化危為機(jī)、危中尋機(jī)！

作者：行者

編輯：時(shí)完

風(fēng)品：可樂

來源：首財(cái)——首條財(cái)經(jīng)研究院

12月4日，覓?？萍柬樌^會，離資本市場又近一步。

據(jù)招股書，公司主營智能網(wǎng)絡(luò)攝像機(jī)及物聯(lián)網(wǎng)視頻產(chǎn)品的研發(fā)、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)和銷售，是國家級專精特新“小巨人”企業(yè)。

不過，北交所審核機(jī)制常被描述為“寬進(jìn)嚴(yán)出”，企業(yè)過會概率相對較高，但最終成功上市的比例偏低。據(jù)挖貝網(wǎng),2022年至2024年有951家企業(yè)掛牌,最終僅21家如愿、占比約2.2%。2025年以來有可喜提升,然整體的高質(zhì)量門檻沒變。

聚焦覓睿科技，過會現(xiàn)場上市委也要求公司說明業(yè)績真實(shí)性、盈利持續(xù)性、交易公允性等問題。不禁發(fā)問：能完成“關(guān)鍵一躍”嗎？

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營利雙降

大客戶、境外、外協(xié)三依賴??

再看境外市場依賴，報(bào)告期內(nèi)營收占比最高達(dá)74.96%、最低時(shí)也有52.08%。面對復(fù)雜多變的國際市場環(huán)境，需警惕市場波動影響業(yè)績走勢。拿數(shù)據(jù)安全來說，歐盟2026年即將生效的《數(shù)據(jù)法案》要求聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品默認(rèn)開放數(shù)據(jù)訪問，這與覓?？萍棘F(xiàn)有數(shù)據(jù)管理模式存在一定沖突，需按時(shí)完成合規(guī)適配，才能保住準(zhǔn)入資格。

一切基本面說話。2022年到2025上半年（以下簡稱“報(bào)告期內(nèi)”），覓睿科技營收分別為5.49億元、6.73億元、7.43億元、3.57億元。同期凈利為3914.66萬元、7157.64萬元、8165.81萬元、3,218萬元。

其中，2023年凈利同比暴增99.76%，次年增速降至14.09%，2025上半年毛利率降至35.38%，同比減少4.94個(gè)百分點(diǎn)。

且據(jù)天健會計(jì)師出具的《審閱報(bào)告》，2025年前九月，公司營收5.49億元，凈利5077.04萬元，同比均出現(xiàn)下滑。公司還對2025年度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行了盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)營收8.02億元，凈利7822.22萬元，即增收不增利，未來業(yè)績將存下滑風(fēng)險(xiǎn)。

上市委要求公司說明自主品牌產(chǎn)品收入增長是否具有可持續(xù)性，以及智能網(wǎng)絡(luò)攝像機(jī)及物聯(lián)網(wǎng)視頻產(chǎn)品模組(以下簡稱“模組”)產(chǎn)品銷售單價(jià)持續(xù)下降的原因及合理性。

看看以下三個(gè)集中依賴，不算多苛求。模組是覓?？萍己诵漠a(chǎn)品，2025上半年?duì)I收占比升至39.41%，前五大客戶占比更高達(dá)92.62%，對少數(shù)客戶集中依賴，一旦客戶減少甚至停止采購，公司業(yè)績將直接受到影響。

外協(xié)生產(chǎn)模式也有審視性，2022-2024年，覓睿科技貼片環(huán)節(jié)外協(xié)產(chǎn)量占比均為100%。同期，組裝環(huán)節(jié)外協(xié)產(chǎn)量占比達(dá)到99.11%、81.29%、69.87%。雖然外協(xié)模式能降低生產(chǎn)成本、減少重資產(chǎn)投入，但增加了供應(yīng)鏈管理難度與產(chǎn)品品控風(fēng)險(xiǎn)。

2

主營產(chǎn)品售價(jià)承壓

大客戶與供應(yīng)商重疊

除了增長持續(xù)性，業(yè)績真實(shí)性也有審視點(diǎn)。

報(bào)告期內(nèi)，同業(yè)可比公司毛利率均值從最高的38.29%降至32.32%，覓?？萍紖s從期初的26.42%增至期末的35.38%，從落后近8個(gè)百分點(diǎn)到反超近3個(gè)百分點(diǎn)。

由此，上市委要求公司說明增值服務(wù)收入持續(xù)增長、毛利率持續(xù)提高的原因及合理性。

深入業(yè)務(wù)面，主營業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)突出，報(bào)告期內(nèi)占營收比均超99%，綜合毛利基本來自主營業(yè)務(wù)收入。其中，智能網(wǎng)絡(luò)攝像機(jī)及物聯(lián)網(wǎng)視頻產(chǎn)品占比96.82%、95.87%、89.75%以及83.84%。

