出品I下海fallsea

撰文I胡不知

2025年12月9日，港交所的招股書(shū)系統(tǒng)迎來(lái)一份充滿矛盾的申請(qǐng)文件——中國(guó)第五大跨境電商服務(wù)供應(yīng)商米多多集團(tuán)正式遞表，沖刺主板上市。這份招股書(shū)勾勒出一幅“增收不增利”的詭異圖景：2025年上半年?duì)I收同比激增81.6%至5577.9萬(wàn)美元，創(chuàng)下單期新高；但同期凈虧損卻擴(kuò)大892倍，達(dá)到1985萬(wàn)美元，凈利率低至-35.6%。

藏在這份矛盾數(shù)據(jù)背后的，是一道足以致命的枷鎖——低毛利。招股書(shū)顯示，米多多核心業(yè)務(wù)海外營(yíng)銷服務(wù)的毛利率在2023年跌至3.8%的谷底，2025年上半年僅回升至4%；整體毛利率長(zhǎng)期徘徊在4%-8%的區(qū)間，2025年上半年為4.8%。這個(gè)數(shù)字不僅遠(yuǎn)低于跨境營(yíng)銷服務(wù)行業(yè)頭部企業(yè)20%以上的毛利率水平，甚至低于普通貿(mào)易行業(yè)的平均毛利，成為制約其盈利、流動(dòng)性乃至IPO成敗的核心死穴。

在全球跨境電商蓬勃發(fā)展的浪潮中，中國(guó)出海營(yíng)銷市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)2029年將增至1237億美元，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)24.3%。但米多多的案例卻撕開(kāi)了行業(yè)光鮮的面紗：大量中小跨境服務(wù)商陷入“平臺(tái)附庸—低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)—毛利枯竭”的惡性循環(huán)，而低毛利正是這場(chǎng)惡性循環(huán)的起點(diǎn)與終點(diǎn)。米多多的赴港IPO，本質(zhì)上是一次在低毛利枷鎖下的“續(xù)命式”突圍，但其能否成功上岸，不僅取決于港股市場(chǎng)的估值包容度，更取決于其能否打破低毛利的結(jié)構(gòu)性困局。

4%毛利率的生死局，低毛利已成定局而非偶然

米多多的低毛利并非短期波動(dòng)，而是長(zhǎng)期存在的結(jié)構(gòu)性缺陷。從2022年到2025年上半年，其整體毛利率始終在4%-8%的低位徘徊，核心業(yè)務(wù)海外營(yíng)銷服務(wù)的毛利率更是跌破4%，這種“地板級(jí)”的毛利水平，在跨境服務(wù)行業(yè)中處于墊底位置，也直接決定了其盈利的脆弱性。

招股書(shū)數(shù)據(jù)顯示，米多多的收入結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)極端“一極獨(dú)大”：2022年至2025年上半年，海外營(yíng)銷服務(wù)的收入占比分別為99%、99.3%、99.3%和98.7%，是絕對(duì)的收入支柱。但這個(gè)支柱的盈利能力卻極其薄弱，2023年成為毛利走勢(shì)的“分水嶺”——此前，得益于Google等平臺(tái)的高返點(diǎn)政策，米多多的整體毛利率維持在8%的水平；2023年，一家國(guó)際數(shù)字媒體平臺(tái)（招股書(shū)未明說(shuō)，市場(chǎng)普遍推測(cè)為Google）降低了中國(guó)廣告代理的返點(diǎn)率，直接導(dǎo)致米多多的整體毛利率從8%腰斬至4.1%，核心的海外營(yíng)銷服務(wù)毛利率更是跌至3.8%。

盡管2025年上半年，米多多通過(guò)拓展毛利率相對(duì)較高的TikTok相關(guān)服務(wù)，以及引入全新的海外電商運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)，將整體毛利率小幅提升至4.8%，核心業(yè)務(wù)毛利率回升至4%，但這種回升更像是“杯水車薪”。對(duì)比行業(yè)頭部企業(yè)，這種毛利水平的差距堪稱懸殊：A股跨境營(yíng)銷服務(wù)商易點(diǎn)天下2024年三季報(bào)的毛利率為24.18%，即便與全球同行Applovin（毛利率70%以上）因收入確認(rèn)方式不同不可直接對(duì)比，但差距仍達(dá)5倍以上；另一家頭部企業(yè)鈦動(dòng)科技憑借全鏈路服務(wù)，毛利率也穩(wěn)定在15%以上。

