《投資者網(wǎng)》張偉

12月，無人機動力系統(tǒng)制造商南昌三瑞智能科技股份有限公司（下稱“三瑞智能”或“公司”）在深交所官網(wǎng)披露了對第二輪上市（IPO）審核問詢的回復文件。公司登陸創(chuàng)業(yè)板再進一步。

Wind數(shù)據(jù)顯示，目前已有安乃達（603350.SH）、八方股份（603489.SH）、鳴志電器（603728.SH）、鼎智科技（873593.BJ）等4家動力系統(tǒng)制造公司在A股上市。上述公司產(chǎn)品與三瑞智能產(chǎn)品的底層邏輯相通，只是應用場景存在差異。

今年10月，與三瑞智能產(chǎn)品應用領(lǐng)域相近（都主要應用于無人機）的好盈科技也遞交了上市申請。而好盈科技還是三瑞智能的重要供應商。這兩家既競爭又合作的無人機動力系統(tǒng)公司，最終是否都能上市，也引起了業(yè)內(nèi)關(guān)注。

股改前夕私募基金“離奇”套現(xiàn)

與好盈科技的幾位創(chuàng)始人因共同興趣（都是遙控模型飛機愛好者）相識、進而一起創(chuàng)業(yè)不同，三瑞智能的故事是家族成員聯(lián)手創(chuàng)業(yè)。

資料顯示，三瑞智能董事長吳敏，畢業(yè)于南昌高等?？茖W校，曾在北京北航龍圣飛行器技術(shù)有限公司、珠海市三超模型有限公司擔任技術(shù)工程師，在北京冠天科技有限公司擔任研發(fā)主管，長期從事航模設計及無人機領(lǐng)域的技術(shù)開發(fā)工作

2009年，吳敏聯(lián)合表弟萬志堅、萬凱（萬志堅堂弟），堂弟吳杰，妹夫熊承想，五人共同創(chuàng)立了三瑞智能的前身三瑞有限。公司成立時，吳敏、萬志堅為前兩大股東，分別持股52%、30%，其他三名股東各自持股6%。不過在工商信息登記時，只顯示了吳敏、萬志堅兩位股東，另外三名股東的股權(quán)由吳敏代持。

2013年和2016年，三瑞有限的兩位核心員工李毅、袁偉君，成為新晉股東。五位創(chuàng)始股東的股份相應減少。隨后七位股東合計持有三瑞有限100%的股份。

2020年9月，三瑞有限引進外部股東瑞博投資、香城投資、誠毅欣銳等。新投資人進入時，要求三瑞有限對此前的股權(quán)代持進行還原。

而在第一輪IPO審核時，監(jiān)管要求三瑞智能說明“是否存在其他代持情況或利益安排，是否會對公司股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰、控制權(quán)穩(wěn)定等造成重大不利影響”等問題。

2023年8月，三瑞有限完成股改，公司變更為三瑞智能。

但就在股改進行之前的2023年3月，香城投資、誠毅欣銳卻將合計持有三瑞有限2%的股份轉(zhuǎn)讓給了深圳創(chuàng)程、達晨匯盈等5家投資機構(gòu)，交易對價合計4000萬元。此時三瑞有限的估值為20億元。

眾所周知，企業(yè)股改大多為上市做準備，香城投資、誠毅欣銳卻股改前夕“離奇”套現(xiàn)。對此監(jiān)管要求三瑞智能說明“香城投資轉(zhuǎn)讓股權(quán)是否涉及股份支付”。

三瑞智能回復稱，香城投資、誠毅欣銳及上述受讓方均為外部財務投資者，與公司不存在服務關(guān)系，上述受讓方入股公司的事項系其作為私募股權(quán)投資基金獨立做出的投資決策，不涉及股份支付。

本次IPO前，吳敏、萬志堅分別持股43.17%、18。67%，為三瑞智能前兩大股東。吳敏通過一致行動人協(xié)議合計控制公司近77%的表決權(quán)。而在股改前合計套現(xiàn)4000萬元的香城投資、誠毅欣銳還是三瑞智能的股東，分別持股2.55%、0.85%，能夠享受公司IPO的資本盛宴。

