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商務(wù)咨詢/顧問/請(qǐng)@yellowscholar?作者：黃先生斜杠青年

#穩(wěn)定幣

《天才法案》如何通過監(jiān)管架構(gòu)重塑美元霸權(quán)

2025年7月18日,特朗普總統(tǒng)簽署了《指導(dǎo)和建立美國(guó)國(guó)家創(chuàng)新》。穩(wěn)定幣法案成為法律。財(cái)政部長(zhǎng)斯科特·貝森特（Scott Bessent）稱其為 “數(shù)字金融 ” 的一場(chǎng)革命,將 “支撐美元作為全球儲(chǔ)備貨幣的地位?！?該立法在參議院以兩黨大幅優(yōu)勢(shì)獲得通過—68-30,在眾議院以308-122—表明在貨幣基礎(chǔ)設(shè)施方面達(dá)成了罕見的共識(shí)。

共識(shí)敘述將其視為財(cái)政部需求催化劑。Bessent預(yù)計(jì)到2030年將有3萬億美元的穩(wěn)定幣市場(chǎng),聲稱這將產(chǎn)生大量新的政府債務(wù)需求。分析界已基本接受這一框架。

這一分析挑戰(zhàn)了這一共識(shí)。GENIUS法案的主要功能不是需求生成,而是存款保護(hù)和制裁延期。理解這種區(qū)別揭示了該立法的實(shí)際戰(zhàn)略邏輯—及其對(duì)美國(guó)金融首要地位的意外后果。

一、替代問題

中心問題看似簡(jiǎn)單:購(gòu)買穩(wěn)定幣的錢從哪里來？

考慮國(guó)內(nèi)情況。投資者持有由國(guó)庫(kù)券支持的富達(dá)貨幣市場(chǎng)基金 10,000 美元。她將其轉(zhuǎn)換為 USDC,Circle 支持國(guó)庫(kù)券。國(guó)庫(kù)券已將托管人—從貝萊德更改為Circle—,但沒有產(chǎn)生新的國(guó)庫(kù)需求。這是現(xiàn)有抵押品池內(nèi)的資產(chǎn)替代。

同樣的邏輯也適用于銀行存款。存款人將支票賬戶余額轉(zhuǎn)換為穩(wěn)定幣。該銀行持有這些存款的準(zhǔn)備金或國(guó)債。穩(wěn)定幣發(fā)行人現(xiàn)在持有等值準(zhǔn)備金。新國(guó)債凈需求:零。

瑞銀經(jīng)濟(jì)學(xué)家保羅·多諾萬（Paul Donovan）在 2025 年 8 月準(zhǔn)確地闡述了這一點(diǎn):“穩(wěn)定幣更多的是重新分配貨幣供應(yīng)量。有人出售國(guó)庫(kù)券購(gòu)買穩(wěn)定幣,將資金投資于國(guó)庫(kù)券,不會(huì)改變對(duì) US” 的需求財(cái)政部。

實(shí)現(xiàn)真正的新國(guó)債需求的唯一途徑是外國(guó)兌換—非美元持有者首次獲得穩(wěn)定幣。摩根大通估計(jì) 30%-50% 的穩(wěn)定幣流量來自外國(guó)非美元來源。3070億美元的市場(chǎng)中應(yīng)用,每年增長(zhǎng)15%-20%,這產(chǎn)生了大約20-500億美元的年度凈新國(guó)債需求。

就背景而言,財(cái)政部市場(chǎng)超過 27 萬億美元。凈穩(wěn)定幣驅(qū)動(dòng)的需求代表了四舍五入的錯(cuò)誤,而不是主權(quán)融資的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變。

我是斜杠青年，一個(gè)PE背景的雜食性學(xué)者！?致力于剖析如何解決我們這個(gè)時(shí)代的重大問題！?使用數(shù)據(jù)和研究來解決真正有所作為的因素！

二、產(chǎn)量禁止架構(gòu)

《天才法案》最有影響力的條款受到的關(guān)注微乎其微:禁止向穩(wěn)定幣持有者支付利息。

哈格蒂修正案澄清,發(fā)行人不能僅向持有人支付與持有、使用或保留穩(wěn)定幣有關(guān)的任何形式的利息或收益（無論是現(xiàn)金、代幣還是其他對(duì)價(jià)）。“ 這種語言是全面的、有意的。

