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12月12日晚間，芯原股份突然宣布終止收購(gòu)芯來(lái)智融的重大資產(chǎn)重組，原本籌劃了三個(gè)多月的重大資產(chǎn)重組“說(shuō)停就停”，擬用發(fā)行股份+現(xiàn)金方式購(gòu)買芯來(lái)智融97%股權(quán)的交易徹底終止。市場(chǎng)看完公告馬上炸開(kāi)了鍋，這并不是小事。

芯原股份曾被譽(yù)為“中國(guó)半導(dǎo)體IP第一股”，今年股價(jià)一路瘋漲，被不少人當(dāng)成國(guó)產(chǎn)芯片賽道的代表性標(biāo)的。然而現(xiàn)在重組協(xié)議就這樣叫停了，原因據(jù)說(shuō)是對(duì)方提出的核心訴求和市場(chǎng)環(huán)境、政策要求還有股東利益不一致。

同樣這周，算力圈另一樁被寄予厚望的交易——海光信息與中科曙光的重組計(jì)劃，也被雙方同步叫停，理由同樣是“條件不成熟、外部環(huán)境變化”。兩起事件放在一起看，很難再用“個(gè)案”來(lái)解釋。

它們更像是一種集中釋放的信號(hào)：在國(guó)產(chǎn)芯片被反復(fù)抬高預(yù)期的背景下，資本的耐心正在下降，產(chǎn)業(yè)的不確定性卻在上升。當(dāng)故事講到需要真金白銀、真實(shí)整合和長(zhǎng)期兌現(xiàn)的時(shí)候，很多交易開(kāi)始卡殼，甚至直接剎車。這種落差，本身就是當(dāng)前芯片行業(yè)最真實(shí)、也最焦慮的一面。

01.

重組突然踩剎車，不是談崩了，而是很多問(wèn)題根本談不攏

重組失敗在資本市場(chǎng)并不少見(jiàn)，但像芯原這樣的龍頭級(jí)公司，在市場(chǎng)最看好國(guó)產(chǎn)芯片賽道、政策支持熱度高漲的時(shí)候按下“停止鍵”，不應(yīng)該被輕描淡寫。

首先，這筆交易從8月底公布到現(xiàn)在僅僅三個(gè)月時(shí)間。按照常規(guī)，如果雙方有清晰戰(zhàn)略共識(shí)和合理估值基礎(chǔ)，這種規(guī)模的資產(chǎn)并購(gòu)應(yīng)該會(huì)有更高的確定性。9月的時(shí)候市場(chǎng)甚至對(duì)芯原完成收購(gòu)滿懷期待，認(rèn)為這是補(bǔ)齊CPU IP與半導(dǎo)體IP全棧布局的關(guān)鍵一步。

但最終通知說(shuō)要終止。官方理由是“對(duì)方提出的核心訴求與市場(chǎng)環(huán)境、政策要求及公司和全體股東利益存在偏差”。這句話看似中性，事實(shí)上透露出核心問(wèn)題：

雙方在交易條件、未來(lái)預(yù)期或利益分配上存在重大分歧。

這種分歧不是短期溝通不暢能夠解決的，而是反映出資本方與被并購(gòu)方在價(jià)值認(rèn)知和戰(zhàn)略目標(biāo)上沒(méi)有根本一致。

其次，公告強(qiáng)調(diào)這次終止不會(huì)損害公司正常經(jīng)營(yíng)，并且公司將繼續(xù)深耕RISC-V領(lǐng)域、維護(hù)與芯來(lái)智融合作關(guān)系。但從邏輯上講，如果雙方真實(shí)有合作空間和長(zhǎng)期戰(zhàn)略契合，為何無(wú)法在三個(gè)月內(nèi)解決分歧？一些業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，這種描述更像是“做給市場(chǎng)看的安撫話語(yǔ)”，真實(shí)情況可能是雙方在估值、控制權(quán)、管理安排、融資安排等核心議題上未達(dá)成可執(zhí)行共識(shí)。

這就引導(dǎo)一個(gè)現(xiàn)實(shí)問(wèn)題：當(dāng)下很多中國(guó)產(chǎn)業(yè)并購(gòu)并不是真正為了加速產(chǎn)業(yè)整合和技術(shù)突破，而是依賴金融化操作推動(dòng)故事性增長(zhǎng)。一旦進(jìn)入實(shí)質(zhì)性談判階段，利益沖突就可能放大，最終流產(chǎn)。近期另一起熱門芯片重組案例也終止了，這并非偶然。

02.