考量在于，覓?？萍贾饕a(chǎn)品的銷售價(jià)格已有承壓下行跡象。報(bào)告期內(nèi)，通用型網(wǎng)絡(luò)攝像機(jī)平均單價(jià)分別為90.06元/臺、87.4元/臺、89.8元/臺以及84.88元/臺，變動率為6.55%、-2.95%、2.75%以及-5.48%。低功耗網(wǎng)絡(luò)攝像機(jī)為113.96元/臺、98.17元/臺、85.1元/臺以及81.56元/臺，變動率為-0.73%、-13.86%、-13.32%以及-4.16%。

復(fù)合型物聯(lián)網(wǎng)視頻產(chǎn)品平均單價(jià)202.14元/臺、198.41元/臺、194.29元/臺以及160.21元/臺，變動率23.14%、-1.84%、-2.08%以及-17.54%。

覓睿科技坦言，若市場競爭加劇，報(bào)告期內(nèi)，模組主要產(chǎn)品云臺攝像機(jī)、電池?cái)z像機(jī)、嬰兒監(jiān)護(hù)器的銷售單價(jià)下降1%、5%下對各期銷售金額、毛利率、凈利潤影響如下：模組主要產(chǎn)品銷售單價(jià)下降1%，降價(jià)對收入的影響-0.33%以內(nèi)，降價(jià)對毛利率的影響-0.22%以內(nèi)，降價(jià)對凈利潤的影響-3.69%以內(nèi)；模組主要產(chǎn)品銷售單價(jià)下降5%，降價(jià)對收入的影響1.66%以內(nèi)，降價(jià)對毛利率的影響-1.09%以內(nèi)，降價(jià)對凈利潤的影響-18.43%以內(nèi)。

行業(yè)分析師孫業(yè)文表示，報(bào)告期內(nèi)核心產(chǎn)品期內(nèi)單價(jià)下降，說明市場競爭較激烈，覓睿科技不得不跟隨降價(jià)，產(chǎn)品護(hù)城河、盈利能力有待提升，2025全年預(yù)計(jì)增收不增利，或就是一個(gè)折射。

同時(shí)，交易合理性、真實(shí)性、公允性也被置于顯微鏡下。比如覓睿科技同時(shí)向模組客戶以及后者的下游客戶銷售相同產(chǎn)品，與模組客戶構(gòu)成實(shí)質(zhì)競爭關(guān)系，雙方卻相安無事。

再如卓悅智能、智云看家都是前五大模組客戶，覓?？萍紖s又反向從兩者采購攝像機(jī)整機(jī)和結(jié)構(gòu)件，形成客戶與供應(yīng)商重疊。

此外，據(jù)新民周刊，保薦機(jī)構(gòu)和會計(jì)師對覓?？萍?家境外客戶訪談時(shí)，地點(diǎn)全在境內(nèi)。

對此，保薦機(jī)構(gòu)解釋稱，訪談所在地與客戶存在母子公司關(guān)系。但北交所隨即追問境內(nèi)受訪主體與境外客戶的法律關(guān)系、受訪人員的代表資格、以及函證IP地址是否與客戶經(jīng)營地匹配。

中國企業(yè)資本聯(lián)盟中國區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家柏文喜對首財(cái)表示，監(jiān)管直指“收入真實(shí)性”“客戶走訪合規(guī)性”“毛利率逆勢提升合理性”等，說明公司披露文件與商業(yè)實(shí)質(zhì)間存在令市場生疑的“縫隙”。如處理不好，可能增加時(shí)間成本，若后續(xù)無法拿出令交易所信服的底稿，仍可能收到會后事項(xiàng)函，拉長注冊或發(fā)行窗口；而機(jī)構(gòu)投研對“收入含金量”信心不足，往往加大折扣來對沖風(fēng)險(xiǎn)，可能壓縮發(fā)行估值，增加議價(jià)成本。

3

存貨、應(yīng)收雙增 研發(fā)還需加把勁

能夠肯定的是，公司市場推廣不予余力，其在銷售費(fèi)中占比從期初的24.03%增至期末的50.8%。2023年同比大升172.75%，2025上半年達(dá)到2133萬元，而同期凈利才3218萬元。

同期，銷售費(fèi)增速也明顯超過營收，期末占營收比達(dá)11.76%，幾乎較期初的6.11%增加一倍，也高于同期可比公司9.75%的均值。

可即便如此，存貨占比依然不算低，報(bào)告期內(nèi)，存貨賬面價(jià)值分別為1.27億元、1.28億元、1.289億元和1.31億元，占流動資產(chǎn)比達(dá)50.09%、40.50%、38.29%和36.00%。