考慮反事實(shí)。如果穩(wěn)定幣支付 4%-5% 的收益率—匹配基礎(chǔ)國(guó)債回報(bào)—,它們將成為銀行存款的直接競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。美聯(lián)儲(chǔ)報(bào)告稱,截至 2025 年第三季度,美國(guó)商業(yè)銀行存款約為 17.4 萬億美元。即使是適度的移民也會(huì)引發(fā)依賴存款資金的區(qū)域機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性壓力。

產(chǎn)量禁令消除了這一威脅。穩(wěn)定幣發(fā)行人獲取儲(chǔ)備收益率（目前短期國(guó)債為 4%-5%)和持有人回報(bào)率（零）之間的全額利差。這種架構(gòu)保護(hù)存款特許經(jīng)營(yíng)權(quán),同時(shí)為持牌發(fā)行人創(chuàng)造大量經(jīng)濟(jì)租金。

Circle的2025年第三季度業(yè)績(jī)說明了這一動(dòng)態(tài)。該公司報(bào)告收入為 7.4 億美元,其中 96% 來自儲(chǔ)備收入—本質(zhì)上是持有人無法獲得的支持資產(chǎn)收益率。737億美元的USDC流通中,這種收益率提取大規(guī)模運(yùn)作。

三、雙寡頭整合

《天才法案》建立了一個(gè)集中市場(chǎng)力量的許可制度。超過 100 億美元未償穩(wěn)定幣的發(fā)行人需要通過貨幣監(jiān)理署進(jìn)行聯(lián)邦監(jiān)管。州級(jí)政權(quán)必須表現(xiàn)出“與聯(lián)邦標(biāo)準(zhǔn)的實(shí)質(zhì)性相似性”。

實(shí)際效果是雙寡頭強(qiáng)化。截至 2025 年 10 月,Tether 擁有約 60% 的市場(chǎng)份額,流通量達(dá) 1,830 億美元。Circle的USDC持股約25%,為737億美元。這兩家發(fā)行人合計(jì)控制著 85% 的穩(wěn)定幣市場(chǎng)。

合規(guī)成本、資本要求和監(jiān)管關(guān)系造成了有利于現(xiàn)任者的障礙。新進(jìn)入者的許可途徑在技術(shù)上是可用的,但實(shí)際上受到限制。

這種集中具有多種戰(zhàn)略功能。兩個(gè)咽喉要道使財(cái)政部能夠全面了解以美元計(jì)價(jià)的數(shù)字流量。當(dāng)定居點(diǎn)基礎(chǔ)設(shè)施通過可識(shí)別的受監(jiān)管實(shí)體時(shí),制裁的執(zhí)行就變得容易處理。該架構(gòu)將穩(wěn)定幣從潛在的去中介威脅轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)有金融監(jiān)控的擴(kuò)展。

四、圓悖論

Circle的股權(quán)表現(xiàn)使簡(jiǎn)單的監(jiān)管捕獲敘述變得復(fù)雜。

該公司 2025 年 6 月的 IPO 價(jià)格為每股 31 美元,開盤價(jià)為 69—a 美元,溢價(jià)為 124%,反映了市場(chǎng)對(duì)監(jiān)管護(hù)城河論文的熱情。隨后,在圍繞穩(wěn)定幣立法的夏季欣喜中,股價(jià)達(dá)到 298.99 美元。

截至 2025 年 11 月 19 日,Circle 的交易價(jià)格為 69.72— 美元,重返 IPO 開盤價(jià),較峰值下跌 77%。 市場(chǎng)最初的熱情被大幅重新定價(jià)。

這一軌跡表明投資者對(duì)幾個(gè)因素進(jìn)行了重新評(píng)估。Circle的收入集中度(96%來自儲(chǔ)備收入）創(chuàng)造了敏銳的利率敏感性。任何美聯(lián)儲(chǔ)寬松周期都會(huì)直接壓縮利潤(rùn)。此外,保護(hù) Circle 免受新進(jìn)入者侵害的雙寡頭結(jié)構(gòu)也限制了離岸競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手可以規(guī)避的受監(jiān)管范圍內(nèi)的增長(zhǎng)。