國(guó)產(chǎn)芯片被反復(fù)看好，但資本和產(chǎn)業(yè)走的不是一條路

我們需要問(wèn)一個(gè)更基礎(chǔ)的問(wèn)題：為什么這類重組會(huì)最終告吹？

行業(yè)內(nèi)不少人曾認(rèn)為，芯來(lái)智融作為國(guó)內(nèi)首批RISC-V CPU IP提供商，在全球RISC-V生態(tài)中具備領(lǐng)先性，其技術(shù)與市場(chǎng)資源具有戰(zhàn)略價(jià)值。芯原若成功拿下全部股權(quán)，就能彌補(bǔ)自身在CPU層面的短板，從而打造更完整的國(guó)產(chǎn)IP生態(tài)。這樣的邏輯在資本市場(chǎng)被廣泛傳播，并成為股價(jià)支撐的重要理由。

但現(xiàn)實(shí)情況不是這么簡(jiǎn)單。

一方面，RISC-V生態(tài)本身的商業(yè)化路徑仍然不明朗。雖然芯來(lái)智融已累計(jì)開(kāi)發(fā)幾十款I(lǐng)P產(chǎn)品并授權(quán)了全球范圍內(nèi)超過(guò)300家客戶，但這些授權(quán)并不等于高質(zhì)量營(yíng)收流或穩(wěn)定現(xiàn)金流模型。對(duì)被收購(gòu)方而言，他們的核心訴求可能更加看重未來(lái)估值和利益兌現(xiàn)方式，而不是當(dāng)前資本溢價(jià)。

另一方面，芯原這樣的上市公司在發(fā)行股份支付與募資安排上必須考量現(xiàn)有股東的短期利益與長(zhǎng)期發(fā)展。雙方在利益風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)上的不同判斷，最終體現(xiàn)為“核心訴求上的偏差”。其實(shí)質(zhì)是資本估值邏輯與產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略邏輯的錯(cuò)位。

更大的問(wèn)題是，這并非個(gè)案，而是國(guó)產(chǎn)芯片行業(yè)普遍面臨的困境。資本熱情高漲，但產(chǎn)業(yè)價(jià)值落地緩慢。很多企業(yè)近幾年靠融資與故事性增長(zhǎng)撐起市場(chǎng)關(guān)注度，但在真正的技術(shù)整合和商業(yè)兌現(xiàn)上缺乏清晰路徑。

資本市場(chǎng)偏好大故事、大方向，比如“國(guó)產(chǎn)替代”“RISC-V崛起”這些詞匯能迅速帶來(lái)關(guān)注和估值溢價(jià)。但是當(dāng)這些故事需要落實(shí)在收入增長(zhǎng)、利潤(rùn)和現(xiàn)金流的實(shí)績(jī)上時(shí)，就會(huì)暴露出結(jié)構(gòu)性差距。

03.

