12月17日，HashKey（HK03887，股價(jià)5.63港元，市值156億港元）正式登陸港交所主板。作為香港最大的持牌加密貨幣交易所運(yùn)營(yíng)商，其上市被視作港股迎來(lái)的首家完全以加密貨幣為根基的公司。

HashKey的背后是有著“中國(guó)區(qū)塊鏈教父”之稱的肖風(fēng)和萬(wàn)向集團(tuán)董事長(zhǎng)魯偉鼎。魯偉鼎是HashKey最大股東，也是公司非執(zhí)行董事。上市儀式現(xiàn)場(chǎng)，二人共同敲響了港交所的銅鑼。

肖風(fēng)：下一代資本市場(chǎng)大趨勢(shì)，DATRWA的相向而行

近年來(lái)，圍繞數(shù)字貨幣的金融創(chuàng)新不斷涌現(xiàn)。其中一個(gè)備受關(guān)注的問(wèn)題是：當(dāng)比特幣等數(shù)字貨幣從鏈上（On-chain）交易逐漸延伸至鏈下（Off-chain）配置，并通過(guò)國(guó)際資本市場(chǎng)進(jìn)入主流投資渠道時(shí)，哪一種工具更能扮演聯(lián)結(jié)主流資本市場(chǎng)與新興數(shù)字經(jīng)濟(jì)的角色？是ETF，還是DAT（Digital Asset Treasury，數(shù)字貨幣財(cái)庫(kù)）公司？

在我看來(lái)，DAT 極有可能如同當(dāng)年的ETF一般，掀起一場(chǎng)具有深遠(yuǎn)意義的金融工具革命。

回顧金融史，新的投資工具往往決定了市場(chǎng)的進(jìn)化路徑。最初，投資者在交易所直接買賣個(gè)股；其后，指數(shù)基金（Index Fund）出現(xiàn)，推動(dòng)了被動(dòng)投資的興起；而ETF的問(wèn)世，則使得投資者可以以更低成本、更高效率的方式配置一籃子資產(chǎn)。每一次金融工具的革新，均催生了新的資本市場(chǎng)形態(tài)與資產(chǎn)類別。今天，數(shù)字貨幣幾乎在重演這一軌跡，從鏈上走向鏈下，經(jīng)由股票市場(chǎng)等主流金融渠道，令絕大多數(shù)投資者能夠以熟悉的方式配置比特幣與以太幣等數(shù)字貨幣，這正是ETF與DAT承擔(dān)的使命。關(guān)鍵問(wèn)題在于：哪一種工具更契合數(shù)字貨幣的內(nèi)在邏輯？

我認(rèn)為，DAT是數(shù)字貨幣交易從鏈上向鏈下演進(jìn)的更優(yōu)工具。

DAT成就未來(lái)十年金融“新物種”

ETF的定價(jià)錨定于凈值（NAV），套利機(jī)制保證其價(jià)格不會(huì)長(zhǎng)期偏離持倉(cāng)資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值，這帶來(lái)的是透明和穩(wěn)定；對(duì)于股票等成熟資產(chǎn)而言，這是理想的安排。但數(shù)字貨幣的核心特征之一恰恰是波動(dòng)性，它不僅僅是一種風(fēng)險(xiǎn)，更是一種價(jià)值源泉。DAT公司的制度設(shè)計(jì)契合了這一點(diǎn)。作為上市公司，其股價(jià)由市場(chǎng)預(yù)期和融資結(jié)構(gòu)共同決定，因而往往在凈值基礎(chǔ)之上具有更大的彈性，這為金融機(jī)構(gòu)提供了更廣闊的操作空間。以微策略（Strategy，原MicroStrategy）為例，這家公司能夠持續(xù)通過(guò)多種融資工具構(gòu)建融資架構(gòu)，并長(zhǎng)期持有大量比特幣，一個(gè)重要原因就是比特幣本身具有較大的價(jià)格波動(dòng)。正是這種波動(dòng)使得對(duì)沖基金和其他另類投資機(jī)構(gòu)愿意參與其中：它們通過(guò)持有股票，就能獲得一個(gè)波動(dòng)性更高的資產(chǎn)，再利用場(chǎng)外金融工具將其拆分為債務(wù)部分與期權(quán)部分，把價(jià)格波動(dòng)轉(zhuǎn)化為另一種可交易的工具，這樣既可以保護(hù)自身頭寸，也可以獲得套利機(jī)會(huì)。

