng)基本已經(jīng)丟失：原本英偉達(dá)可以在中國(guó)市場(chǎng)銷售H20芯片，而在H20被禁之后，中國(guó)市場(chǎng)在英偉達(dá)最近報(bào)表中的份額已經(jīng)滑落至5%左右（原本中國(guó)市場(chǎng)能給貢獻(xiàn)公司2成左右的收入）。

結(jié)合英偉達(dá)在財(cái)報(bào)后交流中透露的H20銷售收入約為0.5億美元來(lái)看，上季度來(lái)自中國(guó)地區(qū)的收入基本都是來(lái)自于PC、游戲等非AI芯片的收入。

b）“谷歌Gemini+博通”陣營(yíng)的潛在威脅：

在英偉達(dá)的高額壟斷溢價(jià)之下，谷歌、亞馬遜等大型CSP都開啟了自研芯片。尤其是在谷歌TPU的持續(xù)拉貨下，博通AVGO已經(jīng)成長(zhǎng)為AI芯片市場(chǎng)中的“老二”（目前市占率在10%左右）。

另一方面，Gemini模型和Anthropic模型都展現(xiàn)出了不錯(cuò)的性能表現(xiàn)，然而前者完全沒有使用英偉達(dá)產(chǎn)品，后者也僅僅是用了一部分英偉達(dá)產(chǎn)品。這也意味著英偉達(dá)的產(chǎn)品并不是大模型的“必選項(xiàng)”，而今“谷歌Gemini+博通”帶來(lái)了新的思路。

雖然當(dāng)前谷歌的TPU仍主要是對(duì)內(nèi)供應(yīng)，但近期市場(chǎng)也開始傳出谷歌TPU在與Meta進(jìn)行外供談判。一旦谷歌TPU開始對(duì)外供應(yīng)，那將對(duì)英偉達(dá)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力帶來(lái)更為直接的威脅。

對(duì)于英偉達(dá)而言，在H20被禁后中國(guó)市場(chǎng)AI芯片收入幾乎歸0，現(xiàn)在又面臨著谷歌TPU對(duì)公司毛利率/訂單的潛在威脅。英偉達(dá)當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)公司下一財(cái)年凈利潤(rùn)僅為22xPE，明顯低于博通（40xPE），這也側(cè)面反映出市場(chǎng)對(duì)英偉達(dá)在進(jìn)入算力降本時(shí)代，它的稀缺性正在逐步減弱。

正因如此，老黃迫切期待再次打開中國(guó)市場(chǎng)。雖然H200要給美國(guó)政府交25%的銷售額分成，會(huì)對(duì)公司整體毛利率（75%）產(chǎn)生拖累的影響（假定原H200毛利率為65%，在交出25%的分成后，最終毛利率約有40%。

由于此前公司的展望中并未考慮中國(guó)市場(chǎng)AI芯片的收入，如果這次中國(guó)政府也能放行，H200將在短期內(nèi)就能為公司貢獻(xiàn)收入增量。

五、重回中國(guó)市場(chǎng)，是英偉達(dá)沖刺6萬(wàn)億市值的王牌嗎？

先說(shuō)結(jié)論，重回市場(chǎng)能帶來(lái)增量，但在H200被精準(zhǔn)圈定在中國(guó)“訓(xùn)練算力2年空窗期”的情景下，H200能給英偉達(dá)帶來(lái)的增量本身的規(guī)模以及可持續(xù)性都會(huì)大打折扣。

以下是海豚君對(duì)重回中國(guó)市場(chǎng)情況下，英偉達(dá)能夠重新拿回來(lái)的增量收入，以及會(huì)如何影響估值。答案很明顯，重回中國(guó)市場(chǎng)，不是英偉達(dá)6萬(wàn)億市值的王牌。

