近期，知名經(jīng)濟(jì)學(xué)家洪灝在與瑞士寶盛的本年度收官對話中，展望了2026年的美股、A股市場，并重點(diǎn)剖析了AI、大宗商品及人民幣等核心議題。

投資作業(yè)本課代表整理了要點(diǎn)如下:

1、現(xiàn)在說（美國AI）泡沫要破，可能還為時(shí)過早。但必須承認(rèn)估值已經(jīng)很貴了。那么歷史上達(dá)到如此估值的高度次數(shù)屈指可數(shù)。

以及一般來說，這個(gè)估值水平，美股未來7到10年的平均回報(bào)率往往只有個(gè)位數(shù)。

2、從下半年開始，我們就建議客戶把美股獲利的部分轉(zhuǎn)向非美市場。主要原因是美股相對于其他市場的表現(xiàn)已經(jīng)達(dá)到歷史高位，再期待它持續(xù)跑贏，可能不太現(xiàn)實(shí)。

3、我相信如果投AI的話，我們會繼續(xù)投現(xiàn)在已經(jīng)嶄露頭角的公司，以及一些大型的從以前的科技、互聯(lián)網(wǎng)公司轉(zhuǎn)型成AI公司的領(lǐng)頭羊。

4、如果AI故事繼續(xù)，經(jīng)濟(jì)周期位置不變，流動性又充足的話，資金可能會更多流向資源品。大宗商品未來幾個(gè)月或許還有表現(xiàn)空間。

5、明年美聯(lián)儲換帥，新主席很可能是特朗普的人......

這樣一來，美元貶值的壓力和信用問題可能會越來越明顯。

如果美國相對表現(xiàn)見頂，美元未來幾年走弱，那非美市場就有機(jī)會了。

6、人民幣肯定是被嚴(yán)重低估的。如果沒有意外，2026年人民幣應(yīng)該會升值。最近的走強(qiáng)可能只是一個(gè)開始。

7、從政策和宏觀層面看，消費(fèi)是可以看好的。2026年可能是消費(fèi)正式轉(zhuǎn)型的起點(diǎn)。在這個(gè)轉(zhuǎn)型元年，應(yīng)該會看到更多政策支持...看長遠(yuǎn)一點(diǎn)，消費(fèi)板塊應(yīng)該還是有機(jī)會的。

關(guān)于AI泡沫，洪灝此前曾指出，雖然泡沫巨大但“不得不投”，因?yàn)榕菽瓫_頂階段的回報(bào)最為誘人，但關(guān)鍵在于能否在頂峰前成功抽身。

關(guān)于大宗商品，他在11月時(shí)曾判斷“黃金是一個(gè)巨大的價(jià)格動能泡沫，必然破裂”，黃金的投資機(jī)會或已暫告段落。而在本次播客對話中，其觀點(diǎn)有所演進(jìn)，并未具體評價(jià)黃金，而是籠統(tǒng)看好大宗商品在未來幾個(gè)月可能仍有表現(xiàn)空間。

以下是投資作業(yè)本課代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內(nèi)容，分享給大家：

2026年消費(fèi)轉(zhuǎn)型元年，

會看到更多支持的政策

主持人：年初至今，上證和滬深300指數(shù)以及港股恒生指數(shù)漲了很多，在全球市場算是領(lǐng)先的。不過從十月開始，股指上升勢頭有所減弱，板塊之間開始輪動，比如科技類的成長股承壓明顯，反而價(jià)值股和周期股更受資金青睞。

經(jīng)過這幾個(gè)月的整固，您看明年中國股市還能延續(xù)這個(gè)上升行情嗎？

洪灝：今年市場走得確實(shí)挺好。

從經(jīng)濟(jì)周期角度看，我們現(xiàn)在其實(shí)運(yùn)行到了一個(gè)周期的高點(diǎn)。要想維持今年的好表現(xiàn)，明年確實(shí)需要一些政策支持。

不過明年是“十五五”規(guī)劃的第一年，按經(jīng)驗(yàn)，五年規(guī)劃期間出臺政策的概率比較大，力度通常也不小。

最近政治局會議釋放的信號也很明確，貨幣政策會保持適度寬松，財(cái)政政策還會繼續(xù)發(fā)力。這是個(gè)大的方向。

我覺得明年經(jīng)濟(jì)工作的重心，可能會從今年的中美貿(mào)易競爭等國際事務(wù)，更多轉(zhuǎn)回到國內(nèi)經(jīng)濟(jì)建設(shè)上來。如果2026年經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)不太差的話，股市其實(shí)還是可以期待的。