正是比特幣的劇烈波動(dòng)，使得諸如微策略等DAT公司能夠通過(guò)可轉(zhuǎn)債、優(yōu)先股等工具不斷構(gòu)建杠桿結(jié)構(gòu)，而資本市場(chǎng)也因此將其股票視為一個(gè)高度活躍的波動(dòng)性資產(chǎn)。這是大多數(shù)ETF自身所不具備的，也恰好符合數(shù)字貨幣的市場(chǎng)屬性。

更重要的是，DAT提供了一種新的杠桿安排。當(dāng)前數(shù)字貨幣投資者往往在兩個(gè)極端之間選擇，要么直接持有現(xiàn)貨，承擔(dān)全部波動(dòng)；要么借助期貨或合約，以高杠桿博取收益。兩者之間長(zhǎng)期缺乏一個(gè)中間層。DAT公司的股票可以天然成為這種中間層，公司通過(guò)融資工具承擔(dān)杠桿管理職能，投資者則在二級(jí)市場(chǎng)上通過(guò)股票間接獲得更高的敞口，但不需要直接面對(duì)衍生品的風(fēng)險(xiǎn)，也不需要支付管理費(fèi)。當(dāng)DAT公司的股票價(jià)格跌破其所對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)凈值時(shí)，市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)折價(jià)效應(yīng)，資金套利或公司回購(gòu)可推動(dòng)股價(jià)回歸，從而形成一種內(nèi)在的下行緩沖。雖然這種緩沖并非絕對(duì)的，但足以相對(duì)提升投資的安全邊際。

從更長(zhǎng)遠(yuǎn)的角度看，DAT的價(jià)值不只在于提供一個(gè)新的投資工具，還在于它讓數(shù)字貨幣與股票市場(chǎng)真正融合。ETF更像是一個(gè)“容器”，把資產(chǎn)放進(jìn)去后透明地展示出來(lái)；DAT則是一種“載體”，它能夠通過(guò)融資結(jié)構(gòu)、公司治理、資本運(yùn)作，把數(shù)字貨幣的特性轉(zhuǎn)化為資本市場(chǎng)的邏輯。這正是它相較于ETF的核心優(yōu)勢(shì)?？梢灶A(yù)見(jiàn)，在未來(lái)三到五年內(nèi)，DAT模式很可能會(huì)成為數(shù)字貨幣領(lǐng)域最重要的制度創(chuàng)新之一，而基于該模式的資產(chǎn)有望在十年左右發(fā)展為一個(gè)獨(dú)立的資產(chǎn)類別，其規(guī)模和地位接近ETF在股票市場(chǎng)中的水平。

DATRWA：構(gòu)建下一代資本市場(chǎng)雛形

DAT只是趨勢(shì)的一端。與之并行的另一端，是RWA的代幣化上鏈。當(dāng)“幣到股”的DAT與“股到幣”的RWA相互呼應(yīng)，主流金融與數(shù)字貨幣之間的邊界被進(jìn)一步打破，下一代的資本市場(chǎng)雛形則正在形成。

RWA必然會(huì)成為數(shù)字金融的重要方向，但它的價(jià)值并不來(lái)自資產(chǎn)上鏈這個(gè)動(dòng)作本身，而是取決于底層資產(chǎn)的真實(shí)質(zhì)量和市場(chǎng)屬性。換句話說(shuō)，區(qū)塊鏈不是價(jià)值制造機(jī)，而是價(jià)值映射器。如果資產(chǎn)本身流動(dòng)性差、定價(jià)不透明、權(quán)屬存疑，那么即便打上RWA標(biāo)簽、發(fā)行成數(shù)字貨幣，也不會(huì)產(chǎn)生真正的流動(dòng)性，反而可能把區(qū)塊鏈變成充斥著劣質(zhì)資產(chǎn)的垃圾場(chǎng)。