股票下跌并沒有使監(jiān)管捕獲論點(diǎn)無效—Circle 仍然提取了持有者無法獲取的數(shù)十億收益率—,但它揭示了市場(chǎng)對(duì)遏制架構(gòu)內(nèi)長(zhǎng)期價(jià)值創(chuàng)造的懷疑。

五、海上加速

美國(guó)政策制定者構(gòu)建了國(guó)內(nèi)遏制,而亞洲金融中心則加速了替代框架。

香港于 2025 年 8 月 1 日推出官方穩(wěn)定幣許可系統(tǒng),預(yù)計(jì)第一批獲得許可的發(fā)行人將于 2026 年初推出。2025年證監(jiān)會(huì)已授予9個(gè)新的虛擬資產(chǎn)交易平臺(tái)牌照。Critically,香港的框架并不禁止帶有收益的穩(wěn)定幣設(shè)計(jì)。

2025 年 11 月 18 日,瑞士加密貨幣銀行 AMINA 獲得批準(zhǔn),在香港提供機(jī)構(gòu)加密貨幣交易和托管,—是第一個(gè)獲得此類授權(quán)的國(guó)際銀行集團(tuán)。AMINA報(bào)告2025年初香港加密交易所交易量同比增長(zhǎng)233%。

這種對(duì)比是有啟發(fā)性的。美國(guó)法規(guī)優(yōu)先考慮存款保護(hù)和制裁合規(guī)性,通過產(chǎn)量禁止和許可集中。香港通過機(jī)構(gòu)基礎(chǔ)設(shè)施和監(jiān)管靈活性優(yōu)先發(fā)展市場(chǎng)。僅2024年新加坡就頒發(fā)了13個(gè)加密許可證,直接爭(zhēng)奪資本和人才。

收益率差異會(huì)產(chǎn)生套利激勵(lì)。DeFi協(xié)議在美國(guó)管轄范圍之外運(yùn)行,以美元計(jì)價(jià)的頭寸的年收益率為4%-10%。 尋求收益率的機(jī)構(gòu)資本面臨二元選擇:根據(jù)符合 GENIUS 法案的穩(wěn)定幣接受零回報(bào),或者獲得回報(bào)更高且監(jiān)管清晰度降低的離岸替代品。

六、凸性風(fēng)險(xiǎn)

國(guó)際清算銀行于 2025 年發(fā)表了研究穩(wěn)定幣流量和國(guó)債市場(chǎng)動(dòng)態(tài)的研究報(bào)告。他們的研究結(jié)果揭示了一種不對(duì)稱的關(guān)系:穩(wěn)定幣流入適度降低國(guó)債收益率,但流出使收益率提高兩到三倍。

這種凸性會(huì)產(chǎn)生潛在的不穩(wěn)定性。在市場(chǎng)壓力時(shí)期—當(dāng)穩(wěn)定幣持有者尋求贖回—發(fā)行人必須在其他市場(chǎng)參與者面臨類似壓力時(shí)清算國(guó)債頭寸。強(qiáng)制銷售會(huì)放大而不是抑制產(chǎn)量峰值。

該機(jī)制通過贖回機(jī)制運(yùn)作。Stablecoin 持有者可以按需將代幣兌換成美元。持有國(guó)庫(kù)券的發(fā)行人必須向潛在的非流動(dòng)性市場(chǎng)出售以滿足贖回要求。與貨幣市場(chǎng)基金在壓力期間可以征收大門和費(fèi)用不同,穩(wěn)定幣兌換權(quán)在架構(gòu)上是直接的。

3070億美元的當(dāng)前流通量,這種風(fēng)險(xiǎn)仍然可以控制。Bessent預(yù)計(jì)的3萬億美元,系統(tǒng)性影響值得認(rèn)真考慮。

七、戰(zhàn)略評(píng)估

《天才法案》有效地實(shí)現(xiàn)了其未明確的目標(biāo)。銀行存款受到保護(hù),免受收益競(jìng)爭(zhēng)。制裁基礎(chǔ)設(shè)施擴(kuò)展到數(shù)字美元渠道。市場(chǎng)集中度可以實(shí)現(xiàn)監(jiān)控和合規(guī)性驗(yàn)證。