低毛利直接導(dǎo)致了盈利的持續(xù)惡化。2022年，米多多還能實(shí)現(xiàn)164.1萬(wàn)美元的凈利潤(rùn)；2023年，隨著毛利率腰斬，凈利潤(rùn)轉(zhuǎn)為虧損1641.3萬(wàn)美元；2024年虧損收窄至16.3萬(wàn)美元，但2025年上半年，凈虧損再度擴(kuò)大至1985萬(wàn)美元，較2024年同期的2.2萬(wàn)美元暴增892倍。即便剔除股權(quán)激勵(lì)產(chǎn)生的1946萬(wàn)美元股份支付費(fèi)用，其經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)仍為-2.2萬(wàn)美元，核心業(yè)務(wù)的“造血”能力完全缺失。

米多多低毛利的根源，在于其極度失衡的成本結(jié)構(gòu)——幾乎所有的銷售成本都被上游媒體平臺(tái)“吞噬”。招股書(shū)顯示，報(bào)告期內(nèi)，米多多的銷售成本主要由媒體成本構(gòu)成，占比分別高達(dá)98.6%、99.3%、95.7%和98.3%。這意味著，米多多每賺100美元收入，就有98美元以上要支付給Google、TikTok等平臺(tái)，自身能留存的毛利空間極其有限。

這種成本結(jié)構(gòu)源于其“中間商”的商業(yè)模式。米多多的核心業(yè)務(wù)本質(zhì)上是“采購(gòu)—轉(zhuǎn)售”的中介服務(wù)：從Google、TikTok等國(guó)際平臺(tái)采購(gòu)廣告流量，然后加價(jià)轉(zhuǎn)售給跨境電商賣家，同時(shí)提供廣告創(chuàng)作、投放優(yōu)化等附加服務(wù)，賺取差價(jià)和服務(wù)費(fèi)。但在這個(gè)價(jià)值鏈中，米多多完全處于被動(dòng)地位——上游的媒體平臺(tái)掌握著流量壟斷權(quán)，下游的跨境賣家需求分散且議價(jià)能力逐步提升，夾在中間的米多多既無(wú)法向上游壓低采購(gòu)價(jià)，也無(wú)法向下游大幅提高售價(jià)，毛利空間被嚴(yán)重?cái)D壓。

更致命的是，米多多對(duì)上游平臺(tái)的依賴已達(dá)到“命脈級(jí)”。2025年上半年，其前五大供應(yīng)商的采購(gòu)額占總銷售成本的比例高達(dá)96.5%，其中直接來(lái)自Google及TikTok for Business的媒體成本占比超91%。這種高度集中的供應(yīng)商結(jié)構(gòu)，意味著平臺(tái)的任何政策變動(dòng)都能直接決定米多多的盈利狀況。2023年的毛利率“腰斬”已經(jīng)印證了這一點(diǎn)——當(dāng)平臺(tái)降低返點(diǎn)率，米多多既無(wú)法通過(guò)其他供應(yīng)商替代采購(gòu)，也無(wú)法將成本壓力完全轉(zhuǎn)嫁給客戶，只能被動(dòng)承受毛利下滑。

如果說(shuō)上游平臺(tái)的壟斷是米多多低毛利的“外部枷鎖”，那么下游客戶結(jié)構(gòu)的短板則是“內(nèi)部拖累”。盡管米多多已服務(wù)超1700家直接客戶，業(yè)務(wù)覆蓋20多個(gè)國(guó)家，但客戶集中度仍處于較高水平：2022年至2025年上半年，來(lái)自前五大客戶的收入占比分別為62.2%、66.8%、43.8%和37.2%，即便呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，但仍遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平。

更關(guān)鍵的是，米多多的客戶以中小跨境賣家為主，單客戶收入極低。2024年，米多多新增客戶1075家，但單客戶平均收入僅65.7萬(wàn)美元。這類客戶對(duì)價(jià)格極其敏感，往往會(huì)同時(shí)與多家廣告代理合作，通過(guò)比價(jià)選擇性價(jià)比最高的服務(wù)商。為了搶奪客戶，米多多只能采取低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)策略，進(jìn)一步壓縮自身的毛利空間。一位跨境電商賣家透露：“我們會(huì)把廣告預(yù)算拆分給2-3家代理，哪家的投放成本低、效果好，就把更多預(yù)算交給哪家，價(jià)格是核心考量因素。”

