作者｜睿研君 編輯｜MAX

來(lái)源｜藍(lán)籌企業(yè)評(píng)論

這個(gè)月初，外媒報(bào)道日本光刻膠對(duì)華出口中斷。國(guó)內(nèi)光刻膠進(jìn)口依賴(lài)度高達(dá) 80%左右，其中日本占比 54.5%，2024 年進(jìn)口額約 13.6 億美元。

目前公開(kāi)信息并未證實(shí)日本政府及企業(yè)已正式官宣這一措施，但相關(guān)報(bào)道已在業(yè)界引起廣泛關(guān)注和討論。

如果出口中斷屬實(shí)，其影響將根據(jù)芯片制造工藝的不同而呈現(xiàn)顯著差異，具體情況如下：

成熟制程（0.35μm以上）：主要使用G/I線(xiàn)光刻膠。目前國(guó)產(chǎn)化率相對(duì)較高（約20%），供應(yīng)鏈有較好的緩沖能力，預(yù)計(jì)受影響較小。

中端制程（28nm-90nm）：主要使用KrF光刻膠。該領(lǐng)域進(jìn)口依賴(lài)度極高（超過(guò)95%），而國(guó)產(chǎn)化率不足5%。若供應(yīng)中斷，將面臨巨大的供應(yīng)缺口，對(duì)相關(guān)芯片生產(chǎn)線(xiàn)構(gòu)成直接威脅。

先進(jìn)制程（28nm以下）：主要使用ArF光刻膠，其進(jìn)口依賴(lài)度超過(guò)90%，國(guó)產(chǎn)化率同樣低于5%。用于7nm以下的EUV光刻膠則完全依賴(lài)進(jìn)口。這部分是受影響最嚴(yán)重、技術(shù)替代難度最大的領(lǐng)域。

國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)現(xiàn)狀：國(guó)產(chǎn)化進(jìn)程顯著加速

外部壓力正成為國(guó)產(chǎn)光刻膠產(chǎn)業(yè)發(fā)展的強(qiáng)大催化劑。自2024年下半年起，國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈的替代進(jìn)程已明顯加快，根據(jù)行業(yè)分析，2025年國(guó)內(nèi)光刻膠整體國(guó)產(chǎn)化率已提升至約25%，較2023年實(shí)現(xiàn)翻倍。

目前，國(guó)內(nèi)已形成一批在各自領(lǐng)域取得關(guān)鍵突破的企業(yè)，見(jiàn)下表。

高端領(lǐng)域（攻堅(jiān)ArF/KrF）

中低端與配套領(lǐng)域（快速放量）

此外，清華大學(xué)等科研機(jī)構(gòu)在EUV光刻膠材料上也取得了原理性的重要進(jìn)展，為未來(lái)突破提供了可能路徑。

但業(yè)界承認(rèn)，國(guó)產(chǎn)光刻膠產(chǎn)業(yè)盡管成長(zhǎng)迅速，尤其是在高端領(lǐng)域，仍面臨三大核心挑戰(zhàn)：

原材料依賴(lài)：制造高端光刻膠所需的樹(shù)脂、光敏劑等核心原料，進(jìn)口依賴(lài)度仍然很高（超過(guò)60%），是產(chǎn)業(yè)鏈的薄弱環(huán)節(jié)。

認(rèn)證壁壘極高：光刻膠進(jìn)入芯片生產(chǎn)線(xiàn)需要漫長(zhǎng)的驗(yàn)證過(guò)程，通常長(zhǎng)達(dá)2-3年，這是國(guó)產(chǎn)產(chǎn)品替代進(jìn)口必須跨越的關(guān)卡。

技術(shù)代差依然存在：在EUV光刻膠等最前沿領(lǐng)域，國(guó)產(chǎn)技術(shù)仍處于研發(fā)早期，與國(guó)際最先進(jìn)水平存在代差。

