當(dāng)潮水退去，才知道誰(shuí)在裸泳。中國(guó)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的光明未來(lái)，不需要市值泡沫的虛幻光芒，只需要技術(shù)突破的扎實(shí)腳印。

沐曦股份上市首日暴漲近7倍，一舉將“AI三小龍”總市值推上1.2萬(wàn)億元高位，這三家合計(jì)前三季度營(yíng)收卻僅有約65億元。

中國(guó)AI芯片企業(yè)沐曦股份日前在科創(chuàng)板上市，股價(jià)開(kāi)盤(pán)報(bào)700元，較發(fā)行價(jià)暴漲568.83%，市值瞬間達(dá)到2800億元。隨著其股價(jià)最終以829.9元收盤(pán)，漲幅達(dá)到驚人的692%，“國(guó)產(chǎn)GPU三巨頭”的資本神話被推向了懸崖。

01 資本狂歡

沐曦股份上市的表現(xiàn)堪稱“現(xiàn)象級(jí)”。根據(jù)其申購(gòu)情況公告，以發(fā)行價(jià)104.66元/股計(jì)算，一簽最高理論盈利可達(dá)29.77萬(wàn)元，刷新了A股全面注冊(cè)制以來(lái)的新股盈利紀(jì)錄。

這家成立于2020年9月的公司，由三位前AMD資深華人科學(xué)家創(chuàng)立，以罕見(jiàn)的速度完成了從創(chuàng)立到上市的全過(guò)程。

實(shí)際上，這不是近期第一起半導(dǎo)體資本狂歡。就在12月11日，摩爾線程收盤(pán)價(jià)達(dá)941.08元，較發(fā)行價(jià)上漲723.49%。

摩爾線程官方在風(fēng)險(xiǎn)提示公告中坦言，其靜態(tài)市銷(xiāo)率高達(dá)驚人的1008.84倍，而所處行業(yè)的平均水平僅為11.76倍，高出行業(yè)水平近100倍。

02 骨感的現(xiàn)實(shí)

這三家市值總和超過(guò)萬(wàn)億元的公司，背后的營(yíng)收基本面卻呈現(xiàn)出另一番景象。根據(jù)公開(kāi)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，2025年前三季度，三家公司合計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收約65.28億元。

寒武紀(jì)

· 前三季度營(yíng)收：46.07億元

· 關(guān)鍵動(dòng)態(tài)：2025年上半年首次實(shí)現(xiàn)規(guī)模化盈利，凈利潤(rùn)10.38億元。公司預(yù)計(jì)全年?duì)I收約86.88億元。

摩爾線程

· 前三季度營(yíng)收：7.85億元

· 關(guān)鍵動(dòng)態(tài)：2025年1-9月凈虧損7.24億元。預(yù)計(jì)2025年全年凈利潤(rùn)為-11.68億元至-7.30億元。

沐曦股份

· 前三季度營(yíng)收：12.36億元

· 關(guān)鍵動(dòng)態(tài)：預(yù)計(jì)2025年?duì)I收15-19.8億元，凈虧損7.63-5.27億元。公司預(yù)計(jì)最早于2026年達(dá)到盈虧平衡。

用市銷(xiāo)率這一指標(biāo)衡量，沐曦股份的估值達(dá)到了159.46倍。而根據(jù)研報(bào)數(shù)據(jù)，寒武紀(jì)按2025年預(yù)期營(yíng)收計(jì)算的市銷(xiāo)率約為66倍。

這種估值水平遠(yuǎn)超國(guó)際同行，形成了一個(gè)獨(dú)特的“中國(guó)半導(dǎo)體估值體系”。

全球主要芯片廠商估值對(duì)比 (基于最新財(cái)務(wù)數(shù)據(jù))

· 英偉達(dá)

市值：約 2.9萬(wàn)億美元

市銷(xiāo)率(PS)：約 25倍

備注：全球AI芯片霸主

· AMD

市值：約 2500億美元

市銷(xiāo)率(PS)：約 7倍

備注：第二大GPU廠商

·英特爾

市值：約 1300億美元

市銷(xiāo)率(PS)：約 3倍

備注：傳統(tǒng)芯片巨頭轉(zhuǎn)型中

·寒武紀(jì)

