Something Ominous Is Happening in the AI Economy

上一次如此巨額的財富被捆綁在如此晦澀且相互重疊的安排之中，還是在2008年金融危機前夕。

作者：羅杰·卡爾馬（Rogé Karma）

《大西洋月刊》插圖。圖片來源：蓋蒂圖片社（Getty）。

2025年12月10日，美國東部時間下午1:13

一家大多數(shù)人都從未聽說過的公司，卻躋身今年表現(xiàn)最佳的科技企業(yè)之列——它也象征著當(dāng)今人工智能公司開展業(yè)務(wù)時那種復(fù)雜、相互關(guān)聯(lián)且可能帶來災(zāi)難性后果的方式。

CoreWeave今年3月的首次公開募股（IPO）是自2021年以來規(guī)模最大的科技初創(chuàng)企業(yè)IPO，此后其股價已翻了一倍以上，表現(xiàn)甚至超過了“輝煌七巨頭”（Magnificent Seven）科技股。在華爾街，CoreWeave常被稱為推動人工智能革命最重要的公司之一。過去幾個月里，該公司宣布了與OpenAI達成的220億美元合作、與Meta簽署的140億美元協(xié)議，以及與英偉達（Nvidia）敲定的60億美元安排。

對于一家從加密貨幣挖礦轉(zhuǎn)型為數(shù)據(jù)中心運營商、賬面上毫無利潤卻背負數(shù)十億美元債務(wù)的公司來說，這成績可不賴。

CoreWeave的商業(yè)模式包括大量采購高端計算機芯片，并建造或租賃數(shù)據(jù)中心來安置這些芯片。然后，它將這些資產(chǎn)出租給需要算力但不愿承擔(dān)巨額前期成本的人工智能公司。如果說這種模式本身還算直白，那么CoreWeave的財務(wù)狀況則完全不是這么回事。該公司預(yù)計今年收入為50億美元，而支出卻高達約200億美元。為了填補這一缺口，公司已舉債140億美元，其中一半以上將在未來一年內(nèi)到期。許多貸款由私募股權(quán)公司以高利率發(fā)放，且采用復(fù)雜的金融工程手段，例如將資金提供給專門為CoreWeave代為借款而新設(shè)的法律實體（后文詳述）。此外，CoreWeave還面臨總額達340億美元的租賃付款義務(wù)，這些款項將在現(xiàn)在至2028年間陸續(xù)到期。

與此同時，CoreWeave所賺取的收入來源極為集中且高度關(guān)聯(lián)。僅微軟一家客戶就貢獻了其高達70%的收入；其第二大客戶英偉達和OpenAI可能又占了另外20%，盡管確切數(shù)字難以獲得。英偉達不僅是CoreWeave芯片的獨家供應(yīng)商，也是其主要投資者之一，這意味著CoreWeave實際上是在用英偉達的錢購買英偉達的芯片，然后再租回給英偉達。OpenAI同樣是CoreWeave的重要投資者，并與英偉達和微軟保持著緊密的財務(wù)合作關(guān)系。

這一切或許使CoreWeave成為席卷人工智能行業(yè)趨勢的最純粹縮影。近幾個月來，包括亞馬遜、谷歌、Meta、微軟和甲骨文（Oracle）在內(nèi)的科技巨頭紛紛對新建數(shù)據(jù)中心進行巨額投資，通過循環(huán)融資協(xié)議將彼此的命運捆綁在一起，并從監(jiān)管寬松的貸款機構(gòu)借入巨額債務(wù)。這些公司及其最堅定的支持者辯稱，這些交易將使它們能夠攫取即將到來的人工智能革命所帶來的無限利潤。但上一次經(jīng)濟中出現(xiàn)如此巨額財富被捆綁在如此晦澀且相互重疊的安排之中，還是在2008年金融危機前夕。如果人工智能革命未能按照行業(yè)預(yù)期的規(guī)?；驎r間表實現(xiàn)，其經(jīng)濟后果可能會非常難看。

