2025 年 11 月 28 日，加拿大最高法院就Lundin Mining Corporation v. Markowich一案作出終審裁決，厘清了加拿大證券法下 “重大變更（material change）” 的核心定義，并明確了二級市場證券集體訴訟的許可審理標(biāo)準(zhǔn)。該案不僅重塑了加拿大證券信息披露的司法審查邏輯，更對擬登陸多倫多證券交易所（TSX）及在加開展業(yè)務(wù)的跨境出海企業(yè)，劃定了證券合規(guī)的核心紅線與訴訟應(yīng)對的關(guān)鍵準(zhǔn)則。

一、案件核心背景：跨境礦業(yè)項目的信息披露爭議

Lundin Mining（下稱 “Lundin”）作為 TSX 掛牌發(fā)行人，持有智利某露天銅礦 80% 權(quán)益，是典型的跨境資源類出海企業(yè)。2017 年 10 月，該銅礦先后發(fā)生巖壁失穩(wěn)及滑坡事故，但 Lundin 直至當(dāng)年 11 月 29 日才首次披露相關(guān)事件，同步下調(diào) 2018 年銅礦產(chǎn)量預(yù)期 20%。信息披露次日，Lundin 股價暴跌 16%，市值蒸發(fā)超 10 億加元，持股人 Markowich 遂代表期間購股投資者提起證券集體訴訟，主張其違反《安大略省證券法》信息披露義務(wù)。

此案的典型性在于，其涉及跨境企業(yè)海外資產(chǎn)運(yùn)營風(fēng)險的披露邊界、礦業(yè)行業(yè)常規(guī)風(fēng)險與 “重大變更” 的區(qū)分，以及證券集體訴訟的啟動門檻，均為出海加拿大企業(yè)高頻面臨的合規(guī)與爭議解決痛點。

二、司法裁判的核心分歧：“重大變更” 的解釋口徑之爭

（一）初審法院的狹義認(rèn)定

初審法官以 “核心業(yè)務(wù)未實質(zhì)改變” 為由，駁回了原告的集體訴訟許可申請。其將 “變更” 限定為發(fā)行人 “核心層面的根本性轉(zhuǎn)向”，認(rèn)為巖壁事故是露天礦行業(yè)常規(guī)風(fēng)險，未影響 Lundin 的持續(xù)運(yùn)營、主營業(yè)務(wù)及資本結(jié)構(gòu)，因此不構(gòu)成證券法意義上的 “變更”；僅認(rèn)可若構(gòu)成 “變更” 則具備 “重大性”。

（二）上訴法院的寬松解讀

安大略省上訴法院則指出，初審對 “業(yè)務(wù)”“運(yùn)營”“資本” 的解釋過于狹隘，違背了證券集體訴訟許可階段的立法初衷。在許可申請環(huán)節(jié)，原告僅需基于對法律的 “合理解讀” 及現(xiàn)有證據(jù)證明勝訴可能性 —— 事故已導(dǎo)致 Lundin 調(diào)整運(yùn)營計劃、下調(diào)產(chǎn)量，足以構(gòu)成 “運(yùn)營層面變更”，且后續(xù)證據(jù)開示可補(bǔ)充更多影響性事實。

三、最高法院裁決：確立出海企業(yè)需遵循的證券合規(guī)核心規(guī)則

加拿大最高法院最終駁回 Lundin 上訴，從 “重大變更” 界定與集體訴訟許可標(biāo)準(zhǔn)兩大維度，確立了具備強(qiáng)制約束力的司法規(guī)則，為出海企業(yè)提供了明確的合規(guī)指引。

（一）“重大變更” 的界定：動態(tài)、內(nèi)部、情境化的判斷體系

1.與 “重大事實” 的核心分野

最高法院明確，二者的本質(zhì)區(qū)別在于靜態(tài)屬性與動態(tài)屬性：“重大事實” 是發(fā)行人特定時點的事務(wù) “快照”，范圍更廣，只要可能影響證券市價即可，無需關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)、運(yùn)營或資本；“重大變更” 是兩個時點的狀態(tài) “對比”，具有動態(tài)性，且必須限定于業(yè)務(wù)、運(yùn)營或資本范疇。這一區(qū)分要求出海企業(yè)需建立 “事實披露” 與 “變更披露” 的雙軌管理體系，避免混淆披露義務(wù)。

2.兩步判斷法：定性與定量的雙重維度

認(rèn)定 “重大變更” 需先從性質(zhì)層面評估事件對業(yè)務(wù)、運(yùn)營或資本的影響類型，再從規(guī)模層面以 “理性投資者的經(jīng)濟(jì)視角” 判斷其重大性。法院明確否定 “核心”“根本” 等嚴(yán)苛限定，此類概念僅用于輔助判斷 “重大性”，而非認(rèn)定 “變更” 的前提。對于出海企業(yè)而言，即便是非核心業(yè)務(wù)的運(yùn)營調(diào)整，只要產(chǎn)生可量化的經(jīng)濟(jì)影響，即可能觸發(fā)披露義務(wù)。