首先，海豚君將中國(guó)需要AI芯片卡的直接客戶分為三類：互聯(lián)網(wǎng)大廠（字節(jié)、騰訊、阿里、百度）、華為云、運(yùn)營(yíng)商及政企云（中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)聯(lián)通、中國(guó)電信等）。

a）互聯(lián)網(wǎng)大廠類：基本采用“英偉達(dá)/AMD+國(guó)產(chǎn)算力+自研算力”的方式，也將是H200放開后的潛在主要購(gòu)買方；

b）華為云：完全依托自身體系打造的“華為算力”，自給自足的模式；

c）運(yùn)營(yíng)商及政企云：全部依托華為等國(guó)產(chǎn)算力打造，不會(huì)采用海外算力芯片。H200的放開，也不會(huì)帶來(lái)采購(gòu)需求。

而且，本次H200放開帶來(lái)的潛在購(gòu)買需求，主要在于模型訓(xùn)練需求，也就是說(shuō)，這些會(huì)購(gòu)買的客戶云服務(wù)的云大廠（字節(jié)、阿里、騰訊、百度）等，購(gòu)買芯片主要也是為了滿足訓(xùn)練需求，而非推理需求。而按照目前的算力用量，推理和訓(xùn)練的token消耗已經(jīng)是35:65開，且越來(lái)越向推理傾斜。

這樣，H200的銷售額就是未來(lái)兩年云大廠Capex支出中一個(gè)市占率問(wèn)題，以下是海豚君的推理過(guò)程：結(jié)合各家國(guó)內(nèi)云服務(wù)廠商的資本開支及市場(chǎng)情況，海豚君預(yù)期中國(guó)各家云廠商的合計(jì)資本開支在2026年有望達(dá)到1230億美元，同比增長(zhǎng)40%。

在中國(guó)AI資本開支中，大約有30%左右用于AI芯片的購(gòu)買，從而可以推測(cè)出明年AI芯片市場(chǎng)的規(guī)模大致在381億美元。在2025年中國(guó)AI芯片市場(chǎng)中，英偉達(dá)的份額大約為40%（占據(jù)了絕大部分的訓(xùn)練需求和部分的推理需求）。

由于國(guó)內(nèi)訓(xùn)練芯片仍落后于H200，假定英偉達(dá)在2026年的中國(guó)市場(chǎng)中獲取35%的市場(chǎng)份額（即大廠在采購(gòu)時(shí)開支的35%），那么H200的放開大約能給英偉達(dá)公司下一財(cái)年帶來(lái)133億美元的收入增厚。由于英偉達(dá)在此前指引中并未考慮中國(guó)地區(qū)的收入貢獻(xiàn)，隨著H200的放開，這將是公司AI收入的純?cè)隽俊?/strong>

假定H200的毛利率為65%的情況，由于美國(guó)政府抽取了25%的銷售額分成，這相當(dāng)于H200的實(shí)際毛利率約為40%左右。考慮到英偉達(dá)的經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率在10%左右，那么H200放開帶來(lái)的133億美元收入，大約也只能給公司貢獻(xiàn)40億美元的利潤(rùn)增量。

由于公司此前的展望中并未考慮中國(guó)市場(chǎng)的AI算力收入，海豚君預(yù)估公司2027財(cái)年的凈利潤(rùn)約為1923億美元（假定營(yíng)收同比+57%，毛利率75%，稅率15.9%）。當(dāng)前市值（4.5萬(wàn)億美元），對(duì)應(yīng)公司2027財(cái)年的PE約為22倍。

即便是H200放開，中國(guó)AI算力芯片給公司帶來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)隽績(jī)H有40億美元（對(duì)業(yè)績(jī)?cè)龊駜H為2%左右），對(duì)公司估值影響更是微乎其微。

相比于中國(guó)市場(chǎng)的H200放開，市場(chǎng)更關(guān)心的依然是“谷歌Gemini+博通”的競(jìng)爭(zhēng)影響，這也是壓制公司估值的主要因素，主要會(huì)擔(dān)心公司在2027年及之后的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。如果TPU開始對(duì)外供應(yīng)，將對(duì)公司毛利率及市占率都會(huì)產(chǎn)生直接的影響。