人工智能行業(yè)的極端金融化反映了一個簡單現(xiàn)實：訓(xùn)練和運行人工智能系統(tǒng)所需的基礎(chǔ)設(shè)施成本極其高昂，即便是最大的公司也沒有足夠的現(xiàn)金來全額支付。保守估計，今年數(shù)據(jù)中心支出將超過4000億美元，大致相當(dāng)于丹麥的經(jīng)濟體量；麥肯錫預(yù)計，到2030年這一數(shù)字將達到近7萬億美元。要為如此龐大的投資買單，必須采取富有創(chuàng)意的融資手段。

這場行動的核心是全球市值最高的公司——英偉達。像Anthropic和OpenAI這樣訓(xùn)練和運行人工智能系統(tǒng)的公司需要英偉達的芯片，但手頭卻沒有足夠現(xiàn)金支付。而英偉達則擁有大量現(xiàn)金，但需要客戶持續(xù)購買其芯片。因此，雙方達成了一系列交易：人工智能公司實際上通過出讓未來利潤的一部分（以股權(quán)形式）來向英偉達付款。今年，這家芯片制造商已達成50多筆此類交易，包括對OpenAI的1000億美元投資，以及（與微軟一起）對Anthropic的150億美元投資。從形式上看，這些交易并不要求人工智能公司必須花錢購買英偉達的芯片——一位英偉達發(fā)言人告訴彭博社，公司“并不要求我們投資的任何公司使用英偉達技術(shù)”——但在實踐中，這些錢最終都流向了英偉達。

OpenAI自身也達成了一系列交易，包括同意從甲骨文購買3000億美元的算力、從亞馬遜購買380億美元、從CoreWeave購買220億美元。反過來，這些云服務(wù)提供商又是英偉達芯片的重要市場。OpenAI還投資了數(shù)家小型人工智能初創(chuàng)企業(yè)，作為交換，這些企業(yè)同意為其支付ChatGPT企業(yè)賬戶費用。即使以圖表形式呈現(xiàn)，由此形成的錯綜復(fù)雜的互鎖關(guān)系網(wǎng)也幾乎無法追蹤。

總體而言，這些安排相當(dāng)于整個行業(yè)正在對一種遠未盈利的產(chǎn)品進行孤注一擲的豪賭。單就OpenAI一家公司而言，它同時是多家云服務(wù)商和芯片制造商的重要收入來源和投資方；是微軟、甲骨文和亞馬遜的緊密財務(wù)合作伙伴；是英偉達的重要客戶；也是人工智能初創(chuàng)企業(yè)的領(lǐng)先投資者。然而，該公司今年預(yù)計僅能創(chuàng)造100億美元收入——不到其每年僅用于履行與甲骨文協(xié)議所需資金的五分之一。它今年預(yù)計將至少虧損150億美元，并且直到2029年之前都不指望實現(xiàn)盈利。據(jù)一項估算，今年人工智能公司合計將創(chuàng)造600億美元收入，而支出卻高達4000億美元。唯一從人工智能熱潮中賺取大量利潤的公司——英偉達——之所以能賺錢，僅僅是因為其他所有公司都在購買它的芯片，寄望于未來獲得利潤。

人工智能公司及其支持者認為，這種賭博值得一試。他們指出，對人工智能服務(wù)的需求正以指數(shù)級速度增長。據(jù)廣受引用的人工智能行業(yè)分析師阿齊姆·阿扎爾（Azeem Azhar）計算，過去兩年人工智能服務(wù)的直接收入增長了近九倍。如果這一速度持續(xù)下去，人工智能公司遲早會開始創(chuàng)造破紀(jì)錄的利潤?！拔艺J為那些過分糾結(jié)于這些投資具體如何融資的人，思維還停留在過時的框架里，”阿扎爾告訴我，“所有人都假設(shè)這項技術(shù)將以線性速度進步。但人工智能是一種指數(shù)級技術(shù)。這是完全不同的范式?！?/p>

然而，如果人工智能未能如倡導(dǎo)者所設(shè)想的那樣在短期內(nèi)產(chǎn)生利潤——如果其技術(shù)進步放緩，且提升生產(chǎn)力的效果令人失望（越來越多的證據(jù)表明情況可能正是如此）——那么將整個行業(yè)捆綁在一起的金融紐帶就可能成為所有人的共同覆滅之源。股市財富極度集中在少數(shù)幾家彼此存在深厚財務(wù)聯(lián)系的科技公司手中，這可能使人工智能泡沫破裂帶來的沖擊比2000年代的互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂更為嚴(yán)重。