四家好公司，都已經(jīng)很貴，由于前期整體行業(yè)被炒高，面臨股價(jià)回落，如果有耐心也許有機(jī)會(huì)等到好價(jià)格

在光刻膠細(xì)分領(lǐng)域，彤程新材、南大光電、安集科技、雅克科技四家公司在我們看來(lái)特別值得關(guān)注。

彤程新材，是一家核心財(cái)務(wù)趨勢(shì)穩(wěn)健且高質(zhì)量的增長(zhǎng)的好公司。這家公司展現(xiàn)出了非常典型的 “穩(wěn)健增長(zhǎng)與盈利質(zhì)量持續(xù)提升” 的優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)股特征。在之前分析過(guò)的所有公司中，其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)表現(xiàn)出難得的“既好又穩(wěn)”的品質(zhì)。

營(yíng)收與利潤(rùn)過(guò)去三年及未來(lái)預(yù)測(cè)，公司營(yíng)收和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率始終維持在 10%-30% 的區(qū)間內(nèi)，沒(méi)有出現(xiàn)大起大落。這種線(xiàn)性、可預(yù)測(cè)的增長(zhǎng)曲線(xiàn)，在波動(dòng)較大的半導(dǎo)體板塊中非常珍貴，說(shuō)明公司業(yè)務(wù)發(fā)展處于健康、可控的軌道。

ROE（凈資產(chǎn)收益率）從2022年的 9.80% 開(kāi)始，持續(xù)、穩(wěn)步地提升，預(yù)計(jì)到2027年將達(dá)到 21.69%。這表明公司為股東創(chuàng)造價(jià)值的能力在系統(tǒng)性增強(qiáng)，是管理層運(yùn)營(yíng)卓越和業(yè)務(wù)壁壘提升的直接體現(xiàn)。

凈利潤(rùn)增速持續(xù)高于營(yíng)收增速，也印證了其盈利能力的改善。

市場(chǎng)給予彤程新材的估值，與其穩(wěn)健增長(zhǎng)和高盈利改善的趨勢(shì)相匹配。

基于2024年業(yè)績(jī)，PE為40.54倍。對(duì)于一個(gè)利潤(rùn)增長(zhǎng)27%、ROE超過(guò)15%的公司，這個(gè)估值水平相對(duì)合理。

預(yù)測(cè)PEG在 1.35-1.97 之間，略高于1。這表明市場(chǎng)為其穩(wěn)健增長(zhǎng)和優(yōu)秀的ROE趨勢(shì)支付了一定的溢價(jià)，但這種溢價(jià)相較于許多同類(lèi)公司（如南大光電、上海新陽(yáng)的遠(yuǎn)期高預(yù)期）更為克制，估值泡沫較小。

南大光電，是市場(chǎng)最熱的公司，估值非常貴。

南大光電呈現(xiàn)出明確的 “營(yíng)收利潤(rùn)雙增長(zhǎng)，增速處于高位” 的態(tài)勢(shì)。

營(yíng)收在2024年實(shí)現(xiàn)38.08% 的高增長(zhǎng)后，預(yù)測(cè)未來(lái)三年增速將維持在16%-21%的較高水平。這遠(yuǎn)超行業(yè)平均增速，直接反映了在國(guó)產(chǎn)替代驅(qū)動(dòng)下，公司產(chǎn)品（尤其是核心的ArF光刻膠）市場(chǎng)需求旺盛，正處于快速放量期。

凈利潤(rùn)增長(zhǎng)更為強(qiáng)勁，2025年預(yù)測(cè)增速達(dá)36.30%，且持續(xù)高于營(yíng)收增速。這表明公司不僅在做大收入，其盈利能力也在同步增強(qiáng)，可能源于高毛利產(chǎn)品占比提升或規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)。

ROE（凈資產(chǎn)收益率）在2024年短暫回落后，預(yù)測(cè)將從2025年起穩(wěn)步回升至11%-12%的區(qū)間。這顯示公司為股東創(chuàng)造價(jià)值的能力在持續(xù)改善。

ROA（總資產(chǎn)收益率）呈現(xiàn)逐年上升趨勢(shì)，說(shuō)明公司運(yùn)用全部資產(chǎn)獲取利潤(rùn)的效率在不斷提高。

當(dāng)前估值以2024年實(shí)際凈利潤(rùn)計(jì)算，PE（市盈率）為82.02倍，這是一個(gè)非常高的水平。

公司2025年預(yù)測(cè)PEG為2.16倍（一般認(rèn)為PEG=1表示估值與成長(zhǎng)性匹配），當(dāng)前股價(jià)已兩倍多透支了未來(lái)部分增長(zhǎng)預(yù)期。

