李蓓就是太懂流量了。

在私募行業(yè)，有很多響當(dāng)當(dāng)?shù)娜宋?，然而能把投資和流量都玩明白的，似乎只有李蓓一人。但因?yàn)槎髁?，而被“耽誤”的，也只能是李蓓。

當(dāng)業(yè)績(jī)好的時(shí)候，流量是推波助瀾再上層樓的浪；而在你顛簸時(shí)，流量就要“覆你的舟”。

李蓓，這位投資界的網(wǎng)紅、半夏投資創(chuàng)始人，出圈不僅靠高低起伏的業(yè)績(jī)，更是有公開征婚、用周易算卦預(yù)判市場(chǎng)等出位的舉動(dòng)，以及地產(chǎn)股十年一遇的機(jī)會(huì)、小盤股是火葬場(chǎng)等犀利的投資觀點(diǎn)，在市場(chǎng)上影響巨大。

最近在11月28日參加活動(dòng)時(shí)，李蓓沿襲一貫的風(fēng)格，發(fā)表了鮮明的投資觀點(diǎn)，如AI投資泡沫、黃金價(jià)格明顯高估等，再次引發(fā)了熱議。觀點(diǎn)發(fā)布在半夏投資公眾號(hào)上，不僅閱讀量10W+，轉(zhuǎn)發(fā)也達(dá)到1.6W以上，影響力可見一斑。

私募主要針對(duì)機(jī)構(gòu)客戶和高凈值客戶，往往給人“好酒不怕巷子深”的感覺。李蓓則是例外，不僅樂于輸出鮮明的投資觀點(diǎn)，不怕打臉，更是樂于將自己的日常生活、情感展示給公眾。即使不做投資，李蓓專職做網(wǎng)紅做流量，估計(jì)也能殺出一條血路來。

私募憑業(yè)績(jī)說話，業(yè)績(jī)是安身立命的基礎(chǔ)，流量則是很大的加分項(xiàng)，帶給李蓓的事業(yè)以很大的助力，讓半夏能以極快的速度成為行業(yè)里的百億私募。

但此刻，流量正在反噬李蓓。2023年之后李蓓業(yè)績(jī)下滑，半夏不僅規(guī)模下滑，外界評(píng)價(jià)也有急轉(zhuǎn)直下的趨勢(shì)。

經(jīng)歷了一輪波折的李蓓，還能繼續(xù)乘風(fēng)破浪嗎？

被投資事業(yè)耽誤的流量高手

李蓓能占據(jù)私募圈流量高地，絕非偶然。

2007年李蓓北大畢業(yè)后，加入到公募交銀施羅德，后來又到了前夫梁文濤創(chuàng)立的泓湖私募擔(dān)任投資總監(jiān)，2017年創(chuàng)立半夏投資開啟了自己的事業(yè)。在職業(yè)生涯前十年里李蓓憑著不錯(cuò)的業(yè)績(jī)，在行業(yè)里有一定的知名度，不過并沒有主動(dòng)營(yíng)銷做流量。2014年在私募金牛獎(jiǎng)?lì)C獎(jiǎng)儀式上講述宏觀對(duì)沖策略，也是有板有眼但中規(guī)中矩。

2017年創(chuàng)業(yè)當(dāng)老板并在年底開始第一只產(chǎn)品的運(yùn)作后，她有了募資與企業(yè)生存的壓力。李蓓開始做半夏的公眾號(hào)，也開啟了自己的流量人生，展示了流量天賦與流量技巧。

天賦上，李蓓熱衷于分享，也對(duì)于評(píng)論非常開放，負(fù)面評(píng)論也出現(xiàn)在醒目的位置，而當(dāng)好友、交銀國(guó)際策略分析師洪灝因?yàn)檎劷?jīng)濟(jì)問題被封號(hào)的時(shí)候，李蓓在公眾號(hào)上以既感性又理性的內(nèi)容為洪灝發(fā)聲，體現(xiàn)出了真性情。她還打破了金融從業(yè)者高冷的刻板印象，在公眾號(hào)中主動(dòng)披露私生活。比如，以描述與前夫的決裂的文章，迅速出圈，抓住第一波大流量。除了引發(fā)熱議的征友文，和小男友的交往日常等內(nèi)容，她還在封控期間還寫下《做一個(gè)快樂的普通人》這類生活化隨筆。這種近乎 “自曝” 的方式，讓讀者感受到她專業(yè)之外的性情，拉近了與受眾的距離，甚至讓粉絲喊出了 “愛李蓓，愛生活” 的口號(hào)。

李蓓很擅長(zhǎng)跳出金融圈的小圈子制造話題，實(shí)現(xiàn)跨界出圈。2022 年通過半夏投資官方公眾號(hào)發(fā)布高標(biāo)準(zhǔn)征友文，這種用公司官方賬號(hào)發(fā)布個(gè)人情感需求的行為，放眼整個(gè)中國(guó)都是罕見?！鞍賰|私募女王高標(biāo)準(zhǔn)征友” 的話題迅速發(fā)酵，推文很快突破10萬+閱讀量，不僅讓她熱度飆升，連半夏投資也獲得了大量圈外曝光。這種將個(gè)人話題與行業(yè)身份綁定的操作，是其流量天賦的直觀體現(xiàn)，在金融行業(yè)可謂無人能出其右。

