繼海天味業(yè)后，又一家調(diào)味品企業(yè)沖擊“A+H”雙重上市。

近日，四川天味食品集團(tuán)股份有限公司（603317.SH，以下簡(jiǎn)稱：天味食品）向港交所主板遞交招股書，保薦人為中金公司。

頭頂“火鍋底料第一股”光環(huán)的天味食品，在當(dāng)前日趨激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，能否成功突圍、贏得資本市場(chǎng)青睞，值得持續(xù)關(guān)注。

業(yè)績(jī)階段性承壓

作為復(fù)合調(diào)味品行業(yè)龍頭企業(yè)之一，天味食品于2019年4月在上交所成功上市。

2020年，面對(duì)公共衛(wèi)生事件沖擊，居家消費(fèi)需求明顯增長(zhǎng)，“宅經(jīng)濟(jì)”帶動(dòng)調(diào)味品行業(yè)加速發(fā)展。受此影響，天味食品2020年?duì)I業(yè)收入同比增長(zhǎng)36.9%至23.65億元。

同時(shí)，天味食品股價(jià)（前復(fù)權(quán)）于2020年末攀升至峰值44.27元/股。然而好景不長(zhǎng)，此后便一路下跌，截至2025年12月12日收盤價(jià)為12.34元/股，較峰值下跌超70%，總市值僅余約131億元。

此外，天味食品近期業(yè)績(jī)下滑同樣值得關(guān)注。

2022年至2024年，天味食品業(yè)績(jī)呈良好增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，收入由26.76億元逐年增加至34.47億元，增速由16.82%下降至10.27%；同期，年內(nèi)利潤(rùn)由3.41億元增加至6.45億元。

2025年上半年，天味食品業(yè)績(jī)急轉(zhuǎn)直下，其收入同比下滑5.7%至13.73億元，期內(nèi)利潤(rùn)同比下滑20.6%至2.02億元。

對(duì)此，天味食品在招股書中解釋稱主要受季節(jié)性因素影響，由于2024年農(nóng)歷新年在2月，客戶于1月增加采購(gòu)量以供節(jié)日銷售。而2025年該節(jié)日在1月下旬，客戶于2024年12月提前采購(gòu)，導(dǎo)致2024年上半年的銷售額高于2025年。

天味食品最新披露的三季報(bào)顯示，2025年前三季度，公司營(yíng)業(yè)收入反彈回升，同比增長(zhǎng)1.98%至24.11億元，但歸母凈利潤(rùn)同比下滑9.30%至3.92億元，仍未扭轉(zhuǎn)下滑趨勢(shì)。

2025年第四季度，天味食品能否扭轉(zhuǎn)前三季度業(yè)績(jī)頹勢(shì)實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)突破，尚有待驗(yàn)證。

在業(yè)績(jī)階段性承壓的情況下，天味食品近年來大手筆分紅愈發(fā)引人關(guān)注。

2022年至2024年及2025年上半年，天味食品分別就上一年度權(quán)益派付股息3770.9萬元、2.42億元、4.23億元及5.85億元，合計(jì)12.88億元，約占同期凈利潤(rùn)總和的77.9%。

截至此次遞表前，天味食品創(chuàng)始人鄧文、唐璐夫婦合計(jì)持股74.41%，據(jù)此粗略推算，近4年的分紅款中有約9.58億元進(jìn)了鄧文、唐璐夫婦的腰包。

此次赴港IPO，天味食品計(jì)劃拿出部分募集資金用于營(yíng)運(yùn)資金及一般企業(yè)用途。

如此一邊大手筆分紅，一邊通過IPO募資填補(bǔ)，天味食品募資用途合理性似乎經(jīng)不起推敲。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)失衡

天味食品成立之初，創(chuàng)始人鄧文和唐璐夫婦便依托“大紅袍”、“好人家”等川味調(diào)味料品牌，迅速搶占市場(chǎng)、站穩(wěn)腳跟。

經(jīng)過多年發(fā)展，天味食品已成功推出好人家、大紅袍、天車、天味食品專業(yè)調(diào)味料定制、拾翠坊及加點(diǎn)滋味六個(gè)品牌，打造了豐富完善的復(fù)合調(diào)味品產(chǎn)品矩陣，包括菜譜式調(diào)料、火鍋調(diào)料、醬料及其他復(fù)合調(diào)味產(chǎn)品。

其中，菜譜式調(diào)料產(chǎn)品涵蓋魚類調(diào)料、小龍蝦調(diào)料、香腸臘肉調(diào)料及包括貴州酸湯、麻辣香鍋、黃燜雞等在內(nèi)的其他菜譜式調(diào)料。