而股市調(diào)整或許還不是美國最該擔(dān)心的問題。當(dāng)股權(quán)投資失敗時，投資者可能會血本無歸，但對實體經(jīng)濟的損害通常有限。（例如，互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂并未引發(fā)大規(guī)模失業(yè)。）但人工智能基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)成本如此之高，僅靠股權(quán)投資根本無法支撐。為了融資，人工智能公司已背負數(shù)千億美元債務(wù)，摩根士丹利預(yù)計這一數(shù)字到2028年將升至1.5萬億美元。當(dāng)大量高杠桿貸款同時違約時，其后果可能蔓延至整個金融體系，并觸發(fā)一場嚴(yán)重衰退。

當(dāng)然，人工智能行業(yè)的債務(wù)并不一定會違約。但其安排和打包方式之復(fù)雜卻令人不安。例如，今年早些時候，Meta決定在路易斯安那州新建一座耗資270億美元的數(shù)據(jù)中心。該公司沒有向傳統(tǒng)貸款機構(gòu)申請貸款，而是與私募股權(quán)公司Blue Owl Capital合作，設(shè)立了一個名為“特殊目的載體”（SPV）的獨立法律實體，由該實體代Meta借款、按Meta的指示建設(shè)數(shù)據(jù)中心，再將其回租給Meta。由于Blue Owl在技術(shù)上是該項目的多數(shù)所有者，這種結(jié)構(gòu)使債務(wù)不出現(xiàn)在Meta的資產(chǎn)負債表上，從而讓Meta能在不影響信用評級的情況下繼續(xù)以低利率借款。包括xAI、CoreWeave和谷歌在內(nèi)的其他公司也已通過或計劃通過類似安排借入巨額資金。

Meta將其與Blue Owl的安排描述為“創(chuàng)新合作”，旨在“支持Meta數(shù)據(jù)中心項目所需的速度和靈活性”。但信用評級體系存在的意義，正是為了讓貸款人和投資者清楚了解發(fā)放貸款時所承擔(dān)的風(fēng)險。歷史上，公司試圖規(guī)避這一體系的例子屢見不鮮。在2008年金融危機爆發(fā)前，幾家大型金融機構(gòu)就曾利用SPV將數(shù)十億美元的家庭債務(wù)隱藏在資產(chǎn)負債表之外。2001年因大規(guī)模會計丑聞而轟然倒塌的能源公司安然（Enron），也曾利用SPV掩蓋其不當(dāng)會計操作?！爱?dāng)我看到這類安排時，這是一個巨大的危險信號，”SK Ventures管理合伙人、麻省理工學(xué)院研究員保羅·凱德羅斯基（Paul Kedrosky）告訴我，他長期研究金融工程手段。“這傳遞出一個信號：這些公司真的不希望信用評級機構(gòu)過于仔細地審視它們的支出。”

SPV并非唯一卷土重來的2008年式融資工具。總額達數(shù)十億美元的數(shù)據(jù)中心債務(wù)正被切割成“資產(chǎn)支持證券”（asset-backed securities），然后被打包出售給投資者。公司通過這種方式融資本身并非必然有問題。但凱德羅斯基認為，在投機加劇時期，這類工具會將債務(wù)轉(zhuǎn)化為一種與其所代表的基礎(chǔ)資產(chǎn)價值脫鉤的金融產(chǎn)品——從而助長魯莽行為?！巴顿Y者看到這些復(fù)雜的金融產(chǎn)品時會說：‘我不在乎里面到底發(fā)生了什么——我只關(guān)心它評級很高，而且承諾高回報，’”凱德羅斯基說，“2008年就是這么回事。一旦這種思維盛行，就會變得非常危險。”

