2025年11月24日，當(dāng)福瑞泰克(浙江)智能科技股份有限公司的招股書再次出現(xiàn)在港交所披露易平臺(tái)。這已是這家智能駕駛解決方案供應(yīng)商在一年之內(nèi)的第3次沖鋒。

比起“事不過三”的俗語，更引人注目的是這份文件背后交織的兩種截然相反的敘事：一面是營收近乎垂直的增長曲線，另一面則是深不見底的虧損泥潭；一面是傍上行業(yè)巨頭的風(fēng)光，另一面則是命系一手的隱憂。

福瑞泰克的主營業(yè)務(wù)是為汽車制造商提供從L0到L2+級(jí)別的智能駕駛輔助系統(tǒng)解決方案。行業(yè)數(shù)據(jù)顯示，在2024年中國市場(chǎng)的同類第三方獨(dú)立供應(yīng)商中，其占據(jù)了7.2%的份額，位列行業(yè)第2。

然而，這家由前吉利汽車副總裁張林創(chuàng)辦，吉利汽車創(chuàng)始人、吉利控股集團(tuán)董事長李書福間接持股的公司，其命運(yùn)與吉利控股集團(tuán)形成了深度的纏繞，超過七成的營收和近半的采購都指向這一單一巨頭，這種極致的共生關(guān)系既是其過去三年實(shí)現(xiàn)規(guī)模躍升的火箭引擎，也像一副枷鎖，鎖住了盈利的想象空間和獨(dú)立發(fā)展的可能性。

在汽車行業(yè)智能駕駛自研浪潮洶涌、競爭格局急速生變的今天，福瑞泰克第三次叩響資本市場(chǎng)的大門，究竟是為打造智駕技術(shù)新高度，還是提前為敗局鋪設(shè)套現(xiàn)之路呢？

虧損超21億，增長依賴吉利

一年內(nèi)三次遞表，本身就是一個(gè)值得玩味的信號(hào)。

首次嘗試在2024年11月，第二次在2025年5月，直到最近的第三次。每一次招股書似乎反復(fù)陳述同一個(gè)核心故事：我們處于一條高增長的黃金賽道，并且已經(jīng)卡住了有利身位。

截至2025年6月底，福瑞泰克聲稱已與國內(nèi)51家整車廠建立了合作，累計(jì)拿下了超過380個(gè)車型定點(diǎn)項(xiàng)目，其中超過290個(gè)已實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)。2022年至2025年上半年，其解決方案累計(jì)交付量達(dá)到了286萬套。

產(chǎn)品線上，代表高階能力的FT Ultra解決方案收入占比從2022年的15.4%一路飆升至2025年上半年的57.7%，顯示出產(chǎn)品結(jié)構(gòu)正在向高價(jià)值端升級(jí)。這些數(shù)據(jù)共同勾勒出一家技術(shù)落地能力強(qiáng)勁、正在快速滲透市場(chǎng)的科技公司畫像。

過去三年，福瑞泰克的營收規(guī)模經(jīng)歷了跨越式增長，從2022年的3.28億元一路躍升至2024年的12.83億元。進(jìn)入2025年僅上半年，營收便已達(dá)到9.28億元，同比增幅接近兩倍。

但故事的轉(zhuǎn)折點(diǎn)在于盈利表。與營收曲線昂揚(yáng)向上形成殘酷對(duì)比的，是凈利潤曲線始終深陷負(fù)值區(qū)間。

2022年凈虧損8.55億元，2023年收窄至7.38億元，2024年為5.28億元，2025年上半年1.64億元。盡管虧損額呈現(xiàn)收窄趨勢(shì)，但累計(jì)超過21億元。

更關(guān)鍵的是，公司在招股書中坦承，預(yù)計(jì)2025年全年仍將錄得凈虧損。這意味著，即便成功上市，投資者在短期內(nèi)也無法期待盈利的到來。

解剖福瑞泰克的財(cái)務(wù)肌體，一條最粗壯的血管直接聯(lián)通著吉利控股集團(tuán)。這種關(guān)聯(lián)已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越普通的供應(yīng)商-客戶關(guān)系，深入到了業(yè)務(wù)的骨髓里。

從收入端看，吉利系的貢獻(xiàn)度呈現(xiàn)出驚人的爬升軌跡。2022年，來自吉利的收入占總營收的19.7%；2023年，這個(gè)數(shù)字跳升到43.3%；2024年，進(jìn)一步達(dá)到59.4%；而到了2025年上半年，高達(dá)76%的營收源自吉利。

招股書將這一飆升歸因于吉利汽車銷量的增長，特別是其高端產(chǎn)品線FT Ultra在吉利車型上的上量。這固然是事實(shí)，但同時(shí)也意味著福瑞泰克的增長節(jié)奏和天花板，在很大程度上已被吉利的產(chǎn)銷周期所綁定。

更具深意的是供應(yīng)鏈層面的反向依賴。吉利不僅是最大的客戶，還搖身一變成為其最大的供應(yīng)商。2024年及2025年上半年，福瑞泰克向吉利的采購額分別占到總采購額的39.5%和47.4%，采購內(nèi)容主要為芯片及其他電子設(shè)備。