主持人：您剛才提到“十五五”規(guī)劃是明年的一個(gè)催化劑。三月份“兩會”期間應(yīng)該會有更具體的政策方向和落實(shí)內(nèi)容，科技肯定是關(guān)注重點(diǎn)。另外我也注意到，前幾天政治局會議特別提到要持續(xù)擴(kuò)大內(nèi)需，市場對明年延續(xù)消費(fèi)補(bǔ)貼的預(yù)期也在升溫。

消費(fèi)板塊現(xiàn)在行情確實(shí)比較低迷。但如果考慮到“逆周期”布局的思路，再加上政策支持，您覺得消費(fèi)板塊有沒有可能成為明年的黑馬？

洪灝：消費(fèi)我覺得還是要看具體板塊。

上半年我們討論過一些新消費(fèi)公司，這里就不點(diǎn)名了。有些新消費(fèi)公司確實(shí)跑得不錯(cuò)，連LVMH的總裁阿爾諾來中國時(shí)都專門去看了。

上半年新消費(fèi)表現(xiàn)亮眼，下半年可能因?yàn)闈q得太快，回調(diào)了一部分。但長期看，這些新消費(fèi)概念股還是值得關(guān)注的。

至于其他消費(fèi)板塊，“十五五”規(guī)劃里消費(fèi)的權(quán)重很高，我記得應(yīng)該排在第三位。中國一直想推動經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，擴(kuò)大內(nèi)需。如果到2026年外需有所轉(zhuǎn)弱，尤其是在出口強(qiáng)勢這么多年后，內(nèi)需市場的建設(shè)就更重要了。

這樣的話，政策對消費(fèi)的支持應(yīng)該會不遺余力。從政策和宏觀層面看，消費(fèi)是可以看好的。

但另一方面，消費(fèi)轉(zhuǎn)型說了這么多年，消費(fèi)在經(jīng)濟(jì)中的比重反而在下降。這倒不是說中國人不消費(fèi)——很多數(shù)據(jù)顯示，中國人均蛋白質(zhì)攝入、蔬果消費(fèi)、海產(chǎn)品消費(fèi)都超過發(fā)達(dá)國家水平。從營養(yǎng)結(jié)構(gòu)看，中國人其實(shí)挺能消費(fèi)的。

但經(jīng)濟(jì)的另一面是投資太強(qiáng)了。經(jīng)過這些年的發(fā)展，中國已經(jīng)成為全球制造業(yè)第一大國，這個(gè)優(yōu)勢短期內(nèi)很難被超越。

正因?yàn)橥顿Y這么旺，儲蓄轉(zhuǎn)化資本的動力這么足，才顯得消費(fèi)增長慢了一些，畢竟整體經(jīng)濟(jì)增長還是投資驅(qū)動的。消費(fèi)轉(zhuǎn)型不是一兩年的事，可能需要更長時(shí)間。

不過我覺得2026年可能是個(gè)起點(diǎn)。在這個(gè)轉(zhuǎn)型元年，應(yīng)該會看到更多政策支持消費(fèi)，社會保障更完善讓人們敢消費(fèi)，收入提高讓人們有錢消費(fèi)。如果看長遠(yuǎn)一點(diǎn)，消費(fèi)板塊應(yīng)該還是有機(jī)會的。

美國AI泡沫破滅為時(shí)過早，但估值已經(jīng)很高

歷史上美股達(dá)到現(xiàn)在的估值，

未來幾年回報(bào)都是個(gè)位數(shù)

主持人：說完消費(fèi)，再說科技，想請問洪總，您覺得美國AI有泡沫嗎？如果有，離泡沫破滅還有多遠(yuǎn)？

洪灝：泡沫肯定有。你看市場對它們的預(yù)期，還有最近AI公司之間互相投資、互相下單的現(xiàn)象。

類似的現(xiàn)象2000年泡沫頂部時(shí)也出現(xiàn)過。但這次不一樣的是，直到今年上半年，這些科技巨頭的資本開支主要還是靠自己的現(xiàn)金流。而且它們的現(xiàn)金流、利潤率和成長率仍然很高——全球最大的公司還能保持雙位數(shù)增長，這很難得。