技巧方面，專業(yè)性之下，李蓓的表達(dá)是具備公眾性的。李蓓的公眾號(hào)從 2017 年運(yùn)營(yíng)至今，產(chǎn)出的近 200 篇內(nèi)容里，專業(yè)分析類文章常能成為現(xiàn)象級(jí)爆款。比如 2023 年 10 月的《美元黃昏》系列兩篇文章，即便滿是圖表、閱讀門檻不低，仍斬獲超幾十萬點(diǎn)擊量；她對(duì)地產(chǎn)股、AI 行業(yè)、人民幣黃金等資產(chǎn)的極端看多或看空言論，總是和市場(chǎng)主流情緒形成反差，這種有爭(zhēng)議的專業(yè)觀點(diǎn)，天然具備吸引行業(yè)內(nèi)外討論的傳播屬性，讓她的每一次發(fā)聲都能成為行業(yè)焦點(diǎn)。

她對(duì)流量節(jié)奏的把控精準(zhǔn)，總能在關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)發(fā)聲。比如在市場(chǎng)對(duì) AI 狂熱時(shí)唱衰、地產(chǎn)板塊低迷時(shí)喊出 10 年一遇的機(jī)會(huì)，這些言論都卡在市場(chǎng)情緒的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，很容易引發(fā)討論。

2022年，她一度宣布以后不再公開發(fā)文章了，大部分時(shí)間也不接受公開采訪，自己的公眾號(hào)以后只發(fā)招聘廣告和公司動(dòng)態(tài)。不過很快，她就食言了，各種觀點(diǎn)和分享接踵而至。

這種流量能力，給李蓓和半夏帶來實(shí)打?qū)嵉幕貓?bào)，為半夏投資省下公關(guān)、品牌費(fèi)用，更為半夏在2022年躋身百億私募做出很大貢獻(xiàn)。李蓓也表示，做號(hào)五年后，實(shí)現(xiàn)了自己最初期望實(shí)現(xiàn)的那些目標(biāo)，讓大家知道半夏投資了解宏觀對(duì)沖策略，并讓一部分人成為半夏的投資人。

對(duì)于宏觀對(duì)沖私募來說，“業(yè)績(jī)能力”是基礎(chǔ)，“銷售/流量能力”是重要的加分項(xiàng)，沒有長(zhǎng)期正收益就根本邁不過 10 億生死線，但過了 30 億以后，銷售（特別是機(jī)構(gòu)渠道或流量勢(shì)能）往往決定能否上百億。有業(yè)績(jī)沒流量，增長(zhǎng)會(huì)比較緩慢。有流量沒業(yè)績(jī)，只賺吆喝沒人捧場(chǎng)。

李蓓將業(yè)績(jī)與流量都玩轉(zhuǎn)，也就成了行業(yè)里的佼佼者。

2021 年-2022年，趁著自身熱度高漲，她發(fā)行多只產(chǎn)品，將半夏投資的管理規(guī)模從幾十億快速推至百億級(jí)別。后續(xù)規(guī)模超百億后，她果斷宣布 “封盤”，理由是為維持一流業(yè)績(jī)。這一操作既抬高了現(xiàn)有客戶的身份認(rèn)同感，又暗示了自身實(shí)力，堪稱營(yíng)銷教科書級(jí)別的操作。

業(yè)績(jī)下滑后被流量反噬

對(duì)于資管行業(yè)而言，流量始終是加分項(xiàng)，如果業(yè)績(jī)不穩(wěn)了，規(guī)模很難保證，且口碑還可能被流量反噬。

李蓓近年來也因此而承壓。

從李蓓業(yè)績(jī)來看，2022年是個(gè)分水嶺。在此之前，2018年和2020年、2021年，半夏的產(chǎn)品業(yè)績(jī)都非常優(yōu)秀，排名靠前。好買基金網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2018年至2022年半夏投資旗下產(chǎn)品的平均收益率分別為16.67%、6.38%、99.99%、64.42%和0.74%，其中2020年因?yàn)榫珳?zhǔn)的判斷和擇時(shí)操作，李蓓管理的一個(gè)產(chǎn)品半夏穩(wěn)健投資收益高達(dá)258%，在國(guó)內(nèi)宏觀對(duì)沖基金中排名第一。

2022年之后，李蓓對(duì)行情的失誤判斷多起來，一度成為行業(yè)里的反指。

2022年-2023年李蓓做了兩個(gè)讓人震驚的判斷，一個(gè)是在2023年上半年判斷地產(chǎn)將迎來十年一遇的機(jī)會(huì)，另一個(gè)是在2022年10月發(fā)文“站在新一輪牛市的起點(diǎn)”，事后都證明都是誤判——時(shí)機(jī)不對(duì)，買點(diǎn)過早，新一輪牛市直到2024年Q4才來到，而地產(chǎn)的機(jī)會(huì)一直到現(xiàn)在也都沒有在基本面上得到驗(yàn)證，二級(jí)市場(chǎng)也沒有過持續(xù)性的機(jī)會(huì)。