本次H200的放開，確實(shí)會(huì)在短期內(nèi)給公司業(yè)績(jī)帶來(lái)增厚，但就如上文分析的那樣，對(duì)公司業(yè)績(jī)影響并不明顯（僅有2%的幅度），公司股價(jià)在該事件后也做出了相同的回應(yīng)（上漲1%左右）。至于未來(lái)算力芯片的獲準(zhǔn)情況，依然會(huì)是博弈的籌碼。

相對(duì)而言，英偉達(dá)更應(yīng)該去解決如何強(qiáng)化和下游客戶的合作關(guān)系，提升自身的競(jìng)爭(zhēng)力，從而應(yīng)對(duì)TPU等定制ASIC芯片帶來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)威脅。

<此處結(jié)束>

//轉(zhuǎn)載開白

本文為海豚研究原創(chuàng)文章，如需轉(zhuǎn)載請(qǐng)?zhí)砑游⑿牛篸olphinR124 獲得開白授權(quán)。

//免責(zé)聲明及一般披露提示

本報(bào)告僅作一般綜合數(shù)據(jù)之用，旨在海豚研究及其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)之用戶作一般閱覽及數(shù)據(jù)參考，並未考慮接獲本報(bào)告之任何人士之特定投資目標(biāo)、投資產(chǎn)品偏好、風(fēng)險(xiǎn)承受能力、財(cái)務(wù)狀況及特別需求投資者若基於此報(bào)告做出投資前，必須諮詢獨(dú)立專業(yè)顧問(wèn)的意見。任何因使用或參考本報(bào)告提及內(nèi)容或信息做出投資決策的人士，需自行承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。海豚研究毋須承擔(dān)因使用本報(bào)告所載數(shù)據(jù)而可能直接或間接引致之任何責(zé)任或損失。本報(bào)告所載信息及數(shù)據(jù)基於已公開的資料，僅作參考用途，海豚研究力求但不保證相關(guān)信息及數(shù)據(jù)的可靠性、準(zhǔn)確性和完整性。

本報(bào)告中所提及之信息或所表達(dá)之觀點(diǎn)，在任何司法管轄權(quán)下的地方均不可被作為或被視作證券出售邀約或證券買賣之邀請(qǐng)，也不構(gòu)成對(duì)有關(guān)證券或相關(guān)金融工具的建議、詢價(jià)及推薦等。本報(bào)告所載資訊、工具及資料並非用作或擬作分派予在分派、刊發(fā)、提供或使用有關(guān)資訊、工具及資料抵觸適用法例或規(guī)例之司法權(quán)區(qū)或?qū)е潞ｋ嘌芯考埃蚱涓綄俟净蚵?lián)屬公司須遵守該司法權(quán)區(qū)之任何註冊(cè)或申領(lǐng)牌照規(guī)定的有關(guān)司法權(quán)區(qū)的公民或居民。

本報(bào)告僅反映相關(guān)創(chuàng)作人員個(gè)人的觀點(diǎn)、見解及分析方法，並不代表海豚研究及/或其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)的立場(chǎng)。

本報(bào)告由海豚研究製作，版權(quán)僅為海豚研究所有。任何機(jī)構(gòu)或個(gè)人未經(jīng)海豚研究事先書面同意的情況下，均不得(i)以任何方式製作、拷貝、複製、翻版、轉(zhuǎn)發(fā)等任何形式的複印件或複製品，及/或(ii)直接或間接再次分發(fā)或轉(zhuǎn)交予其他非授權(quán)人士，海豚研究將保留一切相關(guān)權(quán)利。

文章不易，點(diǎn)個(gè)“分享”，給我充點(diǎn)兒電吧~