2025 年 12 月 19 日，日本央行全票通過(guò)決議，將政策利率上調(diào) 25 個(gè)基點(diǎn)至 0.75%，創(chuàng)下 30 年新高。這是日本 2000 年以來(lái)第六次加息，也是 2024 年開(kāi)啟政策正常化后的關(guān)鍵一步，背后是連續(xù) 43 個(gè)月超 2% 目標(biāo)的頑固通脹與輸入性壓力。

矛盾的是，日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇脆弱，三季度 GDP 環(huán)比萎縮 0.6%，此次決策堪稱(chēng)通脹抑制與經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)間的 “鋼絲行走”。與 2024 年加息引發(fā)的市場(chǎng)震蕩不同，本次因 94% 的充分預(yù)期消化，市場(chǎng)呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性調(diào)整特征。

“美國(guó)、日本2年期名義利差仍在370 bp以上，套息交易平倉(cāng)并不徹底；能源價(jià)格季節(jié)性回升，疊加日本貿(mào)易逆差，基本面不支持日元趨勢(shì)升值，貶值壓力延續(xù)。”中國(guó)企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長(zhǎng)柏文喜表示。

加息動(dòng)因：在通脹與經(jīng)濟(jì)疲軟間走鋼絲

此次加息是日本自2000年以來(lái)的第六次加息，也是自2024年開(kāi)啟政策正?；M(jìn)程后，第三次、也是步幅最大的一次。決策的根本驅(qū)動(dòng)力在于頑固的通脹壓力——日本的通脹率已連續(xù)43個(gè)月高于央行2%的目標(biāo)。持續(xù)的輸入性通脹，使得長(zhǎng)期實(shí)際負(fù)利率環(huán)境難以為繼。

然而，日本經(jīng)濟(jì)基本面卻傳遞出矛盾信號(hào)。最新修正的GDP數(shù)據(jù)顯示，截至9月底的三個(gè)月內(nèi)，日本經(jīng)濟(jì)環(huán)比萎縮0.6%（年化率萎縮2.3%），凸顯復(fù)蘇的脆弱性。盡管如此，日本央行在聲明中仍判斷“經(jīng)濟(jì)已適度復(fù)蘇”，并將信心押注于初現(xiàn)雛形的“工資-物價(jià)”良性循環(huán)。蘇商銀行特約研究員武澤偉指出，此次加息的核心必要性在于“應(yīng)對(duì)已持續(xù)43個(gè)月的高通脹，特別是輸入性通脹壓力，并鞏固正在形成的工資與物價(jià)良性循環(huán)”。

這一決策無(wú)疑是在通脹壓力與經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)間走鋼絲。加息雖可抑制通脹，但也可能拖累增長(zhǎng)，并顯著加重日本政府高達(dá)GDP 236%的巨額公共債務(wù)負(fù)擔(dān)。

市場(chǎng)反應(yīng)：波瀾不驚下的結(jié)構(gòu)性調(diào)整

與2024年夏季加息曾引發(fā)的全球市場(chǎng)“黑色星期一”式震蕩相比，本次加息后市場(chǎng)反應(yīng)相對(duì)平靜。這主要得益于預(yù)期的充分消化。本次加息引發(fā)的更多是結(jié)構(gòu)性調(diào)整，而非系統(tǒng)性流動(dòng)性沖擊。

根據(jù)萬(wàn)得wind整理的數(shù)據(jù)可見(jiàn)，資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)呈現(xiàn)清晰分化：

• 日元與日債：加息短期內(nèi)為日元提供支撐，但中長(zhǎng)期受制于財(cái)政與貿(mào)易赤字，趨勢(shì)性升值動(dòng)力不足。日本10年期國(guó)債收益率應(yīng)聲升至近18年高位，接近2%。

• 股市：日股短期或震蕩，中長(zhǎng)期內(nèi)需型公司可能受益。對(duì)全球股市的傳導(dǎo)效應(yīng)減弱，美股表現(xiàn)仍主要由美國(guó)經(jīng)濟(jì)與AI產(chǎn)業(yè)敘事主導(dǎo)。

