作者｜睿研君 編輯｜MAX

來源｜藍籌企業(yè)評論

這個月初，外媒報道日本光刻膠對華出口中斷。國內(nèi)光刻膠進口依賴度高達 80%左右，其中日本占比 54.5%，2024 年進口額約 13.6 億美元。

目前公開信息并未證實日本政府及企業(yè)已正式官宣這一措施，但相關報道已在業(yè)界引起廣泛關注和討論。

如果出口中斷屬實，其影響將根據(jù)芯片制造工藝的不同而呈現(xiàn)顯著差異，具體情況如下：

成熟制程（0.35μm以上）：主要使用G/I線光刻膠。目前國產(chǎn)化率相對較高（約20%），供應鏈有較好的緩沖能力，預計受影響較小。

中端制程（28nm-90nm）：主要使用KrF光刻膠。該領域進口依賴度極高（超過95%），而國產(chǎn)化率不足5%。若供應中斷，將面臨巨大的供應缺口，對相關芯片生產(chǎn)線構成直接威脅。

先進制程（28nm以下）：主要使用ArF光刻膠，其進口依賴度超過90%，國產(chǎn)化率同樣低于5%。用于7nm以下的EUV光刻膠則完全依賴進口。這部分是受影響最嚴重、技術替代難度最大的領域。

國內(nèi)產(chǎn)業(yè)現(xiàn)狀：國產(chǎn)化進程顯著加速

外部壓力正成為國產(chǎn)光刻膠產(chǎn)業(yè)發(fā)展的強大催化劑。自2024年下半年起，國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈的替代進程已明顯加快，根據(jù)行業(yè)分析，2025年國內(nèi)光刻膠整體國產(chǎn)化率已提升至約25%，較2023年實現(xiàn)翻倍。

目前，國內(nèi)已形成一批在各自領域取得關鍵突破的企業(yè)，見下表。

高端領域（攻堅ArF/KrF）

中低端與配套領域（快速放量）

此外，清華大學等科研機構在EUV光刻膠材料上也取得了原理性的重要進展，為未來突破提供了可能路徑。

但業(yè)界承認，國產(chǎn)光刻膠產(chǎn)業(yè)盡管成長迅速，尤其是在高端領域，仍面臨三大核心挑戰(zhàn)：

原材料依賴：制造高端光刻膠所需的樹脂、光敏劑等核心原料，進口依賴度仍然很高（超過60%），是產(chǎn)業(yè)鏈的薄弱環(huán)節(jié)。

認證壁壘極高：光刻膠進入芯片生產(chǎn)線需要漫長的驗證過程，通常長達2-3年，這是國產(chǎn)產(chǎn)品替代進口必須跨越的關卡。

技術代差依然存在：在EUV光刻膠等最前沿領域，國產(chǎn)技術仍處于研發(fā)早期，與國際最先進水平存在代差。

四家好公司，都已經(jīng)很貴，由于前期整體行業(yè)被炒高，面臨股價回落，如果有耐心也許有機會等到好價格

在光刻膠細分領域，彤程新材、南大光電、安集科技、雅克科技四家公司在我們看來特別值得關注。

彤程新材，是一家核心財務趨勢穩(wěn)健且高質量的增長的好公司。這家公司展現(xiàn)出了非常典型的 “穩(wěn)健增長與盈利質量持續(xù)提升” 的優(yōu)質成長股特征。在之前分析過的所有公司中，其財務數(shù)據(jù)表現(xiàn)出難得的“既好又穩(wěn)”的品質。

營收與利潤過去三年及未來預測，公司營收和凈利潤增長率始終維持在 10%-30% 的區(qū)間內(nèi)，沒有出現(xiàn)大起大落。這種線性、可預測的增長曲線，在波動較大的半導體板塊中非常珍貴，說明公司業(yè)務發(fā)展處于健康、可控的軌道。

ROE（凈資產(chǎn)收益率）從2022年的 9.80% 開始，持續(xù)、穩(wěn)步地提升，預計到2027年將達到 21.69%。這表明公司為股東創(chuàng)造價值的能力在系統(tǒng)性增強，是管理層運營卓越和業(yè)務壁壘提升的直接體現(xiàn)。

凈利潤增速持續(xù)高于營收增速，也印證了其盈利能力的改善。

市場給予彤程新材的估值，與其穩(wěn)健增長和高盈利改善的趨勢相匹配。

基于2024年業(yè)績，PE為40.54倍。對于一個利潤增長27%、ROE超過15%的公司，這個估值水平相對合理。

預測PEG在 1.35-1.97 之間，略高于1。這表明市場為其穩(wěn)健增長和優(yōu)秀的ROE趨勢支付了一定的溢價，但這種溢價相較于許多同類公司（如南大光電、上海新陽的遠期高預期）更為克制，估值泡沫較小。