在這樣的判斷下，半夏對(duì)地產(chǎn)加倉，除了持有地產(chǎn)股，還重倉過純堿期貨（純堿是玻璃的原材料），均帶來凈值的較大波動(dòng)，以及2022年底將權(quán)益?zhèn)}位加到9成，2023年也保持了較高權(quán)益?zhèn)}位，都以失敗收?qǐng)?，凈值回撤?0%以上，2022年三大產(chǎn)品線業(yè)績(jī)?cè)?%左右，勉強(qiáng)實(shí)現(xiàn)正收益。2023年則在百億私募中倒數(shù)，有業(yè)績(jī)展示的產(chǎn)品全部虧損，高波動(dòng)的“半夏穩(wěn)健混合宏觀對(duì)沖”虧損20%以上。

2024年，半夏對(duì)地產(chǎn)進(jìn)行了止損，持倉聚焦于央企、低 PB、高股息個(gè)股以及地產(chǎn)基建等領(lǐng)域，主要產(chǎn)品勉強(qiáng)實(shí)現(xiàn)正收益，不過遠(yuǎn)低于大盤指數(shù)。連續(xù)兩年業(yè)績(jī)不佳，雖然李蓓流量與影響力仍在，但半夏的管理規(guī)模還是下滑，退出了百億私募行列。

人們對(duì)李蓓的流量也不再另眼相看，“愛生活愛李蓓”的聲音少了，而多了審視的意味。

在最近一次深度對(duì)話后，被點(diǎn)贊最多的讀者評(píng)論是“少整點(diǎn)人生感悟，多輸出些投資觀點(diǎn)”；因?yàn)槔钶聿煌犊萍脊?，有投資者提醒，科技牛市要遠(yuǎn)離老登投資人；也有真金白銀支持過李蓓的機(jī)構(gòu)投資者，委婉地提醒李蓓，應(yīng)該是錯(cuò)過了什么，或者做錯(cuò)了什么。牛市來之不易，別錯(cuò)過了難得的機(jī)會(huì)。

今年以來，李蓓除了繼續(xù)重倉建材等板塊外，李蓓通過中證500指數(shù)期貨，參與了科技成長(zhǎng)行情，因?yàn)檫@個(gè)指數(shù)中有不少科技成長(zhǎng)個(gè)股。通過期貨帶來的杠桿效應(yīng)，放大了收益，因此今年李蓓的業(yè)績(jī)還算過得去。

有數(shù)據(jù)顯示，截至11.21日，半夏投資旗下的中波動(dòng)產(chǎn)品半夏平衡宏觀對(duì)沖年內(nèi)收益為25%，跑贏了滬深300指數(shù)。

宏觀對(duì)沖策略之難，與李蓓的業(yè)績(jī)之困

為什么李蓓的業(yè)績(jī)會(huì)有前后如此巨大的反差？

李蓓的業(yè)績(jī)下滑，可以歸結(jié)到她的多次錯(cuò)判，錯(cuò)判又源自個(gè)人經(jīng)驗(yàn)與認(rèn)知的層面，包括李蓓自己所反思的，自2022年以后，政策的決策和執(zhí)行機(jī)制發(fā)生了變化，很多政策出臺(tái)后執(zhí)行周期長(zhǎng)落地速度不及預(yù)期，李蓓沒有即使發(fā)現(xiàn)這種變化并調(diào)整。

由此展開，李蓓業(yè)績(jī)困局的關(guān)鍵，更深層面是宏觀對(duì)沖策略的高難度，以及對(duì)于執(zhí)行該策略的投資者的高要求。

宏觀對(duì)沖策略被稱為"對(duì)沖策略皇冠上的明珠"，一方面因?yàn)榫邆淇缳Y產(chǎn)跨市場(chǎng)的廣度、多空杠桿的靈活性、危機(jī)中穩(wěn)定獲利的韌性與高夏普比的風(fēng)險(xiǎn)收益結(jié)構(gòu)，另一方面也是因?yàn)槠涓唛T檻的投研與執(zhí)行要求，難度相對(duì)于股票多頭等策略，整體上更高，也讓它成為能體現(xiàn)頂級(jí)投資能力的策略。

無論是公募還是私募行業(yè)，占主流的都是股票多頭或者債券策略，對(duì)應(yīng)權(quán)益基金經(jīng)理和固收基金經(jīng)理，公募領(lǐng)域頂流如張坤葛蘭，私募領(lǐng)域頂流如但斌林園馮柳，風(fēng)格不一樣，但都是股票多頭，盈利通過持有股票來實(shí)現(xiàn)。而宏觀對(duì)沖策略，因?yàn)槠潆y度，是比較小眾的策略類型。

