自從11月以來，港股表現(xiàn)的尤為疲弱，表現(xiàn)與A股和美股都有所偏離。在11月之前，港股與A股美股都是映射聯(lián)動(dòng)的，基本上都是齊漲齊跌，而最近港股表現(xiàn)卻掉隊(duì)了，主要有幾方面的原因。

一是港股市場對(duì)流動(dòng)性更敏感，結(jié)構(gòu)對(duì)基本面更加敏感；二是年末的基金結(jié)賬效應(yīng)，導(dǎo)致最近港股的主流資金都在止盈撤出，為明年做準(zhǔn)備；三是本周將迎來美國的CPI數(shù)據(jù)，以及日央行的加息事件，而近期也沒有宏觀政策、公司業(yè)績的催化劑，自然在年末的時(shí)候就表現(xiàn)的偏弱了。

但港股近期的回調(diào)里其實(shí)更多是與資金面和市場情緒有關(guān)，并不是龍頭公司的基本面出現(xiàn)了問題導(dǎo)致的殺估值，反而市場這種疲弱的階段，在過去幾年港股里反復(fù)驗(yàn)證了，市場情緒不理性和流動(dòng)性的緊缺，更有利于創(chuàng)造出低吸抄底的好機(jī)會(huì)。

現(xiàn)在考驗(yàn)的是等待的時(shí)機(jī)，把握擇時(shí)的機(jī)會(huì)，當(dāng)市場擔(dān)憂逐一排除后，大概率會(huì)重返主線行情，以互聯(lián)網(wǎng)龍頭股和紅利股作為互補(bǔ)的搭配。

港股的主線搭配

首先，最近港股的弱勢里，主要有兩個(gè)原因。

一是外資降低亞洲市場的倉位，在美股也在逐漸降低科技股的倉位，這與內(nèi)資的結(jié)賬效應(yīng)有些類似，今年前10個(gè)月，外資在港股大概率都是賺錢的，年末了因?yàn)槊拦善蜃呷醯膽B(tài)勢，自然也就降低了港股的配置。

二是南向資金的流入放緩，市場猜測可能與基金的新規(guī)則有部分關(guān)系。

自從11月以來，南向資金凈流入持續(xù)萎縮，從此前日均70億港幣降低至10億港幣，市場猜測擔(dān)心是公募基金的業(yè)績考核基準(zhǔn)中，港股占考核基準(zhǔn)的權(quán)重不高，所以擔(dān)心公募基金會(huì)因此減持港股。

但這個(gè)是與投資者對(duì)市場未來強(qiáng)弱的預(yù)期直接相關(guān)，而且主動(dòng)公募基金在南向中的占比越來越小。根據(jù)中金的統(tǒng)計(jì)，截止三季度持倉港股5228億人民幣，占南向僅9.1%，相比保險(xiǎn)、個(gè)人和交易性資金等不是主導(dǎo)。

也就是說，目前市場對(duì)公募基金的擔(dān)憂放大了，導(dǎo)致公募基金的權(quán)重股表現(xiàn)弱勢，例如互聯(lián)網(wǎng)股，紅利股都屬于基金配置港股比例較高的行業(yè)。

綜合來看，流動(dòng)性對(duì)港股的短期擾動(dòng)確實(shí)存在，但現(xiàn)在逐漸發(fā)展成短期情緒影響市場。例如，主動(dòng)公募基金是否要大幅降低港股倉位的配置，這是與未來市場的預(yù)期直接相關(guān)，但確實(shí)是最近缺乏積極的催化劑，才會(huì)使得這種情緒被放大，對(duì)市場造成利空。

但這種流動(dòng)性和情緒主導(dǎo)的短期階段，通常只要熬過去就好了，甚至短期情緒的不理智，會(huì)給等待充分的投資者上車機(jī)會(huì)。

那么，在最近市場回調(diào)多了后，后續(xù)可以把目光重點(diǎn)放在互聯(lián)網(wǎng)龍頭股和紅利股上，這也是港股最近兩年的強(qiáng)主線，明年港股大概率也會(huì)延續(xù)互聯(lián)網(wǎng)+紅利的雙主線，可以適時(shí)關(guān)注下港股互聯(lián)網(wǎng)ETF（513770）和港股通紅利ETF（159220），兩者作為搭配。

既買互聯(lián)網(wǎng)龍頭股，又買紅利股的理由很簡單，好比最近的行情里互聯(lián)網(wǎng)龍頭股的回撤較大，而低波紅利可以提供整體配置的穩(wěn)定性，兩者互抵消后，其實(shí)總倉位的曲線會(huì)比單吊一個(gè)行業(yè)的要平穩(wěn)很多。

看好的邏輯也不難理解，買互聯(lián)網(wǎng)股就是買AI，在美股AI走強(qiáng)的基礎(chǔ)上，已經(jīng)看到有谷歌在AI加持下逆襲，有了參照物，互聯(lián)網(wǎng)龍頭股的映射路徑很清晰，在國內(nèi)AI應(yīng)用化會(huì)更加容易。