不過估值也確實(shí)到了歷史高位。美股估值達(dá)到這么高的次數(shù)屈指可數(shù)，不能說它不貴。所以估值上確實(shí)有泡沫。

但另一方面，這些公司的增長并沒有慢下來，反而還在加速。所以泡沫是有，但泡沫什么時(shí)候破，這是另一個(gè)問題。市場可以一直非理性，直到你破產(chǎn)為止。

一般來說，泡沫破滅往往是因?yàn)榱鲃有猿隽藛栴}，或者市場杠桿太高導(dǎo)致被迫平倉，或者是美聯(lián)儲收緊。2000年就是這樣。

流動性轉(zhuǎn)弱是泡沫破滅的必要條件。另一個(gè)條件是市場杠桿率過高，導(dǎo)致整個(gè)體系很脆弱，對流動性的變化非常敏感。這個(gè)條件目前我們還沒看到。

相反，美聯(lián)儲已經(jīng)開始降息，還在擴(kuò)表買美債，流動性其實(shí)比較充沛。我們的模型也顯示，未來幾個(gè)月流動性條件可能會邊際改善。所以現(xiàn)在說泡沫要破，可能還為時(shí)過早。

但必須承認(rèn)估值已經(jīng)很貴了。那么歷史上達(dá)到如此估值的高度次數(shù)屈指可數(shù)。以及一般來說，這個(gè)估值水平，美股未來7到10年的平均回報(bào)率往往只有個(gè)位數(shù)。

這是現(xiàn)階段投資高成長高估值板塊時(shí)需要注意的風(fēng)險(xiǎn)。

指望美股持續(xù)跑贏其他市場不現(xiàn)實(shí)，

可以將一半資金投入非美市場

主持人：那么現(xiàn)在的策略應(yīng)該怎么定？特別是美股，新資金還應(yīng)該繼續(xù)投入嗎？還是該看看其他市場？這也許對理解中國市場有幫助。

洪灝：從下半年開始，我們就建議客戶把美股獲利的部分轉(zhuǎn)向非美市場。主要原因是美股相對于其他市場的表現(xiàn)已經(jīng)達(dá)到歷史高位，再期待它持續(xù)跑贏，可能不太現(xiàn)實(shí)。

另外是美元的問題。

明年美聯(lián)儲換帥，新主席很可能是特朗普的人。特朗普一向偏向?qū)捤傻呢泿耪�，希望用貨幣推動股市。這樣一來，美元貶值的壓力和信用問題可能會越來越明顯。

最近貴金屬漲得這么猛，其實(shí)就是在反映美元信用風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期。

如果美國相對表現(xiàn)見頂，美元未來幾年走弱，那非美市場就有機(jī)會了。

2025年非美市場表現(xiàn)已經(jīng)超過美國，貴金屬里銀價(jià)翻倍、金價(jià)漲70%，這些跡象都說明資金在尋找其他方向。

種種跡象表明，2025年市場發(fā)現(xiàn)的這些線索，到2026年很可能會被越來越多人認(rèn)同。

在這種情況下，對于一個(gè)過去十年投資美股可能已獲十倍回報(bào)的投資者來說，這就像本金從10塊變成了100塊。

此時(shí)，可以拿出其中50塊的盈利部分，重新配置到非美市場，那么剩下50塊錢正好使美國市場在全球指數(shù)里的權(quán)重略低一點(diǎn)，市值加權(quán)的權(quán)重略低低一點(diǎn)。

這樣一來，這樣的資產(chǎn)配置會更趨合理，也有望在風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后為投資者帶來更優(yōu)的回報(bào)。

人民幣最近走強(qiáng)只是開始，2026年會繼續(xù)升值

主持人：除了資產(chǎn)本身，貨幣也很重要。想請教洪總對人民幣的看法。人民幣能否保持平穩(wěn)甚至適度升值？這對人民幣資產(chǎn)的吸引力很關(guān)鍵。

人民幣肯定是被嚴(yán)重低估的。我們積累了這么多外貿(mào)盈余，但外匯儲備沒有同步增長，大量外匯其實(shí)留在了海外或通過“一帶一路”投出去了。出口的強(qiáng)勢并沒有完全體現(xiàn)在匯率上。