此外，米多多與客戶訂立的多為短期服務(wù)合約，收入穩(wěn)定性極差。由于缺乏長(zhǎng)期綁定的核心客戶，米多多需要持續(xù)投入大量銷售費(fèi)用拓展新客戶，2025年上半年，其銷售及營(yíng)銷開(kāi)支達(dá)328萬(wàn)美元，占營(yíng)收的5.9%，進(jìn)一步侵蝕了本就微薄的利潤(rùn)?？蛻艚Y(jié)構(gòu)的短板與上游平臺(tái)的擠壓形成“雙向夾擊”，讓米多多的低毛利困局難以突破。

低毛利引發(fā)的生存危機(jī)

4%的低毛利并非只是盈利層面的問(wèn)題，而是引發(fā)了一系列連鎖反應(yīng)，形成了覆蓋盈利、流動(dòng)性、發(fā)展的三重致命危機(jī)。對(duì)米多多而言，低毛利就像一個(gè)“黑洞”，不斷吞噬著公司的現(xiàn)金流和發(fā)展?jié)摿?，而此次赴港IPO，更像是在危機(jī)爆發(fā)前的一次“續(xù)命”嘗試。

低毛利的直接后果，是核心業(yè)務(wù)“造血”能力的完全喪失，持續(xù)虧損成為常態(tài)。2023年至2025年上半年，米多多的凈虧損累計(jì)達(dá)3642.6萬(wàn)美元，即便剔除一次性的股份支付費(fèi)用，經(jīng)調(diào)整凈虧損也累計(jì)達(dá)14萬(wàn)美元，核心業(yè)務(wù)始終無(wú)法實(shí)現(xiàn)正向盈利。這種“增收不增利”的模式，讓米多多陷入了“越擴(kuò)張?jiān)教潛p”的怪圈——2025年上半年?duì)I收同比激增81.6%，但凈虧損卻擴(kuò)大892倍，營(yíng)收增長(zhǎng)完全無(wú)法轉(zhuǎn)化為利潤(rùn)增長(zhǎng)。

持續(xù)的虧損已導(dǎo)致米多多出現(xiàn)資不抵債的情況。截至2025年6月末，公司流動(dòng)負(fù)債凈額達(dá)264.4萬(wàn)美元，負(fù)債凈額184.7萬(wàn)美元，連續(xù)四年處于資不抵債狀態(tài)。盡管2025年上半年，其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈流入385.6萬(wàn)美元，但這主要依賴預(yù)收款項(xiàng)增加320萬(wàn)美元，并非核心業(yè)務(wù)盈利帶來(lái)的現(xiàn)金流，可持續(xù)性極差。期末，米多多的現(xiàn)金及等價(jià)物為1583.7萬(wàn)美元，主要來(lái)自股東增資的7000萬(wàn)港元，自身“造血”能力的缺失，讓其隨時(shí)面臨現(xiàn)金流斷裂的風(fēng)險(xiǎn)。

更嚴(yán)峻的是，米多多的盈利能力短期內(nèi)難以改善。核心的海外營(yíng)銷服務(wù)受平臺(tái)政策和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)影響，毛利率仍將維持在低位；新業(yè)務(wù)尚未形成規(guī)模，無(wú)法貢獻(xiàn)實(shí)質(zhì)性利潤(rùn)。若此次IPO失敗，無(wú)法通過(guò)募資補(bǔ)充現(xiàn)金流，米多多的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力將受到嚴(yán)重質(zhì)疑。

持續(xù)虧損和資不抵債，直接引發(fā)了流動(dòng)性危機(jī)。截至2025年6月末，米多多的流動(dòng)比率僅為0.91，低于行業(yè)平均的1.5，意味著其流動(dòng)資產(chǎn)不足以覆蓋流動(dòng)負(fù)債，短期償債能力嚴(yán)重不足。同時(shí)，其貿(mào)易應(yīng)付款項(xiàng)周轉(zhuǎn)天數(shù)為50.6天，高于行業(yè)平均水平，說(shuō)明公司對(duì)上游供應(yīng)商的付款壓力較大，進(jìn)一步加劇了現(xiàn)金流的緊張。