妙投曾與頭部公募一位基金經(jīng)理進(jìn)行交流，這位基金經(jīng)理本碩均就讀于名校國(guó)際金融專業(yè)，曾在核心期刊發(fā)表過國(guó)際金融方面的論文，知識(shí)結(jié)構(gòu)上相當(dāng)“宏觀”了，不過他成為基金經(jīng)理后還是投入了股票多頭中科技成長(zhǎng)賽道的懷抱。按理說以宏觀研究的背景，可以看宏觀數(shù)據(jù)做一些擇時(shí)操作。不過這位基金經(jīng)理坦言太難了，試圖做一些擇時(shí)的研究，但目前還沒有建立起框架來。因此擇時(shí)做得不好。而公司的老基金經(jīng)理在宏觀擇時(shí)上同樣不行，因此也就坦然了。

在公募?xì)v史上，早期有一些自上而下依據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)變化做擇時(shí)和板塊配置的基金經(jīng)理，如李蓓在交銀基金時(shí)期的領(lǐng)導(dǎo)李旭利。公募發(fā)展早期我國(guó)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)還是偏基建投資引導(dǎo)，五朵金花都跟宏觀高度相關(guān)，當(dāng)時(shí)有自上而下的空間。

不過隨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，以及投資理念的更新，DCF等投資模型成為公募普遍的估值框架，自上而下的基金經(jīng)理越來越少，更多是依據(jù)行業(yè)趨勢(shì)和企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力等中觀、微觀因素來判斷企業(yè)未來現(xiàn)金流，評(píng)估投資價(jià)值，自2015年左右，自下而上選股并放棄宏觀擇時(shí)，成為多數(shù)公募的主流選股思路。私募大體上也是如此。

其原因在于，一方面宏觀判斷難度極高，要盯的變量太多，起決定作用的核心變量往往也在不同階段發(fā)生變化，導(dǎo)致?lián)駮r(shí)長(zhǎng)期成功率不高，另一方面隨著機(jī)會(huì)主要來自科技、消費(fèi)醫(yī)藥等領(lǐng)域，自上而下宏觀判斷的策略逐漸失效。

而包括李蓓等宏觀對(duì)沖選手，以及一些強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)配置的基金經(jīng)理，仍然選用宏觀對(duì)沖策略，一方面是知識(shí)結(jié)構(gòu)的差異，很多中生代與新生代基金經(jīng)理是理工與商科背景出身，研究員階段也是研究行業(yè)，沒有宏觀方面的儲(chǔ)備，而李蓓作為2007年入行的投資者，有其時(shí)代的烙?。涣硪环矫?，宏觀對(duì)沖與股票多頭策略所認(rèn)為的利潤(rùn)來源并不同，股票多頭策略多認(rèn)為收益來自于企業(yè)長(zhǎng)期成長(zhǎng)，而李蓓所在的宏觀對(duì)沖陣營(yíng)認(rèn)為，股票上漲三成來自利潤(rùn)增長(zhǎng)，七成來自估值波動(dòng)，而估值波動(dòng)又是宏觀因素導(dǎo)致的。

即使是李蓓這樣具備宏觀對(duì)沖思維框架且做出過不錯(cuò)業(yè)績(jī)的專業(yè)投資者，在宏觀判斷中，也是頻頻出錯(cuò)，很大程度上也是來自宏觀對(duì)沖策略對(duì)于投資者認(rèn)知與交易能力的高要求。

2018-2021年李蓓業(yè)績(jī)不錯(cuò)，其實(shí)那時(shí)候也有誤判，但經(jīng)濟(jì)上行期帶來的機(jī)會(huì)是足夠的，宏觀對(duì)沖講究多策略，錯(cuò)過了股票機(jī)會(huì)還有商品、債券的機(jī)會(huì)，更有宏觀層面的貝塔機(jī)會(huì)。但在2022年以后，隨著經(jīng)濟(jì)降速，投資機(jī)會(huì)是在減少的，比如這幾年里主要的機(jī)會(huì)就在債券、黃金、紅利屬性的股票。錯(cuò)判就會(huì)帶來更大的危機(jī)。

從國(guó)際上來看，即使國(guó)外對(duì)沖工具更加豐富，非常成功的宏觀對(duì)沖基金經(jīng)理也局限在索羅斯、達(dá)利歐等知名投資者，然而相比于巴菲特、芒格這樣的股票多頭，影響力又略遜一番。

并且，像索羅斯、達(dá)利歐這樣的宏觀對(duì)沖大鱷都是經(jīng)過了幾十年的市場(chǎng)拼殺，逐漸迭代自己的宏觀分析框架。達(dá)利歐更是利用自己的專業(yè)能力與影響力，在全球主要經(jīng)濟(jì)體中與當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)主官廣泛交流，獲取有價(jià)值的信息，這是多數(shù)宏觀對(duì)沖選手難以獲得的資源。