因?yàn)閲鴥?nèi)的軟件生態(tài)主要就分為騰訊系和阿里系，而騰訊和阿里的業(yè)績都已經(jīng)反映出在AI應(yīng)用的加持下，AI賦能廣告后的ROI有所提升，公司的運(yùn)營杠桿也有明顯提升。

從產(chǎn)業(yè)的投入角度來看，明年阿里、騰訊在AI收入上的表現(xiàn)會(huì)更加出色。

一是因?yàn)閲鴥?nèi)滯后海外一年開啟投入AI周期，且結(jié)構(gòu)上看與海外的節(jié)奏類似，云廠商收入逐漸兌現(xiàn)產(chǎn)業(yè)趨勢。

二是機(jī)構(gòu)認(rèn)為，國內(nèi)的token爆發(fā)將在2026年，明年隨著coding和多模態(tài)模型，以及產(chǎn)品的逐步成熟，國內(nèi)下游應(yīng)用場景有望被真正打開，帶來大量的token需求，明年云廠商的收入會(huì)有明顯提升。

尤其是在近期英偉達(dá)H200算力卡解禁的背景下，國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)公司有機(jī)會(huì)買到更強(qiáng)的算力卡來補(bǔ)強(qiáng)自家的算力生態(tài)，將加快國內(nèi)AI收入的兌現(xiàn)速度。

雖然美股對(duì)AI的質(zhì)疑聲持續(xù)存在，但互聯(lián)網(wǎng)龍頭股的估值遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有到泡沫估值，現(xiàn)在也沒到20倍PE的合理估值，最近市場這輪回調(diào)后，阿里回到15倍PE，騰訊回到16倍PE，相比起MAG 7平均接近30倍PE來說，互聯(lián)網(wǎng)股顯然更具估值優(yōu)勢。

所以，互聯(lián)網(wǎng)龍頭股在AI時(shí)代下的機(jī)會(huì)只會(huì)越來越有確定性，而上述提到的港股互聯(lián)網(wǎng)ETF（513770）持有18%的阿里，持有15%的騰訊，集中的持倉能夠在大行情里產(chǎn)生更佳的回報(bào)。

再說說紅利股的邏輯，市場對(duì)于紅利股的最大誤區(qū)就是認(rèn)為沒有回報(bào)不高，或者不了解紅利股的可持續(xù)性。

紅利股的主要邏輯是在無風(fēng)險(xiǎn)利率下行的趨勢下，保險(xiǎn)公司只好加大高息股的配置來應(yīng)對(duì)降息環(huán)境，而去年開始，政策明確鼓勵(lì)保險(xiǎn)資金增加股票的配置。

上周監(jiān)管機(jī)構(gòu)下調(diào)了保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)保費(fèi)風(fēng)險(xiǎn)因子和準(zhǔn)備金風(fēng)險(xiǎn)因子，當(dāng)保險(xiǎn)公司的償付能力面臨較大壓力時(shí)，監(jiān)管鼓勵(lì)保險(xiǎn)公司入市找增長，放松險(xiǎn)資增配權(quán)益的空間。根據(jù)賣方的測算，明年將有5500-6000億的增量資金入市，而險(xiǎn)資入市后的主要流向就是具有穩(wěn)定回報(bào)紅利股。

也就是說，明年保險(xiǎn)資金在股票上的持倉比例會(huì)創(chuàng)新高，未來的大趨勢也是這樣，這是個(gè)良好的長期趨勢。

實(shí)際回報(bào)上，從下圖中看，港股通紅利ETF（159220）從今年5月上市以來的回報(bào)為17.8%，而恒生指數(shù)同期表現(xiàn)僅為9%，低波紅利并不跑輸給市場，甚至是有超額收益的。

港股通紅利ETF（159220）跟蹤的是標(biāo)普港股通低波紅利指數(shù)，雖然指數(shù)持倉較為分散，但回報(bào)表現(xiàn)優(yōu)秀，證明指數(shù)的選股貼合市場對(duì)紅利股的審美。

而拉長幾年來看，標(biāo)普港股通低波紅利指數(shù)近3年都是跑贏恒生指數(shù)的，近一年也是。

所以，從長期回報(bào)來看，紅利股的回報(bào)并不差，也是明年市場的主線之一。

恰好港股互聯(lián)網(wǎng)ETF（513770）和港股通紅利ETF（159220）可組成進(jìn)可攻退可守的配置組合，漲的時(shí)候不落下，市場整體回調(diào)的時(shí)候更抗跌，這就是實(shí)現(xiàn)超額收益的重要條件之一。

場外的朋友也可關(guān)注港股互聯(lián)網(wǎng)ETF聯(lián)接C（017126.OF），港股通紅利ETF聯(lián)接C（022888.OF），另外，港股信息技術(shù)ETF（159131）也可關(guān)注，主要是以硬件科技股所構(gòu)成的，聚焦“港股芯片產(chǎn)業(yè)鏈”，可以與互聯(lián)網(wǎng)軟件為主的配置作互補(bǔ)。