米多多的流動(dòng)性壓力還來(lái)自于業(yè)務(wù)模式本身。作為廣告代理商，米多多需要先向上游平臺(tái)墊付廣告費(fèi)用，再?gòu)目蛻籼幨栈乜铐?xiàng)，這種“先墊資、后收款”的模式對(duì)現(xiàn)金流的要求極高。而低毛利導(dǎo)致其利潤(rùn)留存極少，無(wú)法積累足夠的資金應(yīng)對(duì)墊資需求，只能通過(guò)股東增資和銀行借款緩解壓力。但股東增資不可持續(xù)，銀行借款則會(huì)增加財(cái)務(wù)費(fèi)用，進(jìn)一步惡化盈利狀況，形成惡性循環(huán)。

此外，米多多還存在關(guān)聯(lián)交易定價(jià)公允性的問(wèn)題，可能進(jìn)一步加劇流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。2024年，公司向控股股東阮衛(wèi)星控制的薈源國(guó)際租賃辦公物業(yè)，支付的租金較市場(chǎng)均價(jià)高出12%，存在利益輸送嫌疑。這種關(guān)聯(lián)交易不僅損害了中小股東利益，也消耗了公司本就緊張的現(xiàn)金流，讓流動(dòng)性危機(jī)雪上加霜。

低毛利導(dǎo)致的利潤(rùn)枯竭，還讓米多多喪失了通過(guò)技術(shù)研發(fā)和新業(yè)務(wù)拓展突破困局的能力。在跨境營(yíng)銷行業(yè)向AI賦能、全鏈路服務(wù)轉(zhuǎn)型的趨勢(shì)下，米多多的研發(fā)投入嚴(yán)重不足，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)升級(jí)滯后，進(jìn)一步鎖定了低毛利的宿命。

當(dāng)前，AI技術(shù)已成為跨境營(yíng)銷服務(wù)商提升競(jìng)爭(zhēng)力的核心抓手。頭部企業(yè)如鈦動(dòng)科技已推出AI智能體Navos，通過(guò)多模態(tài)數(shù)據(jù)融合技術(shù)實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)洞察自動(dòng)生成、創(chuàng)意內(nèi)容批量產(chǎn)出及廣告投放實(shí)時(shí)優(yōu)化，顯著提升了服務(wù)效率和毛利率。但米多多的研發(fā)投入?yún)s微乎其微，2025年上半年，其研發(fā)開(kāi)支僅為45萬(wàn)美元，占營(yíng)收的0.8%，遠(yuǎn)低于頭部企業(yè)5%以上的研發(fā)投入占比。研發(fā)投入的不足，讓米多多無(wú)法通過(guò)技術(shù)創(chuàng)新提升服務(wù)附加值，只能停留在低附加值的廣告代理層面，陷入低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)的泥潭。

為了擺脫低毛利困局，米多多在2025年5月推出了海外電商運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)，該業(yè)務(wù)的毛利率高達(dá)67.9%，遠(yuǎn)超核心的海外營(yíng)銷服務(wù)。但由于缺乏前期研發(fā)和人才儲(chǔ)備，這項(xiàng)新業(yè)務(wù)的進(jìn)展極其緩慢，2025年上半年僅實(shí)現(xiàn)收入35.2萬(wàn)美元，占總營(yíng)收的比例僅為0.6%，完全無(wú)法扭轉(zhuǎn)整體的低毛利格局。同樣，其數(shù)字展覽服務(wù)依賴聯(lián)合承辦的“中國(guó)跨境電商交易會(huì)”，收入占比僅0.7%，且受展會(huì)周期影響，收入波動(dòng)較大，難以成為穩(wěn)定的盈利增長(zhǎng)點(diǎn)。

低毛利是中小跨境服務(wù)商的集體困境

米多多的低毛利困局并非個(gè)例，而是大量中小跨境營(yíng)銷服務(wù)商的集體縮影。在全球跨境電商蓬勃發(fā)展的背景下，中國(guó)出海營(yíng)銷市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，但行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)卻陷入“同質(zhì)化、低毛利”的惡性競(jìng)爭(zhēng)，頭部企業(yè)憑借資源和技術(shù)優(yōu)勢(shì)搶占高毛利市場(chǎng)，中小服務(wù)商則在底層艱難求生。