報(bào)告期各期末，覓?？萍即尕浀鴥r(jià)準(zhǔn)備余額分別為280.34萬元、555.98萬元、667.69萬元和633.21萬元，主要是對因產(chǎn)品迭代而出現(xiàn)呆滯或過時(shí)的長庫齡存貨的可變現(xiàn)凈值低于賬面成本的部分計(jì)提了存貨跌價(jià)準(zhǔn)備。公司坦言，存貨余額增加可能降低資金周轉(zhuǎn)效率，若管理不當(dāng)或原材料/產(chǎn)品價(jià)格波動，將面臨存貨跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。

由此，覓睿科技被要求說明使用大量銷售費(fèi)進(jìn)行市場推廣的原因及合理性，以及是否符合行業(yè)慣例、市場推廣相關(guān)活動是否屬于帶金銷售或存在商業(yè)賄賂等。

報(bào)告期內(nèi)，研發(fā)費(fèi)為5471.92萬元、6657.24萬元、7165.95萬元和3726.59萬元，占營收比9.98%、9.89%、9.64%和10.44%；整體均呈上升態(tài)勢值得肯定，但仍低于同期銷售費(fèi)。

反觀競爭對手：2025上半年，?？低曆邪l(fā)費(fèi)達(dá)56.70億元，大華股份也有19.84億元。費(fèi)用率方面，螢石網(wǎng)絡(luò)、奧尼電子、安聯(lián)銳視分別為14.95%、15.24%、16.77%，皆高于覓睿科技。

更緊迫的是，在有限研發(fā)費(fèi)用中工資福利占比上升，直接投入減少。報(bào)告期內(nèi)，直接投入部分從最高時(shí)的1090萬元降至2024年的542萬元，研發(fā)費(fèi)中占比從相應(yīng)的16.39%降至7.57%。

都說不創(chuàng)新無未來，直接投入是研發(fā)項(xiàng)目順利進(jìn)展的重要保障，投入不足會制約公司創(chuàng)新力，最終影響產(chǎn)品競爭力。除了研投體量，精細(xì)化水平有無提升空間呢？

除了存貨高企，應(yīng)收賬款賬面價(jià)值也從期初的4,678萬元快增至期末的7,643萬元，其中2024年高增35.34%。占總營收比從期初的8.52%升至期末的21.40%。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率從最高的13.10降至9.33，需警惕對銷售收入的邊際帶動作用減弱。

種種而言，銷售費(fèi)只是面子，特色研發(fā)才是里子，只有表里合一才能捍衛(wèi)市場話語權(quán)、產(chǎn)品競爭力。

4

分紅與債壓 關(guān)聯(lián)公司違規(guī)教訓(xùn)

爬坡較勁時(shí)刻，考驗(yàn)戰(zhàn)略精準(zhǔn)度，貴在把錢花在刀刃上。

2023年9月，公司決定現(xiàn)金分紅5,100萬元，占當(dāng)年凈利的71.4%，相當(dāng)于2022年到2025年總凈利36.23%。以實(shí)控人袁海忠當(dāng)時(shí)65.66%的持股計(jì)，分得約3350萬元。

通過分紅回報(bào)股東本無可厚非，問題在于IPO前夕大額分紅，且大部落入實(shí)控人口袋，合理性存疑。據(jù)招股書，覓?？萍急敬蜪PO擬募3.14億元，用于總部基地和研發(fā)中心等項(xiàng)目建設(shè)。

另一廂，公司債壓不低。截至2021年末、2022年末、2023年末和2024年6月末，資產(chǎn)負(fù)債率分別為56.77%、38.85%、49.05%及46.54%，而同期可比公司均值僅32.38%、20.73%、21.04%及18.56%。

治理層面，當(dāng)家人袁海忠曾有“不良記錄”。證監(jiān)會官網(wǎng)顯示，袁海忠控制的博菱電器，曾因“曾因未準(zhǔn)確認(rèn)定關(guān)聯(lián)方、未審議并披露關(guān)聯(lián)交易及向供應(yīng)商提供借款的會計(jì)核算不規(guī)范、信披不準(zhǔn)確”等違規(guī)事項(xiàng)，2024年9月被出具警示通知。

回顧覓?？萍贾饓糁茫缭?022年5月，就在全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)基礎(chǔ)層掛牌。2023年10月赴深交所上市，次月即獲受理。然2024年1月公司稱經(jīng)綜合考慮發(fā)展戰(zhàn)略、當(dāng)前資本市場環(huán)境和政策等諸多因素，擬由創(chuàng)業(yè)板改道北交所。

