轉(zhuǎn)載聲明：除調(diào)整格式外，不得對原文做改寫、改編。原創(chuàng)不易，謝謝！E-mail:yellow@aliyun.com

?聲明：本文為原創(chuàng)文本，非生成式，轉(zhuǎn)載請注明出處！

商務(wù)咨詢/顧問/請@yellowscholar?作者：黃先生斜杠青年

#穩(wěn)定幣

《天才法案》如何通過監(jiān)管架構(gòu)重塑美元霸權(quán)

2025年7月18日,特朗普總統(tǒng)簽署了《指導和建立美國國家創(chuàng)新》。穩(wěn)定幣法案成為法律。財政部長斯科特·貝森特（Scott Bessent）稱其為 “數(shù)字金融 ” 的一場革命,將 “支撐美元作為全球儲備貨幣的地位?！?該立法在參議院以兩黨大幅優(yōu)勢獲得通過—68-30,在眾議院以308-122—表明在貨幣基礎(chǔ)設(shè)施方面達成了罕見的共識。

共識敘述將其視為財政部需求催化劑。Bessent預(yù)計到2030年將有3萬億美元的穩(wěn)定幣市場,聲稱這將產(chǎn)生大量新的政府債務(wù)需求。分析界已基本接受這一框架。

這一分析挑戰(zhàn)了這一共識。GENIUS法案的主要功能不是需求生成,而是存款保護和制裁延期。理解這種區(qū)別揭示了該立法的實際戰(zhàn)略邏輯—及其對美國金融首要地位的意外后果。

一、替代問題

中心問題看似簡單:購買穩(wěn)定幣的錢從哪里來？

考慮國內(nèi)情況。投資者持有由國庫券支持的富達貨幣市場基金 10,000 美元。她將其轉(zhuǎn)換為 USDC,Circle 支持國庫券。國庫券已將托管人—從貝萊德更改為Circle—,但沒有產(chǎn)生新的國庫需求。這是現(xiàn)有抵押品池內(nèi)的資產(chǎn)替代。

同樣的邏輯也適用于銀行存款。存款人將支票賬戶余額轉(zhuǎn)換為穩(wěn)定幣。該銀行持有這些存款的準備金或國債。穩(wěn)定幣發(fā)行人現(xiàn)在持有等值準備金。新國債凈需求:零。

瑞銀經(jīng)濟學家保羅·多諾萬（Paul Donovan）在 2025 年 8 月準確地闡述了這一點:“穩(wěn)定幣更多的是重新分配貨幣供應(yīng)量。有人出售國庫券購買穩(wěn)定幣,將資金投資于國庫券,不會改變對 US” 的需求財政部。

實現(xiàn)真正的新國債需求的唯一途徑是外國兌換—非美元持有者首次獲得穩(wěn)定幣。摩根大通估計 30%-50% 的穩(wěn)定幣流量來自外國非美元來源。3070億美元的市場中應(yīng)用,每年增長15%-20%,這產(chǎn)生了大約20-500億美元的年度凈新國債需求。

就背景而言,財政部市場超過 27 萬億美元。凈穩(wěn)定幣驅(qū)動的需求代表了四舍五入的錯誤,而不是主權(quán)融資的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變。

我是斜杠青年，一個PE背景的雜食性學者！?致力于剖析如何解決我們這個時代的重大問題！?使用數(shù)據(jù)和研究來解決真正有所作為的因素！

二、產(chǎn)量禁止架構(gòu)

《天才法案》最有影響力的條款受到的關(guān)注微乎其微:禁止向穩(wěn)定幣持有者支付利息。

哈格蒂修正案澄清,發(fā)行人不能僅向持有人支付與持有、使用或保留穩(wěn)定幣有關(guān)的任何形式的利息或收益（無論是現(xiàn)金、代幣還是其他對價）?！?這種語言是全面的、有意的。

考慮反事實。如果穩(wěn)定幣支付 4%-5% 的收益率—匹配基礎(chǔ)國債回報—,它們將成為銀行存款的直接競爭對手。美聯(lián)儲報告稱,截至 2025 年第三季度,美國商業(yè)銀行存款約為 17.4 萬億美元。即使是適度的移民也會引發(fā)依賴存款資金的區(qū)域機構(gòu)的流動性壓力。

產(chǎn)量禁令消除了這一威脅。穩(wěn)定幣發(fā)行人獲取儲備收益率（目前短期國債為 4%-5%)和持有人回報率（零）之間的全額利差。這種架構(gòu)保護存款特許經(jīng)營權(quán),同時為持牌發(fā)行人創(chuàng)造大量經(jīng)濟租金。

Circle的2025年第三季度業(yè)績說明了這一動態(tài)。該公司報告收入為 7.4 億美元,其中 96% 來自儲備收入—本質(zhì)上是持有人無法獲得的支持資產(chǎn)收益率。737億美元的USDC流通中,這種收益率提取大規(guī)模運作。