中國(guó)企業(yè)出海的浪潮，為跨境營(yíng)銷服務(wù)行業(yè)帶來(lái)了巨大的市場(chǎng)空間。2024年，中國(guó)出口總額超25萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)7.1%，50%左右的大中小型企業(yè)已布局海外市場(chǎng)或有出海計(jì)劃，其中跨境電商成為出海關(guān)鍵渠道，2019-2024年跨境電商出口額占貿(mào)易出口額的比重從4.6%升至8.4%。對(duì)應(yīng)的，2024年中國(guó)出海營(yíng)銷市場(chǎng)規(guī)模達(dá)420億美元，預(yù)計(jì)2029年將增至1237億美元，2025-2029年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)24.3%，其中跨境電商營(yíng)銷需求占比超30%。

但市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)張卻引發(fā)了“野蠻生長(zhǎng)”式的競(jìng)爭(zhēng)。當(dāng)前，中國(guó)活躍的出海營(yíng)銷服務(wù)商逾千家，行業(yè)市場(chǎng)化程度極高，CR5僅約25%，尚未形成絕對(duì)龍頭，仍處于“群雄逐鹿”的階段。大量中小服務(wù)商涌入市場(chǎng)，由于缺乏核心競(jìng)爭(zhēng)力，只能聚焦于低附加值的廣告代理業(yè)務(wù)，采取低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)策略搶奪客戶，導(dǎo)致行業(yè)整體毛利率被拉低。數(shù)據(jù)顯示，行業(yè)內(nèi)中小服務(wù)商的平均毛利率僅為3%-5%，與米多多的水平相當(dāng)，大量企業(yè)處于虧損或微利狀態(tài)。

中小服務(wù)商的低毛利困境，本質(zhì)上是平臺(tái)壟斷下的“中間商”宿命。當(dāng)前，Google、TikTok、Meta、Amazon等國(guó)際平臺(tái)占據(jù)了全球海外數(shù)字廣告市場(chǎng)80%以上的份額，掌握著流量的絕對(duì)話語(yǔ)權(quán)。服務(wù)商要開(kāi)展業(yè)務(wù)，必須獲得這些平臺(tái)的代理資質(zhì)，而平臺(tái)通過(guò)控制返點(diǎn)率、提高準(zhǔn)入門檻等方式，牢牢掌握著價(jià)值鏈的主導(dǎo)權(quán)。

平臺(tái)對(duì)代理商的管控正在不斷加強(qiáng)。為了規(guī)范市場(chǎng)和提升自身利潤(rùn)，Google、TikTok等平臺(tái)近年來(lái)不斷降低中國(guó)廣告代理的返點(diǎn)率，同時(shí)加強(qiáng)廣告內(nèi)容審核，增加了代理商的運(yùn)營(yíng)成本。2023年，除了米多多，多家中小跨境營(yíng)銷服務(wù)商都因平臺(tái)返點(diǎn)率下降出現(xiàn)毛利率下滑，部分企業(yè)甚至因此退出市場(chǎng)。更嚴(yán)峻的是，平臺(tái)正在逐步削弱代理商的價(jià)值，推出自動(dòng)化廣告投放工具，允許賣家自主投放廣告，同時(shí)直接對(duì)接大型賣家，繞過(guò)代理商環(huán)節(jié)，進(jìn)一步壓縮了中小代理商的生存空間。

與中小服務(wù)商的低毛利困境形成鮮明對(duì)比的是，頭部企業(yè)通過(guò)技術(shù)賦能和全鏈路服務(wù)，成功實(shí)現(xiàn)了高毛利突圍，印證了低毛利并非行業(yè)必然，而是模式選擇的結(jié)果。

技術(shù)賦能提升服務(wù)附加值。頭部企業(yè)如鈦動(dòng)科技、易點(diǎn)天下加大研發(fā)投入，通過(guò)AI、大數(shù)據(jù)等技術(shù)構(gòu)建核心競(jìng)爭(zhēng)力。鈦動(dòng)科技發(fā)布的AI智能體Navos，可實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)洞察自動(dòng)生成、創(chuàng)意內(nèi)容批量產(chǎn)出及廣告投放實(shí)時(shí)優(yōu)化，顯著提升了投放效率，其年度管理廣告預(yù)算規(guī)模達(dá)50億美元，累計(jì)服務(wù)企業(yè)超8萬(wàn)家，毛利率穩(wěn)定在15%以上。易點(diǎn)天下則通過(guò)大數(shù)據(jù)分析為客戶提供精準(zhǔn)的海外市場(chǎng)洞察，毛利率達(dá)24.18%，遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平。