今年人民幣兌美元小幅升值，是2021年來首次年度升值，現(xiàn)在回到7.05左右。但這還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有反映人民幣真正的升值潛力。

如果看實(shí)際匯率，人民幣過去幾年對一籃子貨幣貶值了25%以上，這和我們的出口盈余完全不匹配。如果沒有意外，2026年人民幣應(yīng)該會升值。最近的走強(qiáng)可能只是一個(gè)開始。

如果要投AI，

會繼續(xù)關(guān)注已嶄露頭角公司或者AI領(lǐng)頭羊

主持人：最近港股和A股科技股都有回調(diào)，有些投資者在問：對中國科技還有信心嗎？想請教洪總，2026年該怎么看中國科技板塊？它既有自身邏輯，也會受美國AI行情影響。

洪灝：我還是會繼續(xù)關(guān)注中國AI領(lǐng)域的領(lǐng)先公司。具體名字就不提了。AI投資還是要看規(guī)模。

中國AI的發(fā)展路徑和美國不同。我們沒有最先進(jìn)的芯片，起步也晚一點(diǎn)，但我們的AI是開源的——像DeepSeek、通義千問、豆包，結(jié)果都可以公開驗(yàn)證。美國那邊是閉環(huán)的，技術(shù)可能暫時(shí)領(lǐng)先。

但DeepSeek出現(xiàn)之后，中美在AI上的差距明顯縮小了。中國AI的普及率和消費(fèi)者端應(yīng)用甚至可能已經(jīng)超過美國。未來幾年，AI肯定是國家競爭的重點(diǎn)領(lǐng)域。

閉環(huán)和開源哪種模式更好，現(xiàn)在還說不好。但可以肯定的是，差距在縮小。

中國既有技術(shù)積累，又有資源優(yōu)勢。能同時(shí)滿足大規(guī)模投入、政策支持和人才儲備的公司，其實(shí)就那么幾家。這個(gè)趨勢會越來越明顯。

我相信如果投AI的話，其實(shí)我們會繼續(xù)投現(xiàn)在已經(jīng)嶄露頭角的這些公司，以及一些大型的從以前的科技、互聯(lián)網(wǎng)公司轉(zhuǎn)型成AI公司的領(lǐng)頭羊。

大宗商品未來幾個(gè)月還有表現(xiàn)空間

主持人：最后談?wù)劥笞谏唐贰｜S金討論得比較多，您剛才也提到了貴金屬。但其他大宗商品關(guān)注少一些。其實(shí)今年中國資源股表現(xiàn)不錯(cuò)，個(gè)別股票彈性比科技股還大。一開始的邏輯是“反內(nèi)卷”，但最近越來越多人從科技角度理解工業(yè)金屬——比如儲能用鋁、AI服務(wù)器用銅。

我們的觀點(diǎn)是，除了金銀，對其他大宗商品保持中性，因?yàn)楣┬柽�算平衡。想聽聽您從宏觀角度怎么看明年大宗商品的行情？

洪灝：這個(gè)話題很有意思。最近大宗商品整體很強(qiáng)，除了原油受地緣政治影響弱一些。貴金屬、工業(yè)金屬、稀土表現(xiàn)都很亮眼。

部分原因是AI發(fā)展需要巨額資源投入。這和以前的科技不一樣——互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代更多是人的投入，AI時(shí)代卻是資本和資源的投入。這也解釋了為什么資本市場頭部效應(yīng)這么明顯，有資本的人越來越富，社會呈現(xiàn)K型分化。

互聯(lián)網(wǎng)曾經(jīng)是普惠的，但AI可能走向資源寡頭。這個(gè)趨勢對社會結(jié)構(gòu)的影響值得關(guān)注。正因?yàn)锳I是資本密集型的，它對大宗商品的需求會越來越高。

另外從經(jīng)濟(jì)周期看，我們現(xiàn)在處于中晚期，這個(gè)階段大宗商品通常表現(xiàn)較好。歷史規(guī)律是貴金屬先漲，然后輪到其他金屬。這次我們也看到了類似的輪動。

如果AI故事繼續(xù)，經(jīng)濟(jì)周期位置不變，流動性又充足的話，資金可能會更多流向資源品。大宗商品未來幾個(gè)月或許還有表現(xiàn)空間。

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