• A股：歷史數(shù)據(jù)顯示，短期或受情緒擾動(dòng)，但近五次日本加息后的一年內(nèi)，上證指數(shù)均實(shí)現(xiàn)了可觀上漲。

總體而言，全球資本流動(dòng)呈現(xiàn)“日元回流與美元資產(chǎn)韌性并存”的雙軌特征。日本作為全球最大凈債權(quán)國(guó)，其國(guó)內(nèi)收益率抬升正促使部分海外資金回流，重塑全球債券配置格局，但尚未對(duì)美元資產(chǎn)構(gòu)成顯著沖擊。

外溢效應(yīng)顯化：亞太貨幣與全球債市受擾

市場(chǎng)關(guān)注焦點(diǎn)在于日本央行未來(lái)的加息路徑及終極利率目標(biāo)。美國(guó)銀行預(yù)測(cè)至2027年底利率可能升至1.5%。對(duì)此，武澤偉持審慎態(tài)度：雖然中性利率估計(jì)在1.0%至2.5%的寬泛區(qū)間，但“最終能否觸及該目標(biāo)，更受制于持續(xù)加息對(duì)日本巨額政府債務(wù)可持續(xù)性造成的巨大壓力，這實(shí)質(zhì)上構(gòu)成了利率上行空間的硬約束”。

柏文喜給出了更具體的測(cè)算，他認(rèn)為當(dāng)政策利率接近1.3%時(shí)，實(shí)際利率將轉(zhuǎn)正，但對(duì)GDP的拖累可能達(dá)0.4個(gè)百分點(diǎn)。他判斷，2026年底前利率達(dá)到1.0%是基準(zhǔn)情形，觸及1.5%的概率不超過(guò)40%。未來(lái)加息將極度依賴(lài)數(shù)據(jù)，若核心通脹、GDP增長(zhǎng)和匯率三個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)中有兩個(gè)不達(dá)標(biāo)，央行可能按下暫停鍵。

盡管加息，專(zhuān)家一致認(rèn)為日元難以趨勢(shì)性走強(qiáng)。武澤偉指出，只要日美利差依然顯著，“日元作為融資貨幣的吸引力就不會(huì)根本改變，貶值壓力便會(huì)存在”。他預(yù)計(jì)美元兌日元明年將維持在150-160區(qū)間。柏文喜補(bǔ)充，若匯率出現(xiàn)快速、無(wú)序波動(dòng)，尤其在接近160關(guān)口時(shí)，日本當(dāng)局有超過(guò)60%的概率在2026年第一季度進(jìn)行干預(yù)，但其效果通常是短暫且有限的。

更大的風(fēng)險(xiǎn)在于“加息+財(cái)政刺激”這一政策組合的內(nèi)在沖突。日本政府近期推出了大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，與央行緊縮政策背道而馳。武澤偉尖銳指出，這一組合“蘊(yùn)含著顯著的內(nèi)部沖突與風(fēng)險(xiǎn)”。加息推高政府債務(wù)利息，而財(cái)政刺激需發(fā)行更多國(guó)債，可能進(jìn)一步抬升利率，形成惡性循環(huán)。柏文喜表示：若10年期日債收益率升至2.5%，政府利息支付額將在幾年內(nèi)翻番，可能被迫采取加稅或削減社保等措施。

此外，日本政策正常化的外溢效應(yīng)不容小覷。武澤偉總結(jié)，這將驅(qū)動(dòng)全球“日元套利交易”有序平倉(cāng)，促使資本從美債和新興市場(chǎng)回流，并對(duì)全球債市構(gòu)成收益率上行壓力。柏文喜量化預(yù)估，日本央行減少購(gòu)債與政府加大發(fā)債的疊加效應(yīng)，可能推高全球債券期限溢價(jià)約15個(gè)基點(diǎn)，同時(shí)令亞太貨幣面臨競(jìng)爭(zhēng)性貶值壓力。（作者｜孫騁，編輯｜劉洋雪）