全鏈路服務(wù)拓展盈利空間。頭部企業(yè)不再局限于單一的廣告代理業(yè)務(wù)，而是圍繞跨境電商賣家的需求，構(gòu)建覆蓋“營(yíng)銷、運(yùn)營(yíng)、供應(yīng)鏈、物流、合規(guī)”的全鏈路服務(wù)體系。例如，鈦動(dòng)科技通過(guò)“1+7”服務(wù)矩陣，為電商、游戲、APP等行業(yè)提供全鏈路營(yíng)銷解決方案；藍(lán)色光標(biāo)則依托全球化資源，為企業(yè)提供品牌建設(shè)、社媒營(yíng)銷、網(wǎng)紅合作等整合營(yíng)銷服務(wù)，2024年出海廣告投放營(yíng)收達(dá)483億元，毛利率保持在12%以上。全鏈路服務(wù)不僅提升了客戶粘性，也拓展了盈利空間，擺脫了對(duì)單一廣告代理業(yè)務(wù)的依賴。

米多多破局希望與現(xiàn)實(shí)困境

面對(duì)低毛利引發(fā)的三重危機(jī)，米多多選擇赴港IPO募資突圍。根據(jù)招股書(shū)，此次募資將主要用于擴(kuò)大全球業(yè)務(wù)覆蓋、開(kāi)發(fā)海外電商運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)、營(yíng)銷相關(guān)技術(shù)研發(fā)、策略性投資或收購(gòu)，以及補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金。從募資用途來(lái)看，米多多試圖通過(guò)新業(yè)務(wù)拓展和技術(shù)研發(fā)打破低毛利困局，但現(xiàn)實(shí)困境卻讓這條突圍之路充滿不確定性。

海外電商運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)是米多多最明確的高毛利突圍方向。該業(yè)務(wù)的毛利率高達(dá)67.9%，遠(yuǎn)高于核心的海外營(yíng)銷服務(wù)，若能成功起量，將顯著改善公司的整體盈利狀況。米多多計(jì)劃將部分募資用于組建專業(yè)的運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)，提供店鋪裝修、產(chǎn)品上架、訂單處理、客戶服務(wù)等全流程運(yùn)營(yíng)支持，與核心的海外營(yíng)銷服務(wù)形成協(xié)同，構(gòu)建“營(yíng)銷+運(yùn)營(yíng)”的服務(wù)閉環(huán)。

但這條路徑的現(xiàn)實(shí)挑戰(zhàn)極大。首先，人才短缺是最大障礙?？缇畴娚踢\(yùn)營(yíng)需要具備海外市場(chǎng)認(rèn)知、平臺(tái)規(guī)則熟悉、供應(yīng)鏈管理等綜合能力的專業(yè)人才，當(dāng)前行業(yè)內(nèi)優(yōu)質(zhì)運(yùn)營(yíng)人才稀缺，米多多短期內(nèi)難以組建起具備競(jìng)爭(zhēng)力的運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)。其次，品牌合作資源不足。海外電商運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)需要與優(yōu)質(zhì)品牌供應(yīng)商合作，獲取有競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)品資源，但米多多此前缺乏相關(guān)業(yè)務(wù)積累，品牌合作資源有限，難以在短期內(nèi)形成規(guī)模優(yōu)勢(shì)。最后，資金投入大、回報(bào)周期長(zhǎng)。海外電商運(yùn)營(yíng)需要投入大量資金用于采購(gòu)商品、建設(shè)海外倉(cāng)庫(kù)、物流配送等，而米多多的現(xiàn)金流本就緊張，即便IPO成功募資，也難以支撐大規(guī)模的資金投入。

從目前的進(jìn)展來(lái)看，海外電商運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)的起量極其緩慢。2025年5月推出至今，該業(yè)務(wù)僅實(shí)現(xiàn)收入35.2萬(wàn)美元，占總營(yíng)收的0.6%，短期內(nèi)完全無(wú)法扭轉(zhuǎn)整體的低毛利格局。多位行業(yè)分析師認(rèn)為，米多多的海外電商運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)至少需要3-5年的培育期才能形成規(guī)模，而其當(dāng)前的現(xiàn)金流狀況能否支撐到那一天，仍是未知數(shù)。