真正有發(fā)展?jié)摿Φ腞WA，必須具備幾個(gè)關(guān)鍵特征：一是高等級(jí)資產(chǎn)，如主權(quán)債、藍(lán)籌股等，這類資產(chǎn)定價(jià)清晰、標(biāo)準(zhǔn)化程度高、市場(chǎng)認(rèn)可度高；二是標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)，這類資產(chǎn)能夠形成統(tǒng)一的估值與交易規(guī)則，減少買賣雙方的信息不對(duì)稱；三是優(yōu)先從頭部資產(chǎn)切入，而不是急于把非標(biāo)、碎片化、小眾的資產(chǎn)搬上鏈。只有這樣，RWA才能成為全球投資者認(rèn)可的金融產(chǎn)品，而不是炒作的概念。

同時(shí)，RWA的發(fā)展是階段性的。在當(dāng)前階段，穩(wěn)定幣經(jīng)濟(jì)是最現(xiàn)實(shí)的突破口。穩(wěn)定幣提供了用戶基礎(chǔ)、現(xiàn)金流和交易場(chǎng)景，是聯(lián)結(jié)金融體系與鏈上資產(chǎn)的橋梁。只有先在穩(wěn)定幣支付、跨境電商、鏈上交易等環(huán)節(jié)站穩(wěn)腳跟，積累足夠的生態(tài)與用戶，再向更復(fù)雜的RWA模式延伸，才有可能真正形成持續(xù)的商業(yè)價(jià)值。

此外，市場(chǎng)環(huán)境已發(fā)生變化。資本對(duì)敘事的耐心正在下降，單純的上鏈即價(jià)值已經(jīng)不能獲得認(rèn)可。未來(lái)，RWA項(xiàng)目的成敗將取決于底層資產(chǎn)的可靠性、合規(guī)性，以及能否帶來(lái)真實(shí)的現(xiàn)金流與用戶需求。

在上述背景下，我樂(lè)于向讀者推薦新書《股幣融合：RWA 與DAT重塑下一代資本市場(chǎng)》。這本書由長(zhǎng)期深耕數(shù)字經(jīng)濟(jì)和數(shù)字金融的學(xué)者與實(shí)務(wù)專家聯(lián)合撰寫，作者團(tuán)隊(duì)兼具研究厚度與產(chǎn)業(yè)實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。全書以系統(tǒng)化框架闡釋股幣融合的底層邏輯與演進(jìn)路徑，有效解析了數(shù)字貨幣如何融入并重塑資本市場(chǎng)，并剖析了DAT的創(chuàng)新基因、RWA代幣化機(jī)制以及穩(wěn)定幣在未來(lái)全球金融體系中扮演的角色，結(jié)合歷史經(jīng)驗(yàn)、典型案例與前瞻性分析，勾勒出下一代金融體系的雛形。這本書為研究者、金融機(jī)構(gòu)與投資者分別提供了可操作的認(rèn)知框架：研究者可據(jù)此把握制度創(chuàng)新的脈絡(luò)，金融機(jī)構(gòu)可據(jù)此探索新興業(yè)務(wù)模式與風(fēng)險(xiǎn)管理路徑，企業(yè)家與投資者亦可由此洞見(jiàn)未來(lái)市場(chǎng)的趨勢(shì)性機(jī)會(huì)。

全球資本市場(chǎng)正在駛?cè)牍蓭湃诤系男沦惖?。想要真正理解未?lái)的世界金融趨勢(shì)，這本書會(huì)是極有價(jià)值的參考讀物。

《股幣融合：RWA與DAT重塑下一資本市場(chǎng)》

于佳寧、梁信軍、張華晨、白海峰、汪弘彬

2025年12月

中信出版集團(tuán)

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