而李蓓即使已經(jīng)入行近20年，判斷經(jīng)常出錯(cuò)，看起來未來也可能判斷失誤，這跟宏觀對(duì)沖對(duì)綜合能力的高要求有關(guān)。這種能力體現(xiàn)在，想把宏觀對(duì)沖玩明白，在能力結(jié)構(gòu)上，就需要同時(shí)跟蹤經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通脹預(yù)期、貨幣政策、財(cái)政政策、地緣政治、技術(shù)革命等核心的驅(qū)動(dòng)因子，并理解其相互作用機(jī)制。

這意味著，操盤手不僅要讀懂政策表態(tài)，更要預(yù)判政策力度、節(jié)奏與市場(chǎng)預(yù)期的差值。經(jīng)濟(jì)周期判斷中，需在康波周期等長(zhǎng)周期框架以及短期的庫存周期下定位當(dāng)前階段，并通過高頻數(shù)據(jù)（如周度開工率、月度信貸）動(dòng)態(tài)驗(yàn)證宏觀假設(shè)。此外對(duì)于股、債、商、期等工具，需建立風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算分配框架，而非簡(jiǎn)單疊加各資產(chǎn)。這對(duì)于研究深度和研究廣度都有很高要求。

李蓓作為國(guó)內(nèi)宏觀對(duì)沖領(lǐng)域的知名投資人，雖有成功躲過多次市場(chǎng)泡沫破滅的亮眼表現(xiàn)，但近兩年其投資業(yè)績(jī)不盡如人意，在宏觀對(duì)沖的判斷與操作中，暴露出宏觀研判、行業(yè)研究、資產(chǎn)配置等多方面的能力短板。特別是政策落地效果預(yù)判失誤，是李蓓自己復(fù)盤時(shí)承認(rèn)的核心不足。

李蓓行業(yè)與板塊研究存在盲區(qū)，主動(dòng)放棄了科技、細(xì)分消費(fèi)和醫(yī)藥領(lǐng)域的深度研究，坦言這些領(lǐng)域與宏觀研究缺乏協(xié)同性，且需大量時(shí)間精力投入，故而基本不參與相關(guān)投資。但事實(shí)上，科技周期（如AI資本開支）、消費(fèi)醫(yī)藥（如人口結(jié)構(gòu)、醫(yī)保政策）均是宏觀判斷的核心驗(yàn)證指標(biāo)。

這一取舍不僅使她錯(cuò)失了近年來這些熱門板塊的上漲紅利，比如 2024 年 9 月后小微盤、新消費(fèi)、科技等板塊持續(xù)走高，而她因未布局相關(guān)領(lǐng)域，導(dǎo)致權(quán)益類資產(chǎn)收益平庸。

更關(guān)鍵的是，在宏觀對(duì)沖策略中，其難以通過這些高成長(zhǎng)板塊對(duì)沖其他資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，也無法捕捉相關(guān)板塊與其他資產(chǎn)的輪動(dòng)機(jī)會(huì)。而且隨著AI成為全球投資界的主流敘事，科技的進(jìn)展往往不僅能帶來投資機(jī)會(huì)，更能帶來信心的恢復(fù)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的抬升，對(duì)于行情有著重要的影響。

宏觀層面的分析缺陷，使得李蓓在資產(chǎn)擇時(shí)與配置上出現(xiàn)一些失誤。宏觀對(duì)沖策略的核心之一是跨資產(chǎn)擇時(shí)與靈活配置，但李蓓近兩年多次踏錯(cuò)市場(chǎng)節(jié)奏。2023 年她誤判地產(chǎn)復(fù)蘇行情；2024 年 2 月稱 “小微盤是最大的火場(chǎng)”，后續(xù)錯(cuò)過小微盤的持續(xù)上漲行情，且在當(dāng)年債牛和權(quán)益反彈行情中也完全踏空。

這表明，李蓓在宏觀信號(hào)到交易信號(hào)的轉(zhuǎn)換上存在一定滯后，宏觀邏輯可能沒問題（如小微盤估值過高），但忽視了流動(dòng)性、市場(chǎng)情緒、政策微調(diào)和資金結(jié)構(gòu)等短期驅(qū)動(dòng)因子，導(dǎo)致"看對(duì)方向，做錯(cuò)時(shí)間"，在把握不同資產(chǎn)短期趨勢(shì)、適配市場(chǎng)風(fēng)格切換上的能力有欠缺。

李蓓對(duì)于重點(diǎn)行業(yè)的高頻數(shù)據(jù)保持密切跟蹤，不過過往的判斷也顯示她混淆了行業(yè)邏輯與企業(yè)盈利本質(zhì)。對(duì)于地產(chǎn)鏈，她提出 “供給側(cè)出清后龍頭企業(yè)是寒冬里的花” ，存在一定的微觀邏輯漏洞，認(rèn)為行業(yè)小企業(yè)淘汰后龍頭份額提升就會(huì)實(shí)現(xiàn)盈利改善，但忽略了房地產(chǎn)、建材等行業(yè)正處于大周期向下的階段，行業(yè)總需求大幅萎縮。即便龍頭企業(yè)市場(chǎng)份額提升，若整體市場(chǎng)蛋糕大幅縮小，其利潤(rùn)總額仍可能下滑。這體現(xiàn)出她對(duì)微觀市場(chǎng)需求與企業(yè)盈利的關(guān)聯(lián)研判不夠精準(zhǔn)。