技術(shù)研發(fā)是米多多打破“平臺(tái)附庸”宿命的另一條路徑。招股書(shū)顯示，公司計(jì)劃將部分募資用于營(yíng)銷相關(guān)技術(shù)的研發(fā)，升級(jí)聚多多技術(shù)平臺(tái)，強(qiáng)化AI在廣告素材創(chuàng)作、投放優(yōu)化中的應(yīng)用。通過(guò)AI技術(shù)提升投放效率，降低運(yùn)營(yíng)成本，同時(shí)通過(guò)大數(shù)據(jù)分析為客戶提供更精準(zhǔn)的營(yíng)銷策略建議，增強(qiáng)服務(wù)的差異化競(jìng)爭(zhēng)力。

但技術(shù)研發(fā)需要長(zhǎng)期、持續(xù)的資金投入，而米多多此前的研發(fā)投入嚴(yán)重不足，2025年上半年僅為45萬(wàn)美元，占營(yíng)收的0.8%。即便IPO成功募資，若研發(fā)投入占比無(wú)法提升至行業(yè)頭部企業(yè)的5%以上，很難形成有競(jìng)爭(zhēng)力的核心技術(shù)。此外，技術(shù)研發(fā)還需要專業(yè)的研發(fā)團(tuán)隊(duì)，而米多多當(dāng)前的研發(fā)人員數(shù)量較少，缺乏頂尖的AI和大數(shù)據(jù)人才，短期內(nèi)難以實(shí)現(xiàn)技術(shù)突破。

更關(guān)鍵的是，技術(shù)研發(fā)的回報(bào)周期較長(zhǎng)，而米多多的現(xiàn)金流狀況已不允許其等待長(zhǎng)期回報(bào)。在持續(xù)虧損和流動(dòng)性緊張的壓力下，米多多可能會(huì)將募資優(yōu)先用于補(bǔ)充現(xiàn)金流，而非長(zhǎng)期的技術(shù)研發(fā)，導(dǎo)致技術(shù)突圍的計(jì)劃流于形式。

即便米多多成功登陸港股，也將面臨嚴(yán)峻的估值壓力。近年來(lái)，港股市場(chǎng)對(duì)新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的估值趨于理性，尤其是對(duì)持續(xù)虧損、盈利能力薄弱的企業(yè)，估值溢價(jià)顯著降低。以同為跨境營(yíng)銷服務(wù)商的易點(diǎn)天下為例，其A股上市后的市盈率（TTM）長(zhǎng)期維持在20倍左右，而米多多的盈利能力遠(yuǎn)低于易點(diǎn)天下，估值可能會(huì)更低。

更嚴(yán)峻的是，米多多的基本面存在諸多硬傷，可能會(huì)影響其IPO的成功率。除了持續(xù)虧損、低毛利、流動(dòng)性緊張外，公司還存在客戶與供應(yīng)商高度集中、關(guān)聯(lián)交易定價(jià)公允性存疑、數(shù)據(jù)合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)等問(wèn)題。招股書(shū)顯示，米多多的跨境數(shù)據(jù)傳輸未完成安全評(píng)估，可能違反《網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)安全管理?xiàng)l例》面臨處罰，這一合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)也成為其IPO的潛在障礙。

多位投行人士表示，米多多的IPO能否成功，關(guān)鍵在于其能否向市場(chǎng)傳遞出清晰的盈利改善路徑。但從目前的情況來(lái)看，其低毛利的結(jié)構(gòu)性困局難以在短期內(nèi)打破，新業(yè)務(wù)和技術(shù)研發(fā)的進(jìn)展緩慢，盈利改善的前景不明朗，可能會(huì)導(dǎo)致投資者對(duì)其信心不足，影響IPO的發(fā)行結(jié)果。

擺不脫的低毛利陷阱？

米多多的低毛利困局，為眾多中小跨境服務(wù)商提供了深刻的行業(yè)啟示。在平臺(tái)壟斷加劇、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈的背景下，跨境服務(wù)商要擺脫低毛利陷阱，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，必須抓住技術(shù)賦能、全鏈路服務(wù)、客戶深耕三大關(guān)鍵。

