出品 | 《態(tài)度·IPO》

作者 | 崔玉賢

編輯 | 丁廣勝

4月2日，智能眼鏡公司Xreal向港交所提交了招股書，作為國(guó)內(nèi)且全球第一家沖刺港股IPO的智能眼鏡公司，一旦完成聆訊，Xreal有望成為“全球智能眼鏡第一股”。

相比招股書中提到的各項(xiàng)銷量指標(biāo)全球第一，業(yè)界更關(guān)心的是其收入和盈利情況。通過對(duì)其招股書拆解，我們發(fā)現(xiàn)，Xreal雖然收入和毛利都在增加，虧損一直存在，三年累計(jì)虧損了超過20億，但虧損在收窄。

這意味著Xreal仍處在持續(xù)燒錢的階段。從招股書提示的風(fēng)險(xiǎn)可以看到，雖然處于全球AR眼鏡的絕對(duì)龍頭，Meta、蘋果、華為、小米的入局讓行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，AR市場(chǎng)還在早期，用戶教育成本較高。

以下為拆解Xreal招股書的關(guān)鍵數(shù)據(jù)。

1.營(yíng)收提速，三年累計(jì)虧損20億

招股書顯示，2023年-2025年Xreal營(yíng)收分別為3.90億元，3.94億元（同比 +1.0%，基本停滯），5.16億元（同比 +30.8%，明顯加速）。

毛利率指標(biāo)對(duì)應(yīng)的數(shù)據(jù)為18.8%、22.1%、35.2%，增幅較為明顯。

招股書顯示，Xreal從2023年-2025年每年都處于虧損狀態(tài)，分別虧損8.82億元、7.09億元、4.56億元，三年累計(jì)虧損20億元，但虧損在收窄。

2.產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，中高端One系列占比提升

目前，Xreal產(chǎn)品線可以歸納為三大主系列：Air系列、One系列，以及Light-Ultra-Aura。從銷量來(lái)看，三年累計(jì)銷量約為40萬(wàn)臺(tái)，高端One系列占比在大幅提升。

Xreal的One系列屬于中高端，總銷量11.14萬(wàn)臺(tái)，均價(jià)3196元，收入為3.56億元，占總收入的69%；Air系列屬于入門款，總銷量1.74萬(wàn)臺(tái)，均價(jià)1656元，收入0.73億元，占總收入的14%；Light-Ultra-Aura系列則為旗艦系列，銷量0.50萬(wàn)臺(tái)，均價(jià)3665元，收入0.18億元。

從銷量來(lái)看，Xreal表示其從2022年至2025年連續(xù)四年全球AR眼鏡市場(chǎng)銷售收入排名第一，2025年在全球智能眼鏡市場(chǎng)銷售收入全球第二，中國(guó)第一。

3.海外占比超70%

Xreal銷售模式主要分為直銷和分銷商銷售，直銷占比在逐年遞減，從占比81.1%，到2024年的72.5%，再到2025年的70.8%。其前五大客戶占比超過了84%，占比較高，客戶集中度高。

從市場(chǎng)區(qū)域分布來(lái)看，Xreal覆蓋了全球40多個(gè)國(guó)家，其70%以上收入來(lái)自海外。美國(guó)、日本、歐洲收入排名前三。

4.研發(fā)投入占比高

在研發(fā)投入方面，Xreal可以說(shuō)是高投入的狀態(tài)。在2023年至2025年間，投入從人民幣2.159億元、2.0億元到1.829億元，研發(fā)投入占總收入比重從2023年的55.3%降至2025年的35.5%，這個(gè)占比遠(yuǎn)高于消費(fèi)電子行業(yè)平均（約5–15%）。

雖然研發(fā)投入的絕對(duì)金額保持在較高水平，但公司收入增長(zhǎng)（2025年總收入同比增長(zhǎng)30.8%）的速度更快，使得研發(fā)強(qiáng)度（研發(fā)開支/總收入）得到優(yōu)化。

從其研發(fā)投入情況來(lái)看，Xreal的研發(fā)投入并非單一的軟件開發(fā)或硬件設(shè)計(jì)，而是采取了“全棧自研”的策略。通過同時(shí)攻克光學(xué)、芯片、算法、OS四大底層技術(shù)，并結(jié)合自建工廠解決量產(chǎn)問題。

Xreal表示，之所以采用全棧自研的策略是在擺脫對(duì)外部供應(yīng)鏈的依賴，從而在競(jìng)爭(zhēng)激烈的AR眼鏡市場(chǎng)中保持技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。

5.徐馳占股28%，IPO前估值57億

從Xreal股權(quán)結(jié)構(gòu)來(lái)看，徐馳本人合計(jì)控股28%，阿里6.68%、快手為6.66%，其他還有順為、立訊精密、紅杉、高瓴、蔚來(lái)等。

招股書顯示，2026年1月完成的最后一輪融資（D輪），屬于IPO前的最新估值，約為8.33億美元（折合人民幣約57億元 - 60億元）。

6.風(fēng)險(xiǎn)與隱憂

招股書提到，AR行業(yè)仍處于早期，市場(chǎng)接受度不確定，教育周期長(zhǎng)，內(nèi)容生態(tài)也不成熟，影響用戶粘性。

Meta、蘋果（Vision Pro）、華為、小米、OPPO、三星等科技巨頭入局，競(jìng)爭(zhēng)極度激烈。

另外，招股書也提到，Xreal目前正在對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手提起專利侵權(quán)訴訟，案件尚在審理中。

總的來(lái)說(shuō)，雖然Xreal是全球 AR 龍頭，但仍處于高增長(zhǎng)、高投入、高虧損、高負(fù)債、高競(jìng)爭(zhēng)、高依賴的階段，未來(lái)依然面臨著嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。