三、雙寡頭整合

《天才法案》建立了一個集中市場力量的許可制度。超過 100 億美元未償穩(wěn)定幣的發(fā)行人需要通過貨幣監(jiān)理署進行聯(lián)邦監(jiān)管。州級政權(quán)必須表現(xiàn)出“與聯(lián)邦標準的實質(zhì)性相似性”。

實際效果是雙寡頭強化。截至 2025 年 10 月,Tether 擁有約 60% 的市場份額,流通量達 1,830 億美元。Circle的USDC持股約25%,為737億美元。這兩家發(fā)行人合計控制著 85% 的穩(wěn)定幣市場。

合規(guī)成本、資本要求和監(jiān)管關(guān)系造成了有利于現(xiàn)任者的障礙。新進入者的許可途徑在技術(shù)上是可用的,但實際上受到限制。

這種集中具有多種戰(zhàn)略功能。兩個咽喉要道使財政部能夠全面了解以美元計價的數(shù)字流量。當定居點基礎(chǔ)設(shè)施通過可識別的受監(jiān)管實體時,制裁的執(zhí)行就變得容易處理。該架構(gòu)將穩(wěn)定幣從潛在的去中介威脅轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)有金融監(jiān)控的擴展。

四、圓悖論

Circle的股權(quán)表現(xiàn)使簡單的監(jiān)管捕獲敘述變得復(fù)雜。

該公司 2025 年 6 月的 IPO 價格為每股 31 美元,開盤價為 69—a 美元,溢價為 124%,反映了市場對監(jiān)管護城河論文的熱情。隨后,在圍繞穩(wěn)定幣立法的夏季欣喜中,股價達到 298.99 美元。

截至 2025 年 11 月 19 日,Circle 的交易價格為 69.72— 美元,重返 IPO 開盤價,較峰值下跌 77%。 市場最初的熱情被大幅重新定價。

這一軌跡表明投資者對幾個因素進行了重新評估。Circle的收入集中度(96%來自儲備收入）創(chuàng)造了敏銳的利率敏感性。任何美聯(lián)儲寬松周期都會直接壓縮利潤。此外,保護 Circle 免受新進入者侵害的雙寡頭結(jié)構(gòu)也限制了離岸競爭對手可以規(guī)避的受監(jiān)管范圍內(nèi)的增長。

股票下跌并沒有使監(jiān)管捕獲論點無效—Circle 仍然提取了持有者無法獲取的數(shù)十億收益率—,但它揭示了市場對遏制架構(gòu)內(nèi)長期價值創(chuàng)造的懷疑。

五、海上加速

美國政策制定者構(gòu)建了國內(nèi)遏制,而亞洲金融中心則加速了替代框架。

香港于 2025 年 8 月 1 日推出官方穩(wěn)定幣許可系統(tǒng),預(yù)計第一批獲得許可的發(fā)行人將于 2026 年初推出。2025年證監(jiān)會已授予9個新的虛擬資產(chǎn)交易平臺牌照。Critically,香港的框架并不禁止帶有收益的穩(wěn)定幣設(shè)計。

2025 年 11 月 18 日,瑞士加密貨幣銀行 AMINA 獲得批準,在香港提供機構(gòu)加密貨幣交易和托管,—是第一個獲得此類授權(quán)的國際銀行集團。AMINA報告2025年初香港加密交易所交易量同比增長233%。

這種對比是有啟發(fā)性的。美國法規(guī)優(yōu)先考慮存款保護和制裁合規(guī)性,通過產(chǎn)量禁止和許可集中。香港通過機構(gòu)基礎(chǔ)設(shè)施和監(jiān)管靈活性優(yōu)先發(fā)展市場。僅2024年新加坡就頒發(fā)了13個加密許可證,直接爭奪資本和人才。

收益率差異會產(chǎn)生套利激勵。DeFi協(xié)議在美國管轄范圍之外運行,以美元計價的頭寸的年收益率為4%-10%。 尋求收益率的機構(gòu)資本面臨二元選擇:根據(jù)符合 GENIUS 法案的穩(wěn)定幣接受零回報,或者獲得回報更高且監(jiān)管清晰度降低的離岸替代品。

六、凸性風險

國際清算銀行于 2025 年發(fā)表了研究穩(wěn)定幣流量和國債市場動態(tài)的研究報告。他們的研究結(jié)果揭示了一種不對稱的關(guān)系:穩(wěn)定幣流入適度降低國債收益率,但流出使收益率提高兩到三倍。

這種凸性會產(chǎn)生潛在的不穩(wěn)定性。在市場壓力時期—當穩(wěn)定幣持有者尋求贖回—發(fā)行人必須在其他市場參與者面臨類似壓力時清算國債頭寸。強制銷售會放大而不是抑制產(chǎn)量峰值。