在同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境中，技術(shù)是服務(wù)商實(shí)現(xiàn)差異化競(jìng)爭(zhēng)的核心。中小服務(wù)商應(yīng)加大研發(fā)投入，利用AI、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算等技術(shù)，提升服務(wù)效率和質(zhì)量，擺脫對(duì)平臺(tái)的過(guò)度依賴。具體而言，可從三個(gè)方面發(fā)力：一是廣告投放的智能化，通過(guò)AI算法實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)定向、素材優(yōu)化、出價(jià)調(diào)整，提升廣告轉(zhuǎn)化效率，降低運(yùn)營(yíng)成本；二是數(shù)據(jù)洞察的深度化，通過(guò)大數(shù)據(jù)分析挖掘目標(biāo)市場(chǎng)的消費(fèi)習(xí)慣、趨勢(shì)變化，為客戶提供個(gè)性化的營(yíng)銷策略建議，提升服務(wù)附加值；三是服務(wù)的自動(dòng)化，通過(guò)SaaS工具實(shí)現(xiàn)廣告賬戶管理、數(shù)據(jù)報(bào)告生成等流程的自動(dòng)化，提升服務(wù)效率。

從單一的廣告代理業(yè)務(wù)向全鏈路服務(wù)轉(zhuǎn)型，是跨境服務(wù)商拓展盈利空間的必然趨勢(shì)。隨著出海企業(yè)的需求升級(jí)，其不再滿足于單一的廣告投放，而是需要“營(yíng)銷、運(yùn)營(yíng)、供應(yīng)鏈、物流、合規(guī)”的一站式解決方案。服務(wù)商應(yīng)圍繞客戶的核心需求，逐步拓展業(yè)務(wù)板塊，構(gòu)建全鏈路服務(wù)體系?？梢酝ㄟ^(guò)內(nèi)部孵化或外部收購(gòu)的方式，補(bǔ)充運(yùn)營(yíng)、供應(yīng)鏈、物流等領(lǐng)域的能力，實(shí)現(xiàn)從“廣告代理商”向“出海解決方案提供商”的轉(zhuǎn)型，提升客戶粘性和盈利能力。

中小服務(wù)商應(yīng)擺脫低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)的惡性循環(huán)，轉(zhuǎn)向客戶深耕策略，提升單客戶價(jià)值?？梢跃劢固囟ㄐ袠I(yè)或細(xì)分市場(chǎng)，打造行業(yè)專屬的營(yíng)銷解決方案，形成差異化優(yōu)勢(shì)；同時(shí)，加強(qiáng)與核心客戶的長(zhǎng)期合作，通過(guò)優(yōu)質(zhì)的服務(wù)提升客戶粘性，逐步提升單客戶的廣告預(yù)算和服務(wù)費(fèi)用。此外，還可以拓展高附加值的服務(wù)，如品牌建設(shè)、網(wǎng)紅營(yíng)銷、本地化內(nèi)容創(chuàng)作等，提升服務(wù)的毛利率。

結(jié)語(yǔ)

米多多赴港IPO的冒險(xiǎn)，本質(zhì)上是一次在低毛利枷鎖下的生死考驗(yàn)。4%的毛利率不僅讓其陷入持續(xù)虧損和流動(dòng)性危機(jī)，更鎖定了其“平臺(tái)附庸”的宿命。盡管米多多試圖通過(guò)新業(yè)務(wù)拓展和技術(shù)研發(fā)打破困局，但現(xiàn)實(shí)的挑戰(zhàn)卻讓這條突圍之路充滿不確定性。

米多多的案例折射出中國(guó)跨境服務(wù)行業(yè)的深層焦慮：在全球跨境電商蓬勃發(fā)展的浪潮中，大量中小服務(wù)商卻陷入“規(guī)?？駳g”下的盈利困境，低毛利成為制約行業(yè)發(fā)展的核心瓶頸。對(duì)這些服務(wù)商而言，米多多的經(jīng)歷是一次深刻的警示：依賴平臺(tái)的“中間商”模式難以長(zhǎng)久，只有通過(guò)技術(shù)賦能、全鏈路服務(wù)和客戶深耕，才能擺脫低毛利陷阱，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。

港股市場(chǎng)的大門是否會(huì)向米多多敞開(kāi)，仍有待觀察。但無(wú)論IPO結(jié)果如何，米多多的低毛利困局都將成為中國(guó)跨境服務(wù)行業(yè)的經(jīng)典案例，提醒著所有從業(yè)者：在追求規(guī)模增長(zhǎng)的同時(shí)，必須守住盈利的底線，否則再?zèng)坝康男袠I(yè)浪潮，也無(wú)法承載缺乏核心競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)遠(yuǎn)航。