3.內(nèi)部性原則：外部風(fēng)險的穿透審查義務(wù)

“重大變更” 必須為發(fā)行人內(nèi)部事項，外部事件僅在 “轉(zhuǎn)化為內(nèi)部業(yè)務(wù) / 運(yùn)營 / 資本變更且具備重大性” 時才需披露。這一規(guī)則為出海企業(yè)劃定了外部風(fēng)險的披露邊界：無需對海外政策變動、行業(yè)周期波動等外部事件實時披露，但需穿透評估其對境內(nèi)外資產(chǎn)運(yùn)營、資本結(jié)構(gòu)的實際影響，若已產(chǎn)生實質(zhì)變更則必須及時公告。同時，單純的跨境項目談判、內(nèi)部戰(zhàn)略研討，即便具備潛在重大性，也不構(gòu)成披露義務(wù)。

4.概念解釋的靈活性：適配多元出海業(yè)態(tài)鑒于《安大略省證券法》未定義 “業(yè)務(wù)”“運(yùn)營”“資本”，法院要求對其作寬泛靈活解釋，以覆蓋礦業(yè)、科技、制造等多元行業(yè)。對于跨境科技企業(yè)的海外研發(fā)調(diào)整、跨境貿(mào)易企業(yè)的供應(yīng)鏈變動等，均可能被認(rèn)定為 “運(yùn)營變更”，出海企業(yè)需結(jié)合行業(yè)特性建立個性化的披露判斷清單。

（二）證券集體訴訟許可標(biāo)準(zhǔn)：初步實體審查的嚴(yán)格門檻

最高法院明確，依據(jù)《安大略省證券法》第 138.8 (1) 條，原告申請集體訴訟許可需滿足兩大要件：一是訴訟善意，二是具備合理勝訴可能，后者需通過 “初步實體審查”。

具體而言，原告需提供對法律條款的合理解析及支持訴求的可信證據(jù)，但無需達(dá)到 “優(yōu)勢證據(jù)” 的證明標(biāo)準(zhǔn)；同時，許可階段的法律解釋標(biāo)準(zhǔn)與常規(guī)司法程序一致，不因其為 “初步審查” 而降低要求，且該標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)于集體訴訟的授權(quán) / 認(rèn)證標(biāo)準(zhǔn)。這意味著出海企業(yè)面對證券集體訴訟時，可在許可階段通過質(zhì)證證據(jù)合理性、法律適用邏輯，有效阻斷訴訟推進(jìn)，但需提前建立證據(jù)留存與法律論證的合規(guī)體系。

四、對出海加拿大企業(yè)的合規(guī)與爭議解決啟示

（一）信息披露合規(guī)：建立跨境風(fēng)險的動態(tài)評估機(jī)制

1.針對海外資產(chǎn)（如跨境礦業(yè)、研發(fā)中心、供應(yīng)鏈節(jié)點），需搭建 “風(fēng)險監(jiān)測 - 變更識別 - 重大性評估 - 披露決策” 的全流程體系，尤其關(guān)注非核心業(yè)務(wù)的運(yùn)營調(diào)整（如產(chǎn)量下調(diào)、供應(yīng)鏈重構(gòu)）的披露義務(wù)；

2.區(qū)分 “重大事實” 與 “重大變更” 的披露觸發(fā)條件，避免因概念混淆導(dǎo)致的遲延披露或過度披露；

3.明確信息披露的法律屬性，董事高管的商業(yè)判斷不得凌駕于法定披露義務(wù)之上，需建立法務(wù)與業(yè)務(wù)部門的聯(lián)動決策機(jī)制。

（二）集體訴訟應(yīng)對：前置構(gòu)建許可階段的抗辯體系

1.留存跨境業(yè)務(wù)運(yùn)營的完整證據(jù)鏈（如產(chǎn)量調(diào)整的技術(shù)依據(jù)、風(fēng)險預(yù)警的歷史公告），在許可階段可通過舉證 “無可信證據(jù)證明變更重大性”，降低原告勝訴可能性；

2.針對法律適用爭議，需結(jié)合最高法院的 “情境化解釋” 規(guī)則，論證行業(yè)慣例（如礦業(yè)巖壁風(fēng)險的常規(guī)性）對 “重大變更” 認(rèn)定的影響，強(qiáng)化抗辯邏輯；

3.提前對接加拿大本地證券訴訟律所，建立跨境爭議解決的快速響應(yīng)機(jī)制，避免因司法程序差異導(dǎo)致應(yīng)對失當(dāng)。

（三）跨境風(fēng)險防控：強(qiáng)化行業(yè)特性與司法規(guī)則的適配

不同業(yè)態(tài)的出海企業(yè)需針對性落實合規(guī)要求：資源類企業(yè)需完善海外礦區(qū)地質(zhì)風(fēng)險的披露與應(yīng)對預(yù)案；科技類企業(yè)需關(guān)注海外研發(fā)管線調(diào)整的 “運(yùn)營變更” 屬性；貿(mào)易類企業(yè)需評估供應(yīng)鏈波動對資本及運(yùn)營的實質(zhì)影響。

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