該機制通過贖回機制運作。Stablecoin 持有者可以按需將代幣兌換成美元。持有國庫券的發(fā)行人必須向潛在的非流動性市場出售以滿足贖回要求。與貨幣市場基金在壓力期間可以征收大門和費用不同,穩(wěn)定幣兌換權(quán)在架構(gòu)上是直接的。

3070億美元的當前流通量,這種風險仍然可以控制。Bessent預(yù)計的3萬億美元,系統(tǒng)性影響值得認真考慮。

七、戰(zhàn)略評估

《天才法案》有效地實現(xiàn)了其未明確的目標。銀行存款受到保護,免受收益競爭。制裁基礎(chǔ)設(shè)施擴展到數(shù)字美元渠道。市場集中度可以實現(xiàn)監(jiān)控和合規(guī)性驗證。

該立法沒有實現(xiàn)其產(chǎn)生大量新財政部需求的既定目標。國內(nèi)替代在流動中占主導地位。外國轉(zhuǎn)換提供的邊際附加不足以有意義地改變主權(quán)融資動態(tài)。

中期后果值得關(guān)注。美國穩(wěn)定幣創(chuàng)新實際上被凍結(jié)—no收益率承載設(shè)計,沒有算法機制,沒有結(jié)構(gòu)實驗。與此同時,香港、新加坡和阿聯(lián)酋正在構(gòu)建替代框架,以允許這些創(chuàng)新。

歷史格局是熟悉的。一個司法管轄區(qū)的監(jiān)管限制加速了其他司法管轄區(qū)的發(fā)展。問題是,美國政策制定者是否從戰(zhàn)略上選擇了遏制,接受創(chuàng)新移民作為存款保護和制裁延期的可接受成本,或者他們是否未能預(yù)測競爭動態(tài)。

八、監(jiān)控框架

多項指標將在未來 12-24 個月內(nèi)澄清論文。

5000億美元的離岸穩(wěn)定幣供應(yīng)量將表明有意義的資本遷移超出了美國的監(jiān)管范圍。2026年初香港首家持牌穩(wěn)定幣發(fā)行商將揭示負收益設(shè)計是否大規(guī)模吸引資本。

Circle相對于利率預(yù)期的股權(quán)表現(xiàn)將在監(jiān)管護城河論文中考驗市場信念。IPO開盤價以下的持續(xù)交易將表明對商業(yè)模式的結(jié)構(gòu)性懷疑。

DeFi收益率點差超過合規(guī)穩(wěn)定幣回報率（目前為零）500個基點,將加速套利壓力,將資本吸引到離岸。

任何重大穩(wěn)定幣贖回事件期間的國債市場壓力都將驗證國際清算銀行的凸度擔憂,并可能加速監(jiān)管重新考慮。

結(jié)論

天才法案代表了連貫的戰(zhàn)略選擇,而不是政策偶然。美國政策制定者將存款特許經(jīng)營保護和制裁基礎(chǔ)設(shè)施置于創(chuàng)新領(lǐng)導力和財政部需求產(chǎn)生之上。

這種選擇會產(chǎn)生后果。同時保護銀行的收益率禁令創(chuàng)造了有利于離岸替代方案的套利激勵措施。實現(xiàn)監(jiān)控的許可集中也凍結(jié)了國內(nèi)實驗。使現(xiàn)有參與者合法化的監(jiān)管清晰度也阻礙了未來的發(fā)展。

這種權(quán)衡是否符合美國的利益取決于對金融首要地位的假設(shè)。如果美元霸權(quán)依賴于交易基礎(chǔ)設(shè)施,那么隨著亞洲替代鐵路的發(fā)展,遏制措施可能會弄巧成拙。如果霸權(quán)依賴于法律框架和軍事支持,那么基礎(chǔ)設(shè)施競爭就不那么重要了。

穩(wěn)定幣市場將根據(jù)經(jīng)驗回答這個問題。資本流動揭示了政策文件無法強制執(zhí)行的偏好。

數(shù)據(jù)來源: 美國。財政部、國會政府（PL 119-27)、美聯(lián)儲、證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會（香港）、國際清算銀行、Circle Internet Group SEC 文件、CoinGecko、摩根大通研究、瑞銀全球研究。截至 2025 年 11 月 25 日,所有數(shù)據(jù)均已核實。

了解更多時間深度剖析，盡在于此@黃先生斜杠青年

商業(yè)咨詢和顧問業(yè)務(wù)，請@yellowscholar

關(guān)注我，帶你先看到未來！?

轉(zhuǎn)載聲明：除調(diào)整格式外，不得對原文做改寫、改編。原創(chuàng)不易，謝謝！E-mail:yellow@aliyun.com

?聲明：本文為原創(chuàng)文本，非生成式，轉(zhuǎn)載請注明出處！

商務(wù)咨詢/顧問/請@yellowscholar?作者：黃先生斜杠青年