市值：約 5548億元

市銷(xiāo)率(PS)：約 66倍 (2025E)

備注：中國(guó)AI芯片龍頭

· 摩爾線程

市值：約 3359億元

市銷(xiāo)率(PS)：約 1008倍

備注：靜態(tài)市銷(xiāo)率

· 沐曦股份

市值：約 3320億元

市銷(xiāo)率(PS)：約 159倍

備注：基于TTM營(yíng)收

03 狂熱的背后

是什么支撐著如此懸殊的估值？多重因素交織形成了當(dāng)前局面。

國(guó)產(chǎn)替代是這一估值體系最核心的支撐邏輯。在美國(guó)持續(xù)收緊對(duì)華高端芯片及設(shè)備出口的背景下，中國(guó)本土AI芯片企業(yè)迎來(lái)了歷史性窗口期。有分析預(yù)測(cè)，到2025年，中國(guó)AI服務(wù)器市場(chǎng)中，本土芯片供應(yīng)商的占比有望從低位升至40%。

資本市場(chǎng)提前透支了這一預(yù)期，將國(guó)家安全和供應(yīng)鏈自主的戰(zhàn)略價(jià)值直接折算進(jìn)了市值里。

資本“造神”運(yùn)動(dòng)同樣不容忽視。明星創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)、頭部風(fēng)險(xiǎn)投資和政府產(chǎn)業(yè)基金形成了推動(dòng)企業(yè)上市的合力。沐曦股份的實(shí)際控制人陳維良在公司上市后持股市值達(dá)578億元，知名投資人葛衛(wèi)東的持股市值也超過(guò)188億元。

這些造富神話進(jìn)一步刺激了市場(chǎng)情緒。當(dāng)投資被賦予“科技救國(guó)”的色彩，理性的財(cái)務(wù)分析框架便暫時(shí)退居次要地位。

市場(chǎng)需求也在急劇變化。以大模型為代表的人工智能浪潮催生了巨大的算力需求，這為國(guó)產(chǎn)AI芯片提供了前所未有的落地場(chǎng)景。寒武紀(jì)的業(yè)績(jī)爆發(fā)就直觀地證明了這一點(diǎn)。

04 全球鏡鑒下的預(yù)警

將中國(guó)半導(dǎo)體的狂熱置于全球產(chǎn)業(yè)周期和資本市場(chǎng)歷史的維度下審視，能看到清晰的預(yù)警信號(hào)。

全球半導(dǎo)體行業(yè)正經(jīng)歷周期性調(diào)整。加拿大研究機(jī)構(gòu)TechInsights預(yù)測(cè)，2025年中國(guó)在芯片制造設(shè)備上的支出將出現(xiàn)6%的下滑，這將是自2021年以來(lái)的首次下降。該機(jī)構(gòu)指出，產(chǎn)能過(guò)剩和美國(guó)貿(mào)易限制是主要原因。

國(guó)際巨頭的困境也從側(cè)面反映了市場(chǎng)的寒意。有報(bào)道稱，臺(tái)積電在南京工廠的部分昂貴設(shè)備仍存放在木箱中未啟用，整體產(chǎn)能利用率僅維持在30%左右。

與此同時(shí)，產(chǎn)業(yè)專(zhuān)家觀察到，中國(guó)的半導(dǎo)體投資熱已經(jīng)明顯降溫。芯謀研究首席分析師顧文軍指出，中國(guó)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)正在“從舞臺(tái)中央走向幕后”，從表面繁榮向打磨內(nèi)功過(guò)渡。

融資環(huán)境的變化印證了這一判斷：自2023年投融資大幅下降后，2024年中國(guó)僅有13家半導(dǎo)體企業(yè)成功在A股上市，上市企業(yè)數(shù)量和募資金額均僅為2023年的一個(gè)零頭。

技術(shù)差距的挑戰(zhàn)依然嚴(yán)峻。盡管中國(guó)在成熟制程芯片領(lǐng)域取得了顯著進(jìn)展，但在光刻機(jī)等核心設(shè)備上仍然嚴(yán)重依賴國(guó)外供應(yīng)商。

即使是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的寒武紀(jì)，其在研報(bào)中也坦承，與國(guó)際巨頭相比，在“綜合研發(fā)實(shí)力、核心技術(shù)積累、產(chǎn)品客戶生態(tài)”方面仍存在差距。