還有所謂的“GPU抵押貸款”。包括CoreWeave在內(nèi)的多家數(shù)據(jù)中心建設(shè)和云服務(wù)提供商，已通過將現(xiàn)有芯片作為抵押品獲得了數(shù)十億美元貸款，用于購買新芯片——這就像2000年代許多房主用自己的房子作抵押貸款購買第二套、第三套房產(chǎn)一樣。但正如公共企業(yè)中心（Center for Public Enterprise）分析師阿迪特·阿倫（Advait Arun）在最近一份關(guān)于人工智能行業(yè)財務(wù)狀況的報告中所指出的，這些抵押品能否保值遠未可知。每當(dāng)新型號芯片發(fā)布，舊型號芯片的價值往往會下跌。阿倫表示，如果芯片價格暴跌足夠劇烈，就可能引發(fā)惡性循環(huán)：隨著舊芯片貶值，以其為抵押的貸款突然面臨違約風(fēng)險；貸款方可能在公司尚未產(chǎn)生足夠收入償還之前就提前收回貸款；此時，貸款方可能試圖出售芯片以收回投資，但這只會向市場傾銷更多芯片，進一步壓低現(xiàn)有芯片價值，導(dǎo)致其他貸款方也紛紛提前收回貸款，如此循環(huán)往復(fù)?！皫讉€月前，我會告訴你這正在走向一場互聯(lián)網(wǎng)泡沫式的崩盤，”穆迪分析公司（Moody’s Analytics）首席經(jīng)濟學(xué)家馬克·贊迪（Mark Zandi）告訴我，“但所有這些債務(wù)和金融工程正讓我越來越擔(dān)心會出現(xiàn)類似2008年的情景。”

聯(lián)邦政府在2008年危機后限制了傳統(tǒng)銀行承擔(dān)高風(fēng)險大額貸款的能力。然而此后，不受銀行同等監(jiān)管審查的私募股權(quán)公司卻更深地介入了放貸業(yè)務(wù)。截至今年初，這些公司已向科技行業(yè)提供了約4500億美元所謂的“私人信貸”（private credit），其中包括為上述多項交易提供融資。據(jù)一項估算，未來兩年它們還將再提供8000億美元貸款?！叭绻斯ぶ悄芘菽屏眩鼈儗⒊蔀樽罱K承擔(dān)損失的一方，”阿倫告訴我。

私人信貸崩盤幾乎肯定比銀行崩盤更可取。與銀行不同，私募股權(quán)公司沒有普通儲戶。理論上，如果它們的貸款失敗，受損最嚴(yán)重的將是養(yǎng)老基金、大學(xué)捐贈基金和對沖基金等機構(gòu)投資者，從而將對整體經(jīng)濟的損害控制在一定范圍內(nèi)。問題在于，沒人能確定情況確實如此。私人信貸實際上是一個黑箱。與銀行不同，這些實體無需披露資金來源、貸款金額、資本持有量以及貸款表現(xiàn)情況。這使得監(jiān)管機構(gòu)無法了解系統(tǒng)中存在哪些風(fēng)險，也無法判斷這些風(fēng)險與實體經(jīng)濟的關(guān)聯(lián)程度。

越來越多的證據(jù)表明，私人信貸與其他金融體系之間的聯(lián)系比此前認為的更為緊密。美聯(lián)儲的細致研究表明，目前非銀行金融機構(gòu)從銀行獲得的貸款中，最多有四分之一流向了私人信貸公司（2013年僅為1%），而大型人壽保險公司已有近1萬億美元資金投入私人信貸。耶魯法學(xué)院專攻金融監(jiān)管的教授娜塔莎·薩林（Natasha Sarin）告訴我，這些聯(lián)系意味著，一場大規(guī)模人工智能崩盤可能引發(fā)一波私人信貸違約潮，進而拖垮大型銀行和保險公司?！安恍业氖牵覀兺鹊轿C爆發(fā)后，才會意識到金融體系各個部分原來一直如此緊密相連，”她說。

由人工智能引發(fā)的金融災(zāi)難遠非不可避免。然而，鑒于種種警示信號，人們本應(yīng)希望聯(lián)邦政府盡其所能降低危機風(fēng)險。但特朗普政府卻反其道而行之。今年8月，總統(tǒng)簽署了一項行政命令，指示聯(lián)邦機構(gòu)放松監(jiān)管，允許普通401(k)賬戶持有人直接投資于“另類資產(chǎn)”——沒錯，就包括私人信貸。這一變化可能使更廣泛的公眾暴露在人工智能貸款違約的后果之中。也許這正是2008年與2025年的關(guān)鍵區(qū)別：當(dāng)年，聯(lián)邦政府對危機措手不及；這一次，它似乎正在主動招致一場危機。

本文作者Rogé Karma是《大西洋月刊》的專職撰稿人。

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