值得注意的是，博菱電器也終止了深交所上市計(jì)劃，并于2024年3月向?qū)幉ㄗC監(jiān)局報(bào)送了赴北交所上市的輔導(dǎo)備案材料，目前仍處輔導(dǎo)狀態(tài)。

博菱電器為袁海忠與女兒袁琪共同控股。天眼查顯示，截至2025年12月19日，袁琪、袁海忠分別持有博菱電器62.73%、25.19%股份，同為實(shí)控人。家族特性是否影響二企最終上市及日常經(jīng)營，同樣值得關(guān)注。

（以上截圖來自天眼查）

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四大看點(diǎn) 把住窗口期任重道遠(yuǎn)

不過，話又說回來，自2024年12月31日正式獲北交所受理，覓?？萍家褮v經(jīng)三輪問詢，可謂經(jīng)過了層層考驗(yàn)。況且作為專精細(xì)分領(lǐng)域“小巨人”，上市底氣還是較為扎實(shí)的。

首先，細(xì)分領(lǐng)域有先發(fā)優(yōu)勢。官網(wǎng)顯示，覓?？萍紝Ｗ榭蛻籼峁┮徽臼街悄芗揖右曨l解決方案，業(yè)務(wù)遍及德、法、美等超100多個(gè)國家和地區(qū)。同時(shí)，入駐沃爾瑪、百思買、家得寶、翠豐、聯(lián)通等超5萬家商超門店，服務(wù)全球數(shù)千萬用戶。

截至報(bào)告期末，覓睿科技共擁有已授權(quán)境內(nèi)專利94項(xiàng)(含發(fā)明專利23項(xiàng))，境外專利87項(xiàng)，并有多項(xiàng)發(fā)明專利處于申請階段。公司產(chǎn)品通過中國SRRC、歐盟CE、美國FCC等多項(xiàng)國際認(rèn)證，獲國家級專精特新“小巨人”企業(yè)認(rèn)定。

其次，形成全棧式技術(shù)研發(fā)體系，有利高效協(xié)作與資源優(yōu)化。公司構(gòu)建了覆蓋硬件設(shè)計(jì)、嵌入式軟件、云平臺及AI算法的完整研發(fā)團(tuán)隊(duì)，通過“物聯(lián)網(wǎng)+應(yīng)用場景+智能終端”融合創(chuàng)新，來實(shí)現(xiàn)從被動記錄到主動決策的技術(shù)突破，其低功耗2.0技術(shù)（AOV攝像機(jī)）領(lǐng)先行業(yè)3年以上。

以覓?？萍茧p目云臺攝像機(jī)S3款為例，其是一款專注家庭安防和監(jiān)控的智能設(shè)備，功能設(shè)計(jì)圍繞高清視頻、智能分析和便捷云服務(wù)展開，具有高清視頻與雙目視覺、智能AI分析、云存儲與遠(yuǎn)程訪問以及多場景應(yīng)用功能。

再者，自主品牌漸露頭角，內(nèi)生動力增強(qiáng)。早在2020年，覓?？萍季头e極推廣Arenti睿盯、LAXIHUB等自主品牌，在亞馬遜、天貓等設(shè)立自營店。報(bào)告期各期，自主品牌收入0.56億元、0.78億元、1.14億元和0.57億元，占總營收比為10.12%、11.6%、15.31%和15.93%，漸入收獲季。

最后，增值服務(wù)收入提升，強(qiáng)化了抗風(fēng)險(xiǎn)力。覓?？萍荚鲋捣?wù)主要是為購買公司產(chǎn)品的用戶提供云存儲、AI等服務(wù)，據(jù)招股書，報(bào)告期各期分別收入0.09億元、0.22億元、0.68億元和0.56億元，占營收比1.65%、3.25%、9.16%和15.59%。自主品牌、增值服務(wù)共同發(fā)力，形成了生態(tài)化成長。

整體來看，價(jià)值實(shí)力、問題挑戰(zhàn)都很鮮明，這也是覓睿科技既能成功過會又不乏審視質(zhì)疑的癥結(jié)所在。當(dāng)然，問題越多潛能越大，若能把“業(yè)績真實(shí)性”做成經(jīng)得起抽查的鐵案，將“研發(fā)強(qiáng)度”提升至行業(yè)均值以上，并用客戶結(jié)構(gòu)和供應(yīng)鏈柔性對沖單一市場風(fēng)險(xiǎn)，覓?？萍既缭干鲜心酥痢伴L牛”想來都不會遙遠(yuǎn)。

把住窗口期，化危為機(jī)、危中尋機(jī)。覓睿科技自證之路，依然任重道遠(yuǎn)。

本文為首財(cái)原創(chuàng)