該立法沒有實(shí)現(xiàn)其產(chǎn)生大量新財(cái)政部需求的既定目標(biāo)。國(guó)內(nèi)替代在流動(dòng)中占主導(dǎo)地位。外國(guó)轉(zhuǎn)換提供的邊際附加不足以有意義地改變主權(quán)融資動(dòng)態(tài)。

中期后果值得關(guān)注。美國(guó)穩(wěn)定幣創(chuàng)新實(shí)際上被凍結(jié)—no收益率承載設(shè)計(jì),沒有算法機(jī)制,沒有結(jié)構(gòu)實(shí)驗(yàn)。與此同時(shí),香港、新加坡和阿聯(lián)酋正在構(gòu)建替代框架,以允許這些創(chuàng)新。

歷史格局是熟悉的。一個(gè)司法管轄區(qū)的監(jiān)管限制加速了其他司法管轄區(qū)的發(fā)展。問題是,美國(guó)政策制定者是否從戰(zhàn)略上選擇了遏制,接受創(chuàng)新移民作為存款保護(hù)和制裁延期的可接受成本,或者他們是否未能預(yù)測(cè)競(jìng)爭(zhēng)動(dòng)態(tài)。

八、監(jiān)控框架

多項(xiàng)指標(biāo)將在未來 12-24 個(gè)月內(nèi)澄清論文。

5000億美元的離岸穩(wěn)定幣供應(yīng)量將表明有意義的資本遷移超出了美國(guó)的監(jiān)管范圍。2026年初香港首家持牌穩(wěn)定幣發(fā)行商將揭示負(fù)收益設(shè)計(jì)是否大規(guī)模吸引資本。

Circle相對(duì)于利率預(yù)期的股權(quán)表現(xiàn)將在監(jiān)管護(hù)城河論文中考驗(yàn)市場(chǎng)信念。IPO開盤價(jià)以下的持續(xù)交易將表明對(duì)商業(yè)模式的結(jié)構(gòu)性懷疑。

DeFi收益率點(diǎn)差超過合規(guī)穩(wěn)定幣回報(bào)率（目前為零）500個(gè)基點(diǎn),將加速套利壓力,將資本吸引到離岸。

任何重大穩(wěn)定幣贖回事件期間的國(guó)債市場(chǎng)壓力都將驗(yàn)證國(guó)際清算銀行的凸度擔(dān)憂,并可能加速監(jiān)管重新考慮。

結(jié)論

天才法案代表了連貫的戰(zhàn)略選擇,而不是政策偶然。美國(guó)政策制定者將存款特許經(jīng)營(yíng)保護(hù)和制裁基礎(chǔ)設(shè)施置于創(chuàng)新領(lǐng)導(dǎo)力和財(cái)政部需求產(chǎn)生之上。

這種選擇會(huì)產(chǎn)生后果。同時(shí)保護(hù)銀行的收益率禁令創(chuàng)造了有利于離岸替代方案的套利激勵(lì)措施。實(shí)現(xiàn)監(jiān)控的許可集中也凍結(jié)了國(guó)內(nèi)實(shí)驗(yàn)。使現(xiàn)有參與者合法化的監(jiān)管清晰度也阻礙了未來的發(fā)展。

這種權(quán)衡是否符合美國(guó)的利益取決于對(duì)金融首要地位的假設(shè)。如果美元霸權(quán)依賴于交易基礎(chǔ)設(shè)施,那么隨著亞洲替代鐵路的發(fā)展,遏制措施可能會(huì)弄巧成拙。如果霸權(quán)依賴于法律框架和軍事支持,那么基礎(chǔ)設(shè)施競(jìng)爭(zhēng)就不那么重要了。

穩(wěn)定幣市場(chǎng)將根據(jù)經(jīng)驗(yàn)回答這個(gè)問題。資本流動(dòng)揭示了政策文件無法強(qiáng)制執(zhí)行的偏好。

數(shù)據(jù)來源: 美國(guó)。財(cái)政部、國(guó)會(huì)政府（PL 119-27)、美聯(lián)儲(chǔ)、證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)（香港）、國(guó)際清算銀行、Circle Internet Group SEC 文件、CoinGecko、摩根大通研究、瑞銀全球研究。截至 2025 年 11 月 25 日,所有數(shù)據(jù)均已核實(shí)。

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