值得注意的是，天味食品“火鍋調(diào)料+菜譜式調(diào)料”雙輪驅(qū)動(dòng)的產(chǎn)品收入結(jié)構(gòu)于近年逐漸失衡。

2022年至2024年，天味食品菜譜式調(diào)料（包含香腸臘肉調(diào)料）收入由13.75億元攀升至20.86億元，年復(fù)合增速達(dá)23.15%，收入占比由51.4%提升至60.5%，并于2025年前三季度進(jìn)一步提升至62.52%。

相比之下，火鍋調(diào)料則顯得后勁不足。2022年至2024年，盡管火鍋調(diào)料收入由11.92億元增加至12.56億元，但收入占比由44.5%下滑至36.5%，并于2025年前三季度進(jìn)一步跌至33.67%。

而醬料及其他產(chǎn)品收入規(guī)模尚小，2022年至2024年及2025年前三季度，收入占比僅4%左右。

近年來，隨著消費(fèi)者對(duì)便捷化、高效化烹飪需求不斷增加，菜譜式調(diào)料以“一料成菜”的核心優(yōu)勢(shì)精準(zhǔn)契合消費(fèi)痛點(diǎn)，推動(dòng)該品類實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。

2024年，中國(guó)菜譜式調(diào)料市場(chǎng)規(guī)模（按收入計(jì)）達(dá)216億元，2020年至2024年的年復(fù)合增速達(dá)10.5%。與之相比，火鍋調(diào)料行業(yè)發(fā)展則已進(jìn)入相對(duì)成熟階段，2024年市場(chǎng)規(guī)模（按收入計(jì)）達(dá)269億元，2020年至2024年的年復(fù)合增速僅2.9%。

這也是導(dǎo)致天味食品產(chǎn)品收入結(jié)構(gòu)調(diào)整的重要原因之一。

另一方面，受制作工藝相對(duì)簡(jiǎn)單的影響，復(fù)合調(diào)味品行業(yè)準(zhǔn)入門檻偏低，吸引大量市場(chǎng)參與者紛紛入局，推動(dòng)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)逐步加劇。

2024年，中國(guó)復(fù)合調(diào)味料行業(yè)的市場(chǎng)參與者數(shù)量超1000家，其中，菜譜式調(diào)料行業(yè)及火鍋行業(yè)市場(chǎng)參與者數(shù)量均超500家。

根據(jù)弗若斯特沙利文，按2024年收入計(jì)，天味食品為中國(guó)第二大火鍋調(diào)料公司，市場(chǎng)份額約為4.8%，而排名第一的公司B市場(chǎng)份額高達(dá)15.2%，天味食品仍有較大追趕空間，同時(shí)，排名第三的公司H市場(chǎng)份額為4.1%，“老二”地位隨時(shí)可能被取代。

與此同時(shí)，菜譜式調(diào)料市場(chǎng)則更為分散。按2024年收入計(jì)，天味食品是中國(guó)第一大菜譜式調(diào)料公司，市場(chǎng)份額為9.7%，較第二名領(lǐng)先6個(gè)百分點(diǎn)。隨著菜譜式調(diào)料行業(yè)不斷發(fā)展，公司能否以多元化及差異化產(chǎn)品穩(wěn)固市場(chǎng)地位，尚有待驗(yàn)證。

當(dāng)前，在國(guó)內(nèi)復(fù)合調(diào)味品市場(chǎng)上，既有名揚(yáng)、橋頭等重慶火鍋底料品牌相繼推出菜譜式調(diào)料入局競(jìng)爭(zhēng)，更有小龍坎、頤海國(guó)際等企業(yè)在深耕菜譜式調(diào)料的基礎(chǔ)上，將產(chǎn)品線拓展至自熱火鍋、自熱米飯等速食賽道，通過多元化布局搶占消費(fèi)場(chǎng)景。

相比之下，天味食品仍聚焦于復(fù)合調(diào)味料單一品類，尚未涉足速食等延伸賽道，在市場(chǎng)環(huán)境波動(dòng)或細(xì)分品類增長(zhǎng)承壓時(shí)，抗風(fēng)險(xiǎn)能力存在明顯短板。

在國(guó)內(nèi)調(diào)味品市場(chǎng)極度內(nèi)卷的情況下，天味食品將目光轉(zhuǎn)向海外市場(chǎng)，意圖通過出海挖掘增量空間。此次赴港IPO，天味食品計(jì)劃拿出部分募資用于發(fā)展公司海外銷售及經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)。

