在收購標(biāo)的核心資產(chǎn)價值存在重大不確定性的情形下，復(fù)星醫(yī)藥這筆價值14.12億元的收購舉措引發(fā)了監(jiān)管方的關(guān)注

投資時間網(wǎng)、標(biāo)點財經(jīng)研究員 習(xí)羽

復(fù)星醫(yī)藥近日發(fā)布的一則重磅公告掀起市場波瀾：其控股子公司復(fù)星醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)擬以14.12億元現(xiàn)金收購綠谷醫(yī)藥控股權(quán)，目標(biāo)直指后者旗下阿爾茨海默病創(chuàng)新藥甘露特鈉膠囊。這一交易被視為復(fù)星醫(yī)藥在中樞神經(jīng)系統(tǒng)（CNS）領(lǐng)域戰(zhàn)略布局的關(guān)鍵落子，旨在通過整合綠谷醫(yī)藥的研發(fā)管線，強化其在神經(jīng)退行性疾病治療市場的競爭力。

然而公告發(fā)布次日，上海證券交易所即就此次收購事項向復(fù)星醫(yī)藥下發(fā)監(jiān)管工作函，直指交易細(xì)節(jié)披露不足、估值合理性存疑等核心問題。

甘露特鈉膠囊作為中國首個獲批的阿爾茨海默病原創(chuàng)藥物，其臨床價值與商業(yè)潛力究竟如何？市場又如何看待這場“雙贏”的交易？

關(guān)于上交所對復(fù)星醫(yī)藥對外投資事項的監(jiān)管函

資料來源：公司公告

投資時間網(wǎng)、標(biāo)點財經(jīng)研究員注意到，甘露特鈉膠囊是于2019年11月獲得國家藥品監(jiān)督管理局有條件批準(zhǔn)上市，用于治療輕度至中度阿爾茨海默病的產(chǎn)品。該藥品曾以“靶向腦腸軸”的創(chuàng)新機制引發(fā)廣泛市場關(guān)注，并于2021年12月通過醫(yī)保談判納入國家醫(yī)保目錄，實現(xiàn)了銷售放量。

然而該藥物的作用機制及其臨床療效的長期有效性，在學(xué)術(shù)圈內(nèi)一直存在爭議。支撐其全球上市計劃的國際多中心Ⅲ期臨床試驗，已于2022年5月被綠谷制藥公告提前終止。

最具實質(zhì)性的挑戰(zhàn)在于，甘露特鈉膠囊因未完成上市后確證性臨床試驗，其2019年獲批的注冊證書2024年11月到期未獲再注冊，當(dāng)月起停止商業(yè)化生產(chǎn)。評估報告顯示，截至2025年9月30日，綠谷醫(yī)藥股東全部權(quán)益的評估值為16.74億元。在其核心產(chǎn)品已停產(chǎn)、未來價值存在重大不確定性的背景下，以14.12億元取得公司控股權(quán)是否公允與必要，構(gòu)成了市場主要關(guān)注點。

綠谷醫(yī)藥自身的業(yè)績波動也清晰反映了對單一產(chǎn)品的依賴風(fēng)險。2023年依托核心產(chǎn)品醫(yī)保放量，公司營收實現(xiàn)3.78億元、凈利潤達3148萬元；2024年公司營收增至5.72億元、凈利潤為7077萬元；2025年前三季度，其核心產(chǎn)品批件到期停產(chǎn)，業(yè)績斷崖式下滑，營收僅實現(xiàn)1.02億元，凈利潤虧損6761萬元。

面對這樣的業(yè)績起伏，復(fù)星醫(yī)藥為何仍選擇控股該公司？

復(fù)星醫(yī)藥對外投資公告

資料來源：公司公告

近年來，復(fù)星醫(yī)藥業(yè)績波動顯著，2023年營收與凈利潤雙雙下滑；2024年至2025年前三季度呈“收入下降但凈利潤增長”分化態(tài)勢，扣非凈利潤階段性承壓。業(yè)績壓力源于傳統(tǒng)制藥業(yè)務(wù)受集采沖擊，截至2025年前三季度，公司營業(yè)收入同比下降4.91%，其中第三季度單季營收同比下降5.46%。

為了應(yīng)對挑戰(zhàn)，復(fù)星醫(yī)藥正持續(xù)加大向創(chuàng)新藥的轉(zhuǎn)型力度。2025年前三季度，其創(chuàng)新藥收入超過67億元，同比增長18.09%；同期研發(fā)投入達39.98億元，同比增長2.12%。

長期以來，復(fù)星醫(yī)藥在腫瘤、自身免疫及代謝疾病領(lǐng)域依托成熟的研發(fā)平臺與商業(yè)化產(chǎn)品矩陣，形成了穩(wěn)固的競爭優(yōu)勢。相較之下，其在中樞神經(jīng)系統(tǒng)疾病治療領(lǐng)域的產(chǎn)品管線布局及商業(yè)化規(guī)模均處于相對薄弱階段。隨著我國人口老齡化進程加速，阿爾茨海默病等中樞神經(jīng)系統(tǒng)疾病患者基數(shù)龐大，診療率仍處于較低水平，存在顯著的未滿足臨床需求，市場發(fā)展?jié)摿薮?。因此，該領(lǐng)域也被復(fù)星醫(yī)藥視為重要的戰(zhàn)略拓展方向。

復(fù)星醫(yī)藥旗下有奧吡卡朋膠囊等中樞神經(jīng)產(chǎn)品，整合甘露特鈉膠囊理論上可形成產(chǎn)品組合，增強在該核心領(lǐng)域的競爭力。但收購后挑戰(zhàn)依然嚴(yán)峻，其首要任務(wù)是投入巨資開展符合藥監(jiān)要求的確證性臨床試驗，以推動該藥品重新上市。

業(yè)內(nèi)人士分析，甘露特鈉膠囊重啟上市的確證性臨床試驗需耗時數(shù)年，試驗?zāi)芊襁_到終點、能否通過審評審批均存在顯著研發(fā)風(fēng)險。即便該藥物重新獲批，也需通過醫(yī)保談判方可進入醫(yī)保目錄，否則將面臨市場準(zhǔn)入障礙。

就在市場將焦點投向綠谷醫(yī)藥的同時，復(fù)星醫(yī)藥的全球布局仍在提速。12月18日，復(fù)星醫(yī)藥宣布其控股子公司復(fù)星醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)與美國Clavis Bio公司簽訂《合作及選擇權(quán)協(xié)議》，雙方將共同選定靶點推進臨床前藥物開發(fā)。根據(jù)協(xié)議，Clavis Bio將獲得除中國境內(nèi)及港澳地區(qū)外的全球獨家開發(fā)權(quán)，而復(fù)星醫(yī)藥則鎖定上述區(qū)域的獨家權(quán)益。若Clavis Bio行使選擇權(quán)，單個合作項目可為復(fù)星醫(yī)藥帶來最高3.625億美元的潛在付款，以及基于凈銷售額的特許權(quán)使用費。

投時關(guān)鍵詞：復(fù)星醫(yī)藥（600196.SH，02196.HK）