當(dāng)重組開(kāi)始頻繁終止，A股芯片板塊的情緒風(fēng)險(xiǎn)正在堆積

今年以來(lái)中國(guó)芯片板塊的表現(xiàn)遠(yuǎn)超多數(shù)板塊，芯原股價(jià)年內(nèi)漲幅接近翻倍。市場(chǎng)曾用“芯片大牛股”這樣激進(jìn)的詞語(yǔ)形容它。

這種漲幅并不完全來(lái)源于基本面改善。很多投資者是基于政策預(yù)期、板塊熱度、行業(yè)故事而非企業(yè)盈利能力做出判斷。本質(zhì)上這是一種市場(chǎng)情緒驅(qū)動(dòng)。當(dāng)資本以超預(yù)期估值押注某種邏輯時(shí)，任何一則負(fù)面消息都可能被放大。終止重組這樣的事件，恰恰觸及了投資者對(duì)于未來(lái)增長(zhǎng)邏輯深度信心的底線。

從更宏觀的角度看，當(dāng)下A股科技類企業(yè)的估值體系并不成熟，投資者往往難以區(qū)分故事性預(yù)期與基本面真實(shí)價(jià)值之間的界限。芯原這次公告讓“資本預(yù)期”和“產(chǎn)業(yè)價(jià)值”之間的落差變得明顯。

如果深入觀察，會(huì)發(fā)現(xiàn)行業(yè)內(nèi)不少企業(yè)在重組、擴(kuò)張計(jì)劃流產(chǎn)后股價(jià)仍維持高位，這是典型的泡沫情緒在短期內(nèi)掩蓋風(fēng)險(xiǎn)。一旦投資者重新審視價(jià)值邏輯，估值可能出現(xiàn)更大幅度的調(diào)整。

另一方面，上市公司自身也可能存在信息發(fā)布策略的問(wèn)題。公告只披露極簡(jiǎn)原因，未詳細(xì)解釋導(dǎo)致核心訴求差異的具體內(nèi)容。這會(huì)在投資者和市場(chǎng)參與者中留下很多猜測(cè)空間，而這種不透明反過(guò)來(lái)會(huì)加劇市場(chǎng)波動(dòng)。

最關(guān)鍵的是，這類事件不是個(gè)體危機(jī)，而是資本市場(chǎng)在成長(zhǎng)過(guò)程中需要面對(duì)的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。一方面企業(yè)需要真實(shí)穩(wěn)健的戰(zhàn)略執(zhí)行路徑，另一方面市場(chǎng)需要更成熟的估值判斷體系和更合理的預(yù)期管理。缺一者都會(huì)讓這樣的終止事件成為行業(yè)震蕩的放大器。

04.

不只是個(gè)交易失敗，更是價(jià)值邏輯的提醒

芯原股份這次資產(chǎn)重組終止本身既不是好事，也不是壞事，但它暴露出了一個(gè)行業(yè)性問(wèn)題。資本對(duì)國(guó)產(chǎn)芯片的熱情有目共睹，市場(chǎng)給予高估值和敘事溢價(jià)，但產(chǎn)業(yè)真正成熟需要的是業(yè)務(wù)落地、持續(xù)盈利和技術(shù)積累。

這次重組的失敗并非純粹金融問(wèn)題，而是深層次的戰(zhàn)略合拍度不夠、估值認(rèn)知差異、市場(chǎng)基本面未能支撐過(guò)高預(yù)期。這三個(gè)因素疊加在一起，最終讓市場(chǎng)看到一個(gè)本該穩(wěn)推進(jìn)的交易戛然而止。

投資者的風(fēng)險(xiǎn)不在于一個(gè)公告，而在于他們是否意識(shí)到熱情與真實(shí)之間的差距。對(duì)于科技行業(yè)特別是芯片賽道而言，換湯不換藥的資本邏輯可能短期帶來(lái)風(fēng)口效應(yīng)，但長(zhǎng)期看缺乏實(shí)績(jī)支持的泡沫終將被時(shí)間和市場(chǎng)修正。

所以，這次終止重組不是孤立事件，它是對(duì)行業(yè)的一次現(xiàn)實(shí)提醒：不要讓故事替代價(jià)值，不要讓預(yù)期遮蔽風(fēng)險(xiǎn)。真正驅(qū)動(dòng)國(guó)產(chǎn)芯片發(fā)展的是技術(shù)創(chuàng)新與市場(chǎng)落地，而不是資本的無(wú)限想象。這樣的提醒，值得整個(gè)行業(yè)和市場(chǎng)好好思考。