盡管天味食品在招股書中說明公司產(chǎn)品已銷往50多個(gè)國(guó)家和地區(qū)，但并未披露具體的海外銷售金額，或源于當(dāng)前海外市場(chǎng)尚未形成規(guī)模。

銷售渠道失衡

除火鍋調(diào)料收入增長(zhǎng)趨緩?fù)?，天味食品?jīng)銷及線下渠道銷售規(guī)模的萎縮，更給其未來發(fā)展前景蒙上了一層陰霾。

根據(jù)招股書，2025年上半年，天味食品經(jīng)銷商數(shù)量由2024年上半年的3150家增加101家至3251家，同期，公司銷售及經(jīng)銷開支同比增長(zhǎng)3.3%至2.18億元。

然而，渠道擴(kuò)張與費(fèi)用投入的雙重增加，并未能有效轉(zhuǎn)化為銷售收入的同步增長(zhǎng)。

2025年上半年，天味食品經(jīng)銷渠道銷售收入由上年同期11.09億元減少至9.29億元，收入占比由76.2%下滑至67.6%。

值得注意的是，2024年末，一則帶有天味食品公章的《關(guān)于禁止經(jīng)銷商經(jīng)營(yíng)相關(guān)競(jìng)品的通知》流出，揭開了調(diào)味品行業(yè)隱秘的渠道排他性競(jìng)爭(zhēng)內(nèi)幕。

通知指出，嚴(yán)禁經(jīng)營(yíng)“好人家”火鍋底料系列的經(jīng)銷商同時(shí)經(jīng)營(yíng)和銷售“千禾”品牌旗下火鍋類產(chǎn)品，嚴(yán)禁經(jīng)營(yíng)“好人家”菜譜式調(diào)料系列的經(jīng)銷商同時(shí)經(jīng)營(yíng)和銷售“吉香居”品牌旗下菜譜式復(fù)合調(diào)料類產(chǎn)品。

文件中所涉及的千禾味業(yè)、吉香居兩家企業(yè)同天味食品均為四川企業(yè)，都深耕調(diào)味料賽道，所涉及的產(chǎn)品與天味食品的主營(yíng)業(yè)務(wù)高度重疊，形成直接競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。

本是同“川”生，相煎何太急？此次“二選一”事件，本質(zhì)上或許是天味食品在核心品類增長(zhǎng)承壓、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇背景下，渠道焦慮的集中暴露。

天味食品長(zhǎng)期以線下渠道為核心銷售陣地，然而最新披露的三季報(bào)顯示，2025年前三季度，線下渠道呈現(xiàn)逐漸萎縮態(tài)勢(shì)，線下收入同比下滑10.35%至17.64億元，收入占比由上年同期的83.33%下滑至73.66%。

與之相比，線上銷售渠道發(fā)展勢(shì)頭迅猛，2024年，天味食品線上銷售收入由上年的3.93億元攀升至5.96億元，并于2025年前三季度同比增長(zhǎng)60.27%至6.31億元，然而這一系列顯著增長(zhǎng)主要通過一系列收購(gòu)活動(dòng)實(shí)現(xiàn)。

2023年，天味食品全資子公司海南博懷收購(gòu)四川食萃55%的股權(quán)以強(qiáng)化新零售渠道；2024年末，天味食品全資子公司四川瑞生投資收購(gòu)杭州加點(diǎn)滋味63.84%的股權(quán)以強(qiáng)化線上渠道；2025年，天味食品全資子公司四川瑞生投資收購(gòu)一品味享55%股權(quán)以補(bǔ)齊即食醬產(chǎn)品線并實(shí)現(xiàn)銷售渠道多元化。

然而，天味食品通過多次收購(gòu)動(dòng)作，布局新零售及線上渠道并豐富產(chǎn)品品類的同時(shí)，也需直面收購(gòu)所伴隨的潛在商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。

2022年至2024年及2025年前三季度，天味食品商譽(yù)分別為0元、2.90億元、4.10億元及4.45億元，呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。若未來四川食萃、杭州加點(diǎn)滋味或一品味享的業(yè)績(jī)不及預(yù)期，天味食品或?qū)⒚媾R較大的商譽(yù)減值壓力，進(jìn)而對(duì)公司利潤(rùn)水平產(chǎn)生沖擊。

在市場(chǎng)日趨內(nèi)卷的行業(yè)背景下，天味食品如何以前瞻性布局推進(jìn)產(chǎn)品多元化、搶先卡位國(guó)際市場(chǎng)賽道，并筑牢品牌護(hù)城河，已成為實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵命題。

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