小微客戶“突然”貢獻超億元收入

事實上，有關(guān)三瑞智能的疑點還不少。除了私募基金在股改前“離奇”套現(xiàn)外，還有小微客戶“異軍突起”，一年為公司貢獻超過1億元的收入。此外，三瑞智能從直接競爭對手處采購主要產(chǎn)品之一的電子調(diào)速器，同樣蘊含經(jīng)營風險。

《招股書》顯示，三瑞智能的主營業(yè)務為無人機電動動力系統(tǒng)及機器人動力系統(tǒng)的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，并布局電動垂直起降飛行器（eVTOL）動力系統(tǒng)產(chǎn)品。

營收構(gòu)成顯示，2022年至2025年上半年（下稱“報告期內(nèi)”），無人機動力系統(tǒng)（包括電機、電子調(diào)速器、螺旋槳、一體化動力系統(tǒng)）在三瑞智能主營收入中的占比超過84%，其他收入來自機器人動力系統(tǒng)、配件等。

得益于國內(nèi)低空經(jīng)濟的迅速發(fā)展，三瑞智能近幾年業(yè)績猛增。2022年至2024年，公司營收從3.62億元增至8.31億元，凈利潤從1.13億元增至3.33億元。今年上半年，三瑞智能的營收、凈利潤分別為4.36億元和1.6億元。

三瑞智能表示，公司產(chǎn)品銷往全球超100個國家和地區(qū)，服務超1800家客戶。但有些客戶的資質(zhì)似乎與其經(jīng)營能力明顯不符。

以公司2024年及今年上半年的第一大客戶南昌市凌萊科技有限公司（下稱“凌萊科技”）為例，2022年、2023年，凌萊科技不在三瑞智能的前五大客戶之列。2024年，該公司對三瑞智能貢獻收入1.09億元，今年上半年約0.7億元。

工商信息顯示，凌萊科技的注冊資本只有10萬元，參保人數(shù)1人。該公司在2022年、2023年的營收分別為344萬元和430萬元，2024年增至1.21億元。以采購金額倒推，凌萊科技2024年有超過90%的收入基于向三瑞智能采購的產(chǎn)品。

為何小微企業(yè)會成為三瑞智能的第一大客戶，或許公司銷售模式的重大轉(zhuǎn)變有關(guān)。報告期內(nèi)，三瑞智能的銷售模式從直銷轉(zhuǎn)向非直銷，其中，來自直銷客戶的營收占比從77%降至42%，來自非直銷客戶的營收占比從23%增至58%。

據(jù)悉，三瑞智能的非直銷模式包括經(jīng)銷、貿(mào)易、代銷。報告期內(nèi)營收增長最明顯的是貿(mào)易客戶，從2022年的8%提升至今年上半年的49%。

目前，三瑞智能大客戶全部變成了凌萊科技等經(jīng)銷或貿(mào)易客戶。沒了直銷客戶，監(jiān)管質(zhì)疑業(yè)績可持續(xù)性的同時，還要求三瑞智能說明“非直銷為主的模式與好盈科技等公司存在差異的原因及合理性”。

三瑞智能表示，公司與同行業(yè)公司在銷售模式的劃分上基本一致，均包含直銷和非直銷兩種模式，符合行業(yè)通行做法；而與好盈科技相比，雙方在非直銷收入占比及變動趨勢上保持一致，僅在非直銷內(nèi)部結(jié)構(gòu)（經(jīng)銷與貿(mào)易占比）存在差異。

報告期內(nèi)，好盈科技一直是三瑞智能第一大供應商，三瑞智能主要向其采購電子調(diào)速器。財報顯示，電子調(diào)速器在三瑞智能主營收入中的占比超過10%，2023年度最高時接近17%。未來雙方合作關(guān)系若發(fā)生變化，可能會影響三瑞智能的業(yè)績。

募資用途顯示，三瑞智能本次IPO擬募資7.69億元，用于無人機及機器人動力系統(tǒng)擴產(chǎn)項目、研發(fā)中心及總部建設項目、信息化升級及智能倉儲中心建設項目。（思維財經(jīng)出品）■

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