這就形成了一種獨(dú)特的“循環(huán)”：福瑞泰克向吉利銷售智能駕駛系統(tǒng)，其中部分核心元器件又需要從吉利處購買。這種安排可能源于供應(yīng)鏈協(xié)同或成本考慮，但它極大削弱了福瑞泰克對(duì)核心零部件成本的控制力。

這種深度綁定是一把不折不扣的雙面刃。福瑞泰克搭上吉利，迅速獲得規(guī)模訂單，實(shí)現(xiàn)收入的指數(shù)級(jí)增長，而吉利龐大的車型矩陣和銷量，為其解決方案提供了寶貴的量產(chǎn)落地場(chǎng)景和數(shù)據(jù)反饋。

表面上這種共生關(guān)系可以相互助益。然而這種脫胎于集團(tuán)，又有集團(tuán)客戶的戰(zhàn)略入股+供應(yīng)鏈綁定的復(fù)雜模式，首要任務(wù)是服務(wù)集團(tuán)內(nèi)部整車業(yè)務(wù)，其戰(zhàn)略定位天然具有內(nèi)向性，容易天生缺乏開拓外部市場(chǎng)的緊迫感和競爭意識(shí)。

另外，由于主要面向吉利集團(tuán)，福瑞泰克的技術(shù)路線和研發(fā)節(jié)奏容易依賴于吉利的整體戰(zhàn)略，將研發(fā)重心與吉利的智駕戰(zhàn)略同步，難以鍛煉出自身的市場(chǎng)洞察和定位。一旦吉利智駕戰(zhàn)略調(diào)整，福瑞泰也會(huì)患上了“拖延癥”。

招股書用大篇幅提示了這一“客戶高度集中”的風(fēng)險(xiǎn)，這絕非套話，而是其商業(yè)模式中最脆弱的阿喀琉斯之踵。

兩頭在外，研發(fā)放緩

與吉利深度綁定的商業(yè)現(xiàn)實(shí)，其最直接的財(cái)務(wù)映射，便是公司難以改善的盈利結(jié)構(gòu)。持續(xù)虧損并非無緣無故，它根植于高企的銷售成本與長期低迷的毛利率之中。

翻開利潤表，銷售成本一欄的數(shù)字觸目驚心。2022年至2025年上半年，公司的銷售成本占收入的比例分別高達(dá)93.8%、92.7%、88.8%和86.9%。這意味著，每獲得100元收入，其中有接近90元要立刻用于覆蓋產(chǎn)品本身的直接成本。

盡管這一比例在緩慢下降，但仍處于極高水位。進(jìn)一步拆解銷售成本，原材料和耗材采購是絕對(duì)大頭，報(bào)告期內(nèi)占比均超過70%，并在2025年上半年達(dá)到了驚人的96.1%。這正是其向吉利等供應(yīng)商大量采購芯片等硬件的直接結(jié)果。

極高的銷售成本率，必然壓低了毛利率的天花板。報(bào)告期內(nèi)，公司的毛利率分別為6.2%、7.3%、11.2%和13.1%。盡管從趨勢(shì)上看，隨著高毛利的FT Ultra產(chǎn)品占比提升，毛利率正在改善，但即便是2025年上半年13.1%的水平，在科技硬件領(lǐng)域也難言競爭力。

更值得關(guān)注的是信用政策——福瑞泰克給予吉利長達(dá)75天的付款賬期，顯著高于給予其他主要供應(yīng)商的最多60天信用期。這相當(dāng)于為公司本已緊張的資金鏈，又額外增加了一段無息墊款周期。

福瑞泰克較低的毛利率和較長的賬期，說明解決方案中硬件成本占比過高、軟件及算法附加值尚未充分兌現(xiàn)的現(xiàn)實(shí)，也反映了其對(duì)上游供應(yīng)商(包括吉利)和下游大客戶(吉利)均缺乏定價(jià)話語權(quán)。

在費(fèi)用端，研發(fā)開支是另一座大山。2022年至2024年，福瑞泰克的研發(fā)費(fèi)用分別達(dá)到5.15億元、5.61億元和4.47億元，占收入的比例曾一度超過150%。高研發(fā)投入是科技公司的標(biāo)配，本無可厚非，甚至是其技術(shù)護(hù)城河的體現(xiàn)。

然而一個(gè)微妙的變化是，2024年研發(fā)費(fèi)用總額和占比均出現(xiàn)顯著下降。公司解釋稱，這是由于“精簡人員結(jié)構(gòu)、優(yōu)化運(yùn)營效率”所致。

與此同時(shí)，福瑞泰克的員工總數(shù)從2022年末的1084人持續(xù)縮減至2025年上半年末的699人，其中研發(fā)人員從高峰期的625人減至464人。

反觀經(jīng)緯恒潤、地平線、小馬智行、黑芝麻智能等企業(yè)的工商申報(bào)參保員工人數(shù)來看，福瑞泰克的這些同行公司同期反而加大了招兵買馬的力度。