從“橋水模式”轉(zhuǎn)型到“索羅斯模式”后的不歸路

除了對(duì)行情判斷出現(xiàn)一些問題，李蓓在半夏投資的產(chǎn)品發(fā)展以及資管行業(yè)的演進(jìn)上，也凸顯了一些短視。

創(chuàng)業(yè)早期，半夏以橋水為模版，橋水的核心路線是靠高度分散的資產(chǎn)配置降低組合波動(dòng)率，優(yōu)先控制最大回撤，而非追求高收益率。李蓓實(shí)踐后認(rèn)為，這種低波動(dòng)策略在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)缺乏吸引力。國(guó)內(nèi)投資者更看重直觀的收益率，低波動(dòng)對(duì)應(yīng)低收益，使得半夏的產(chǎn)品和同類高波動(dòng)產(chǎn)品相比毫無競(jìng)爭(zhēng)力。2019年半夏業(yè)績(jī)不突出，規(guī)模下降，生存壓力下李蓓轉(zhuǎn)向索羅斯模式。

“索羅斯路線”核心是提高杠桿水平、追求高收益，她將半夏穩(wěn)健這個(gè)產(chǎn)品原來中低波動(dòng)策略的杠桿提升至 2.5 倍 - 3 倍，轉(zhuǎn)型為高波動(dòng)策略。2020 年其高風(fēng)險(xiǎn)策略產(chǎn)品就實(shí)現(xiàn)了超過兩倍的收益，這個(gè)業(yè)績(jī)不僅遠(yuǎn)超此前模仿橋水策略的收益水平，還讓半夏投資快速在國(guó)內(nèi)宏觀對(duì)沖私募領(lǐng)域嶄露頭角，為后續(xù)的規(guī)模擴(kuò)張打下了基礎(chǔ)，并躋身百億私募行列。

也是基于此，李蓓2020年在業(yè)績(jī)輝煌之時(shí)判斷，橋水在中國(guó)做宏觀對(duì)沖基金，半夏業(yè)績(jī)會(huì)比橋水好。她還表示，橋水低波動(dòng)性的投資策略在中國(guó)行不通，穩(wěn)定的回報(bào)對(duì)習(xí)慣短期回報(bào)的投資者沒什么吸引力。

不過半夏的輝煌并沒能持續(xù)，業(yè)績(jī)下滑后跌出百億私募陣營(yíng)。反而是橋水中國(guó)穩(wěn)扎穩(wěn)打，規(guī)模達(dá)到600億，產(chǎn)品緊俏成了“金融圈愛馬仕”。

這一過程中李蓓沒想到的是，她原本預(yù)計(jì)五到十年中國(guó)資管市場(chǎng)才會(huì)有對(duì)低波動(dòng)產(chǎn)品的需求，實(shí)際上經(jīng)過牛熊轉(zhuǎn)換，以及市場(chǎng)利率的不斷下降，低波動(dòng)需求在2023年就開始凸顯了，增額壽產(chǎn)品熱銷，固收+產(chǎn)品規(guī)模大增。今年“固收+”基金在一二季度分別實(shí)現(xiàn)了7%和5%的規(guī)模增長(zhǎng)，三季度又環(huán)比大增27%，在所有基金類型中增速居首位。

在這樣的環(huán)境下，橋水中國(guó)業(yè)績(jī)不錯(cuò)，規(guī)模持續(xù)攀升。當(dāng)然這就涉及到一個(gè)問題，同樣是宏觀對(duì)沖策略，為什么橋水能在中國(guó)市場(chǎng)做好，生于中國(guó)的半夏卻經(jīng)歷了業(yè)績(jī)波動(dòng)呢？

橋水的成功，一方面在產(chǎn)品定位上以低波動(dòng)為主，切中了一部分資金的配置需求，另一方面，以風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)為主要手段，實(shí)行全天候策略，以一套規(guī)則來適應(yīng)不同的宏觀環(huán)境，保持了業(yè)績(jī)的穩(wěn)定。

橋水的全天候策略，核心是 “風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)”，強(qiáng)調(diào)各類資產(chǎn)對(duì)組合的風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)均等化，而非按資金比例配置。比如會(huì)降低股票這類高波動(dòng)資產(chǎn)的資金占比，同時(shí)用杠桿提升債券等低波動(dòng)資產(chǎn)的收益，讓股票和債券的風(fēng)險(xiǎn)占比趨于平衡，不同資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)是均衡的，更能實(shí)現(xiàn)對(duì)沖效果，達(dá)到輸出穩(wěn)定業(yè)績(jī)的目標(biāo)。