05 泡沫終局一地雞毛

半導(dǎo)體泡沫的特征已經(jīng)顯現(xiàn)：估值嚴(yán)重脫離基本面、資本催熟而非技術(shù)驅(qū)動(dòng)、高度依賴單一邏輯（國(guó)產(chǎn)替代）和政策扶持。

與2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫、2015年創(chuàng)業(yè)板泡沫相似，這次半導(dǎo)體熱潮也遵循著“預(yù)期炒作-資本涌入-估值畸高-回歸理性”的周期規(guī)律。

泡沫的破滅可能通過(guò)幾種路徑發(fā)生：當(dāng)國(guó)產(chǎn)替代的初步目標(biāo)達(dá)成，政策支持力度可能邊際減弱；隨著限售股解禁，早期投資者巨大的獲利了結(jié)壓力可能引發(fā)股價(jià)調(diào)整；而一旦企業(yè)技術(shù)迭代跟不上市場(chǎng)需求，或者未能實(shí)現(xiàn)預(yù)期的盈利時(shí)間表，市場(chǎng)信心將受到直接打擊。

值得關(guān)注的是，部分企業(yè)已經(jīng)展現(xiàn)出一定的發(fā)展?jié)摿?。寒武紀(jì)不僅在2025年上半年實(shí)現(xiàn)了驚人的43倍營(yíng)收增長(zhǎng)，其產(chǎn)品在運(yùn)營(yíng)商、金融、互聯(lián)網(wǎng)等多個(gè)關(guān)鍵行業(yè)得到了規(guī)?；渴鸷万?yàn)證。

該公司正在推進(jìn)一項(xiàng)不超過(guò)39.85億元的定增，專(zhuān)注于面向大模型的芯片和軟件平臺(tái)研發(fā)，試圖構(gòu)建長(zhǎng)期的技術(shù)護(hù)城河。

摩爾線程盡管估值高企，但其產(chǎn)品線已覆蓋集群、板卡、一體機(jī)等多個(gè)市場(chǎng)，且部分業(yè)務(wù)毛利率超過(guò)80%。這說(shuō)明企業(yè)并非純粹的“概念炒作”。

06 回歸理性方能行遠(yuǎn)

半導(dǎo)體是國(guó)之重器，自主可控勢(shì)在必行。但產(chǎn)業(yè)發(fā)展需要尊重規(guī)律，拔苗助長(zhǎng)只會(huì)催生泡沫。中國(guó)半導(dǎo)體企業(yè)需要的是耐心研發(fā)、踏實(shí)積累，而非市值攀比、資本游戲。只有真正具備核心技術(shù)的企業(yè)，才能穿越周期，成為中國(guó)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的堅(jiān)實(shí)基石。

中國(guó)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的真正未來(lái)，不應(yīng)建立在市值的攀比上，而應(yīng)建立在實(shí)實(shí)在在的技術(shù)突破、產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力和市場(chǎng)占有率上。當(dāng)這些企業(yè)的產(chǎn)品能夠與國(guó)際巨頭同臺(tái)競(jìng)技并獲得市場(chǎng)認(rèn)可時(shí)，當(dāng)前的估值爭(zhēng)議自然會(huì)找到答案。

當(dāng)沐曦股份的股價(jià)在首日交易中飆升至829.9元時(shí)，其創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)和早期投資者的賬面財(cái)富實(shí)現(xiàn)了指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)。但這三家市值總和達(dá)1.2萬(wàn)億的企業(yè)，仍然面臨著共同的挑戰(zhàn)：如何將高昂的市值轉(zhuǎn)化為可持續(xù)的盈利能力。

寒武紀(jì)上半年凈利潤(rùn)突破10億元，字節(jié)跳動(dòng)貢獻(xiàn)了90%以上，風(fēng)險(xiǎn)顯而易見(jiàn)；摩爾線程和沐曦仍需向市場(chǎng)證明，它們不僅僅是國(guó)產(chǎn)替代的故事，更是能夠創(chuàng)造真實(shí)價(jià)值的技術(shù)企業(yè)。

這場(chǎng)中國(guó)半導(dǎo)體估值盛宴的終局，終將由技術(shù)實(shí)力而非資本熱情決定。

文/向雋 微評(píng)社出品