當(dāng)前智能駕駛技術(shù)市場(chǎng)競爭進(jìn)入深水區(qū)，削減研發(fā)投入猶如逆水行舟，福瑞泰克的“研發(fā)節(jié)流”更像是持續(xù)虧損和現(xiàn)金流壓力下的被動(dòng)選擇。

究其原因，從2022年到2025年上半年，福瑞泰克的經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額持續(xù)為負(fù)，分別是-7.03億元、-4.98億元、-1.53億元和-1.88億元。經(jīng)營性現(xiàn)金流長期凈流出，意味著公司依靠主營業(yè)務(wù)自身無法產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金來維持運(yùn)營，減少研發(fā)投入成了改善經(jīng)營指標(biāo)，優(yōu)化盈利預(yù)期的手段。

截至2025年6月底，福瑞泰克的應(yīng)收貿(mào)易款項(xiàng)及應(yīng)收票據(jù)高達(dá)7.61億元，存貨余額達(dá)6.53億元，兩者合計(jì)超過14億元，相當(dāng)于其上半年總收入的1.5倍以上。與此形成反差的是，公司的合同負(fù)債2025年上半年僅為1411萬元。這顯著說了公司“兩頭受氣”的尷尬處境。

智駕自研，收官臨近

更關(guān)鍵的是，智能駕駛行業(yè)正在朝著對(duì)福瑞泰克不利的方向變化，這種變化的趨勢(shì)也正在加速。

首先，汽車廠商自研智能駕駛技術(shù)成風(fēng)。無論是特斯拉的全棧自研，還是國內(nèi)比亞迪的“天神之眼”、吉利的“自動(dòng)駕駛中心”、奇瑞的“獵鷹智駕”以及長城的“咖啡智能”，哪怕是蔚小理、小米、零跑，紛紛將智能駕駛視為未來核心競爭力的關(guān)鍵，加大內(nèi)部研發(fā)投入。

對(duì)于福瑞泰克這樣的第三方供應(yīng)商而言，這意味著原本的市場(chǎng)空間可能被客戶自身侵蝕。盡管福瑞泰克目前仍是吉利的供應(yīng)商，但吉利自身研發(fā)能力的增強(qiáng)，無疑會(huì)增強(qiáng)其議價(jià)能力，并可能在未來將更多核心模塊收歸己用。

其次，多供應(yīng)商策略已成為主機(jī)廠門的標(biāo)配，這也意味著福瑞泰克將持續(xù)爭奪“優(yōu)劣”和“性價(jià)比”搏殺，為低毛利率而掙扎。福瑞泰克在招股書中也承認(rèn)，其僅為吉利的“非獨(dú)家”供應(yīng)商。

更為嚴(yán)峻的是，高階智能駕駛(如城市NOA)的“定點(diǎn)窗口期”正在收緊。行業(yè)普遍認(rèn)為，未來兩三年將確定NOA收官之戰(zhàn)。而福瑞泰克能否完成挑戰(zhàn)，時(shí)間不充裕，實(shí)力也不樂觀。

值得深思的是，未來三年，中國汽車市場(chǎng)廠商集中度將大幅提升，前五廠商的銷量的市占率可能超過80%，一大部分車企可能被淘汰，名下的智駕公司也會(huì)被頭部車企兼并收購，TOP5車企的智駕水平進(jìn)一步完善，福瑞泰克又該何去何從？

從招股書披露的募資用途看，資金將主要用于加強(qiáng)研發(fā)、擴(kuò)大生產(chǎn)制造能力、拓展銷售網(wǎng)絡(luò)以及補(bǔ)充營運(yùn)資金。顯然，管理層希望借助資本的力量，加固技術(shù)護(hù)城河，提升交付規(guī)模，并嘗試突破對(duì)吉利的單一依賴。

可核心問題是：福瑞泰克如何在與行業(yè)巨頭的深度合作中，未來3年內(nèi)建立起自身不可替代的技術(shù)壁壘和商業(yè)議價(jià)能力，從而切實(shí)提升盈利水平？如何打破收入與采購的雙重依賴，真正建立起健康、多元、平衡的客戶生態(tài)？

這些疑問像一陣陣凜冽的寒風(fēng)，吹向福瑞泰克。它要求公司不僅要有技術(shù)，還要有極致的產(chǎn)品力、成本控制能力和快速商業(yè)化落地能力，更要求其客戶結(jié)構(gòu)必須足夠多元以抵御風(fēng)險(xiǎn)。而后者，恰恰是福瑞泰克目前最明顯的短板。

充分競爭的市場(chǎng)與有限需求的天花板，構(gòu)成了福瑞泰克的成長悖論。若要市場(chǎng)愿意為福瑞泰克未來的潛力支付溢價(jià)，但前提是這種虧損必須被清晰地論證為對(duì)未來的戰(zhàn)略性投資，且能看到盈利的曙光。只是福瑞泰克如何才能向資本市場(chǎng)證明呢？