這一策略弱化主觀預(yù)測(cè)，淡化了宏觀擇時(shí)，屬于偏被動(dòng)的配置型策略，提前為每種經(jīng)濟(jì)場(chǎng)景配置對(duì)應(yīng)資產(chǎn)，無需預(yù)判哪種場(chǎng)景會(huì)發(fā)生，靠組合的全面性適配市場(chǎng)變化，減少對(duì)管理人主觀判斷的依賴。

相比之下李蓓的宏觀對(duì)沖，高度依賴管理人的主動(dòng)研判能力，屬于主動(dòng)管理型策略。管理人需憑借對(duì)宏觀趨勢(shì)的精準(zhǔn)預(yù)測(cè)，主動(dòng)建立多空倉位，甚至運(yùn)用高杠桿捕捉短期機(jī)會(huì)，策略靈活性極強(qiáng)，但風(fēng)險(xiǎn)與波動(dòng)性更高。

在宏觀判斷的高難度以及李蓓團(tuán)隊(duì)的能力結(jié)構(gòu)下，主動(dòng)管理型宏觀對(duì)沖，難免階段性出錯(cuò)，讓業(yè)績(jī)有較大波動(dòng)。

而且李蓓未來維持產(chǎn)品的吸引力，引入了高波動(dòng)策略，也對(duì)于其資產(chǎn)配置形成直接影響。如果將產(chǎn)品更多定位于低波動(dòng)，可能會(huì)在2023-2024年的宏觀環(huán)境下較多配置債券等穩(wěn)定性強(qiáng)的資產(chǎn)，但在高波動(dòng)策略的牽引下，更多會(huì)去看股票、商品等高風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域的機(jī)會(huì)，也因此帶來收益的滑坡。

私募“大女主”，能否繼續(xù)乘風(fēng)破浪？

半夏從百億規(guī)模跌落后，還能重塑輝煌嗎？

從宏觀策略私募對(duì)比來看，今年有私募的宏觀對(duì)沖產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)了150%以上的收益，而且2022年至今，產(chǎn)品均實(shí)現(xiàn)了較高的正收益，遠(yuǎn)高于李蓓。當(dāng)然也有一些私募今年業(yè)績(jī)不及李蓓，比如梁文濤管理的泓湖私募旗下宏觀對(duì)沖產(chǎn)品，業(yè)績(jī)?yōu)?8%左右，不過該產(chǎn)品2021年至今均實(shí)現(xiàn)了正收益，管理規(guī)模也由2024年底的20-50億元躍升至目前的100億元以上。

半夏來自于行業(yè)里的競(jìng)爭(zhēng)壓力是不小的。

目前有宏觀策略產(chǎn)品的百億私募，包括千象資產(chǎn)、泓湖私募、樂瑞資產(chǎn)、博潤(rùn)銀泰等，與半夏規(guī)模接近的50-100億規(guī)模私募，包括凱豐、長(zhǎng)雪、寧水、久期等。

與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比，半夏投資特點(diǎn)是個(gè)性鮮明的創(chuàng)始人李蓓主導(dǎo)，不過目前來看半夏過于依賴?yán)钶韨€(gè)人，投研團(tuán)隊(duì)的體系搭建不及其他頭部私募。

如凱豐投資投研團(tuán)隊(duì)超過40人，覆蓋宏觀、股票、債券、商品等條線；橋水中國(guó)全職員工71人，取得基金從業(yè)人數(shù)64人；而半夏的投研團(tuán)隊(duì)為10人左右。宏觀對(duì)沖要跟蹤的變量非常多，因此對(duì)于團(tuán)隊(duì)協(xié)作要求越來越高，過度依賴?yán)钶?，半夏很難走得遠(yuǎn)。

更重要的是，當(dāng)下量化私募對(duì)于主觀私募沖擊很大，從2024年業(yè)績(jī)看，登上2024年私募收益榜單的29家百億私募中，多數(shù)都采用了量化投資。宏觀策略領(lǐng)域，梁文濤管理的泓湖私募已經(jīng)從李蓓時(shí)期的主觀宏觀策略轉(zhuǎn)向了系統(tǒng)化宏觀策略，即通過量化模型優(yōu)化投資決策，減少對(duì)個(gè)人判斷的依賴。千象資產(chǎn)則是長(zhǎng)期深耕量化投資領(lǐng)域。

今年以來，量化投資在私募領(lǐng)域呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，不僅百億量化私募數(shù)量首次超過主觀私募，業(yè)績(jī)和募資規(guī)模也全面發(fā)力，對(duì)主觀策略形成了多維度沖擊。

私募排排數(shù)據(jù)顯示，截至2025年10月底，全市場(chǎng)超過一萬只私募基金中，91.33%的產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)了正收益，整體平均收益率達(dá)到24.32%。其中，量化多頭策略以36.76%的平均收益率和96.52%的正收益占比，成為今年當(dāng)之無愧的業(yè)績(jī)領(lǐng)跑者。2025 年渠道端最熱門的產(chǎn)品多是量化額度，銀行私行理財(cái)師和高凈值投資者的目光更多聚焦在量化私募產(chǎn)品上，主觀私募即便業(yè)績(jī)回暖，也難有效轉(zhuǎn)化為凈申購份額，不少主觀私募還出現(xiàn) “越漲越贖” 的情況，贖回客戶多轉(zhuǎn)投量化產(chǎn)品。