安集科技

安集科技（CMP拋光液和光刻膠去除劑龍頭）是一家 “高盈利、穩(wěn)增長(zhǎng)” 的成熟期技術(shù)領(lǐng)先者，與處于高速擴(kuò)張期的南大光電形成了鮮明對(duì)比。

營(yíng)收與利潤(rùn)2024年均實(shí)現(xiàn)了超過(guò)30%的高增長(zhǎng)，且預(yù)測(cè)未來(lái)三年?duì)I收增速在22%-37%之間，凈利潤(rùn)增速在23%-50%之間。增長(zhǎng)曲線(xiàn)平滑、可預(yù)測(cè)性強(qiáng)。

預(yù)測(cè)顯示凈利潤(rùn)增速持續(xù)高于營(yíng)收增速，這通常意味著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化、毛利率提升或費(fèi)用控制得力，是高質(zhì)量增長(zhǎng)的標(biāo)志。

ROE（凈資產(chǎn)收益率）是表現(xiàn)最突出的指標(biāo)。公司歷史及預(yù)測(cè)的ROE長(zhǎng)期穩(wěn)定在20%左右的高水平，遠(yuǎn)超同業(yè)。這證明公司不僅賺錢(qián)，而且運(yùn)用股東資本創(chuàng)造利潤(rùn)的效率極高。

ROA（總資產(chǎn)收益率）同樣維持在17%以上的高位，且預(yù)測(cè)持續(xù)提升，說(shuō)明公司整體資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)效率非常優(yōu)秀。

市場(chǎng)給予安集科技的估值，相對(duì)理性地反映了其高質(zhì)增長(zhǎng)和龍頭地位。

基于2024年實(shí)際業(yè)績(jī)，PE為33.74倍。在半導(dǎo)體材料公司中，這個(gè)估值水平與其近20%的ROE和超過(guò)30%的利潤(rùn)增速相比，顯得頗具吸引力。

未來(lái)幾年的預(yù)測(cè)PEG大多圍繞1倍上下波動(dòng)（0.84-1.13），這表明市場(chǎng)給出的估值與其盈利增長(zhǎng)預(yù)期基本匹配，沒(méi)有出現(xiàn)明顯的過(guò)度溢價(jià)或低估。

雅克科技

雅克科技在2024年經(jīng)歷業(yè)績(jī)“躍升”后，正邁入“穩(wěn)健增長(zhǎng)通道”的綜合平臺(tái)型公司的形象。它與我們之前分析的幾家聚焦單一主業(yè)的公司有顯著不同。

2024年是關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點(diǎn)，營(yíng)收和凈利潤(rùn)增速分別飆升至44.84% 和50.41%，顯著高于前兩年的平緩增長(zhǎng)。這通常意味著新業(yè)務(wù)放量、行業(yè)需求爆發(fā)或并購(gòu)整合見(jiàn)效。

預(yù)測(cè)顯示，這種高增長(zhǎng)將回歸到更穩(wěn)健的水平（未來(lái)幾年?duì)I收增速約19%-26%，利潤(rùn)增速約24%-32%）。

ROE（凈資產(chǎn)收益率） 的變化最為亮眼：從2023年前的8%左右，躍升至2024年的12.10%，并預(yù)計(jì)將持續(xù)提升至17%以上。這標(biāo)志著公司的盈利模式和資本效率發(fā)生了質(zhì)的改善，從一家普通企業(yè)跨入了高價(jià)值企業(yè)的門(mén)檻。

凈利潤(rùn)增速持續(xù)高于營(yíng)收增速，也印證了其盈利能力的增強(qiáng)。

當(dāng)前估值基于2024年躍升后的利潤(rùn)，其PE為31.64倍。相對(duì)于其50%的利潤(rùn)增長(zhǎng)和超過(guò)12%的ROE，這個(gè)估值在半導(dǎo)體材料公司中顯得比較合理甚至有一定吸引力。

預(yù)測(cè)PEG普遍在1以下（0.63-0.92），這表明市場(chǎng)當(dāng)前給予的估值，相對(duì)于其未來(lái)的盈利增長(zhǎng)預(yù)期來(lái)說(shuō)，并未出現(xiàn)明顯溢價(jià)，性?xún)r(jià)比較好。

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