南大光電，是市場最熱的公司，估值非常貴。

南大光電呈現(xiàn)出明確的 “營收利潤雙增長，增速處于高位” 的態(tài)勢。

營收在2024年實現(xiàn)38.08% 的高增長后，預測未來三年增速將維持在16%-21%的較高水平。這遠超行業(yè)平均增速，直接反映了在國產(chǎn)替代驅動下，公司產(chǎn)品（尤其是核心的ArF光刻膠）市場需求旺盛，正處于快速放量期。

凈利潤增長更為強勁，2025年預測增速達36.30%，且持續(xù)高于營收增速。這表明公司不僅在做大收入，其盈利能力也在同步增強，可能源于高毛利產(chǎn)品占比提升或規(guī)模效應顯現(xiàn)。

ROE（凈資產(chǎn)收益率）在2024年短暫回落后，預測將從2025年起穩(wěn)步回升至11%-12%的區(qū)間。這顯示公司為股東創(chuàng)造價值的能力在持續(xù)改善。

ROA（總資產(chǎn)收益率）呈現(xiàn)逐年上升趨勢，說明公司運用全部資產(chǎn)獲取利潤的效率在不斷提高。

當前估值以2024年實際凈利潤計算，PE（市盈率）為82.02倍，這是一個非常高的水平。

公司2025年預測PEG為2.16倍（一般認為PEG=1表示估值與成長性匹配），當前股價已兩倍多透支了未來部分增長預期。

安集科技

安集科技（CMP拋光液和光刻膠去除劑龍頭）是一家 “高盈利、穩(wěn)增長” 的成熟期技術領先者，與處于高速擴張期的南大光電形成了鮮明對比。

營收與利潤2024年均實現(xiàn)了超過30%的高增長，且預測未來三年營收增速在22%-37%之間，凈利潤增速在23%-50%之間。增長曲線平滑、可預測性強。

預測顯示凈利潤增速持續(xù)高于營收增速，這通常意味著產(chǎn)品結構優(yōu)化、毛利率提升或費用控制得力，是高質量增長的標志。

ROE（凈資產(chǎn)收益率）是表現(xiàn)最突出的指標。公司歷史及預測的ROE長期穩(wěn)定在20%左右的高水平，遠超同業(yè)。這證明公司不僅賺錢，而且運用股東資本創(chuàng)造利潤的效率極高。

ROA（總資產(chǎn)收益率）同樣維持在17%以上的高位，且預測持續(xù)提升，說明公司整體資產(chǎn)的運營效率非常優(yōu)秀。

市場給予安集科技的估值，相對理性地反映了其高質增長和龍頭地位。

基于2024年實際業(yè)績，PE為33.74倍。在半導體材料公司中，這個估值水平與其近20%的ROE和超過30%的利潤增速相比，顯得頗具吸引力。

未來幾年的預測PEG大多圍繞1倍上下波動（0.84-1.13），這表明市場給出的估值與其盈利增長預期基本匹配，沒有出現(xiàn)明顯的過度溢價或低估。

雅克科技

雅克科技在2024年經(jīng)歷業(yè)績“躍升”后，正邁入“穩(wěn)健增長通道”的綜合平臺型公司的形象。它與我們之前分析的幾家聚焦單一主業(yè)的公司有顯著不同。

2024年是關鍵轉折點，營收和凈利潤增速分別飆升至44.84% 和50.41%，顯著高于前兩年的平緩增長。這通常意味著新業(yè)務放量、行業(yè)需求爆發(fā)或并購整合見效。

預測顯示，這種高增長將回歸到更穩(wěn)健的水平（未來幾年營收增速約19%-26%，利潤增速約24%-32%）。

ROE（凈資產(chǎn)收益率） 的變化最為亮眼：從2023年前的8%左右，躍升至2024年的12.10%，并預計將持續(xù)提升至17%以上。這標志著公司的盈利模式和資本效率發(fā)生了質的改善，從一家普通企業(yè)跨入了高價值企業(yè)的門檻。

凈利潤增速持續(xù)高于營收增速，也印證了其盈利能力的增強。

當前估值基于2024年躍升后的利潤，其PE為31.64倍。相對于其50%的利潤增長和超過12%的ROE，這個估值在半導體材料公司中顯得比較合理甚至有一定吸引力。

預測PEG普遍在1以下（0.63-0.92），這表明市場當前給予的估值，相對于其未來的盈利增長預期來說，并未出現(xiàn)明顯溢價，性價比較好。

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