在半夏所在的宏觀策略領(lǐng)域，量化私募憑借業(yè)績(jī)穩(wěn)定性、募資吸引力和投研技術(shù)迭代等優(yōu)勢(shì)，給主觀策略私募帶來了募資、業(yè)績(jī)競(jìng)爭(zhēng)、投研模式以及人才儲(chǔ)備等多方面的威脅。在板塊風(fēng)格頻繁切換的結(jié)構(gòu)性行情中，量化模型可通過高頻交易快速捕捉大類資產(chǎn)間的輪動(dòng)機(jī)會(huì)，且分散化投資能降低單一決策失誤風(fēng)險(xiǎn)；而主觀宏觀策略依賴基金經(jīng)理對(duì)宏觀周期的研判，調(diào)倉節(jié)奏難跟上市場(chǎng)變化，容錯(cuò)空間小。

李蓓引以為傲的宏觀判斷能力，也面臨量化技術(shù)的解構(gòu)。主觀私募的核心優(yōu)勢(shì)在于對(duì)宏觀政策、產(chǎn)業(yè)邏輯等非結(jié)構(gòu)化信息的解讀，但現(xiàn)在量化通過 NLP 技術(shù)可將央行聲明等文本信息轉(zhuǎn)化為結(jié)構(gòu)化 “情緒因子”，再借助機(jī)器學(xué)習(xí)捕捉宏觀與資產(chǎn)價(jià)格間的復(fù)雜映射關(guān)系，不斷縮小在非結(jié)構(gòu)化信息處理上的差距。同時(shí)，量化模型能兼顧宏微觀價(jià)格信號(hào)，實(shí)現(xiàn)全品種、全周期覆蓋，通過多個(gè)子策略組合捕捉長(zhǎng)中短周期的資產(chǎn)價(jià)格信號(hào)，這種系統(tǒng)化操作比主觀私募依賴基金經(jīng)理個(gè)人或團(tuán)隊(duì)的研判模式更高效。

在這樣的市場(chǎng)環(huán)境下，憑借自己的宏觀專長(zhǎng)以及流量?jī)?yōu)勢(shì)，李蓓或許能穩(wěn)住自己的基本盤，但市場(chǎng)偏好在變，半夏想要重回百億私募以及繼續(xù)做大，挑戰(zhàn)不小。

半夏的產(chǎn)品，還值得投資嗎？

李蓓在擇時(shí)與多資產(chǎn)運(yùn)用上相對(duì)還是有一定功力的，其宏觀對(duì)沖策略在大類資產(chǎn)趨勢(shì)明確且低相關(guān)的行情中，以及在經(jīng)濟(jì)周期明顯切換的階段，有望通過多資產(chǎn)的布局，以及衍生工具的操作，來把握機(jī)會(huì)。在當(dāng)下，集中體現(xiàn)在宏觀經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)暖、傳統(tǒng)周期順利接棒科技成長(zhǎng)，那時(shí)李蓓可能會(huì)有更突出表現(xiàn)。如果仍是科技成長(zhǎng)風(fēng)格主導(dǎo)，李蓓仍然會(huì)比較被動(dòng)。

目前PPI仍在負(fù)增長(zhǎng)，沒有回歸正增長(zhǎng)的跡象，科技賽道倒是依舊如火如荼。李蓓繼續(xù)創(chuàng)造出拔尖的業(yè)績(jī)，還是比較難的。

如果對(duì)于宏觀對(duì)沖策略比較認(rèn)可，也看好李蓓的能力，可以關(guān)注其中低波動(dòng)產(chǎn)品。

理論上說，宏觀對(duì)沖策略既能適配高波動(dòng)產(chǎn)品，也能打造中低波動(dòng)產(chǎn)品，核心取決于管理人的策略選擇、風(fēng)險(xiǎn)偏好以及目標(biāo)客群定位，兩種產(chǎn)品適配不同的市場(chǎng)環(huán)境與投資需求，不存在絕對(duì)的優(yōu)劣之分。

不過投資者如果想要高波動(dòng)產(chǎn)品，買股票多頭的公私募產(chǎn)品都更有優(yōu)勢(shì)，彈性更大，管理人的投資框架和操作也更好理解。既然選擇配置不同資產(chǎn)的宏觀對(duì)沖產(chǎn)品，就不必過于追求業(yè)績(jī)的短期彈性，以宏觀對(duì)沖的高難度來看，高收益的持續(xù)性是很難的。倒不如借助專業(yè)機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)配置能力進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，選擇更放心的中低波動(dòng)策略產(chǎn)品。

【來源】妙投APP

【作者】劉國(guó)輝

【編輯】關(guān)雪菁

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